东源电器 行业发展前景好 积极向高端拓展

　　申银万国 牟其峥

　　投资要点：

　　公司是华东地区成套高、低压开关设备的生产基地，电器开关行业的重点骨干企业。主要产品包括12KV-40.5 KV系列开关柜、12KV-126KV系列高、中、低压开关设备和轻钢结构等品种，主要为配电端用户配套产品。

　　实际控制人资产投资并不丰富，预计公司短期将更多地依靠自身的开拓，股东的扶持力度较弱。

　　公司主营业务基本围绕12KV-40.5KV等级系列开关及开关柜的生产销售，毛利率最高达47-58%左右；2003-2005年主营业务收入保持稳定增长，同比分别比上年增长15.99%和12.19%，增长幅度较为平稳。

　　公司注重技术研发，开始向标志高压领域的126kV等级进发，目前已成功开发一系列产品，使公司的产品领域由中压向高压扩展。

　　募股资金主要用于产能的扩大，首先以改善瓶颈困扰，并继续提高技术水平；陆续达产，推动主业稳步增长。

　　预计公司2006-2008年EPS分别为0.337、0.389和0.455元，收入和利润基本呈稳定增长趋势，其中2006年的增长尤为突出。合理动态市盈率为25-28倍。

　　公司产品销售区域略有局限，市场竞争较为激烈，核心技术和配件尚有一定依赖性，成本费用控制难度将继续存在，现有产品盈利空间存在被压缩的可能性。

　　通过相对估值法，公司上市后的合理价格在合理价位区间在8.5-9.52元之间，建议初步询价区间为7.22-8.092元之间。

　　估值与询价建议

　　相对估值法定价及询价建议

　　从电力开关类上市公司比较，公司与平高电气存在较大不可比性，高压、超高压和特高压的行业壁垒不是一时能够突破的，行业地位也是不可同日而语的，因此平高的估值水平必将也必然远远高于公司。

　　而在电力设备类上市公司中，长征电器、银河科技和五洲明珠处于相类似的各细分行业的并不突出的行业地位，也均在各细分行业中生产经营中低端档次的产品，且上述公司均存在一定的歧异性，估值水平不具备充分的说明力。

　　而公司与卧龙电气、置信电气和思源电气同属民营企业；但是，卧龙电气已成长为微分电机行业的龙头企业，并已成为铁路电气化的核心企业；思源电气也在其细分领域处于龙头地位，并有进一步大幅扩张的欲望；置信电气则凭借其节能概念和发展预期也具有较强优势；相比而言，公司的细分行业优势较不显著，估值水平将略低于上述公司。

　　以此为基础，考虑公司未来携行业发展、地区优势、产能扩张和市场拓展而推动的主业稳定发展，并充分考虑公司将面临的不利因素，一定程度参照中小版的定价区间，将公司的动态市盈率定在25-28倍较为合理，则公司目前的合理价位区间在8.5-9.52元。考虑到发行价格10-15%左右的折价效应，建议询价区间为7.22-8.092元之间。

　　1.公司股东归属乡镇民营性质

　　江苏东源电器集团股份有限公司(下简称“公司”)是华东地区成套高、低压开关设备的生产基地，电器开关行业的重点骨干企业，江苏优秀民营企业。

　　1.1发行后实际控制人呈相对控股

　　公司的发起人为通州市十总集体资产投资中心、南通苏源实业有限责任公司和自然人孙益源、葛美琴以及邱卫东。发行后通州市十总集体资产投资中心为限售约束条件下的第一大股东，股权比例为31.77%。

　　投资中心系经营管理十总镇集体资产的集体经济组织，同时作为集体经济组织的投资中心也是集体资产管理的主体，其自身不存在实际控制人，因此投资中心即为公司的实际控制人。

　　1.2公司为控制人下最优资产

　　发起人之一的南通东源实业有限责任公司下属虽有较多生产加工经营类资产，但由于股权比例较低，现有条件下对公司予以资产注入的动力不足。

　　图1：实际控制人资产结构

　　而作为实际控制人的投资中心，资产投资并不丰富，除公司外仅有自来水厂和东源电器机械设备厂尚可，但其资产质量和盈利性预计都较公司为弱。

　　因此，就未来发展而言，公司短期将更多地依靠自身的开拓，股东的扶持力度较弱。

　　2.公司主营中低压开关设备及成套

　　2.1中压开关是公司的盈利中心

　　公司主要产品包括12KV-40.5 KV系列开关柜、12KV-40.5KV-126KV系列开关(含GIS组合电器)等高、中、低压开关设备和轻钢结构等品种，主要为配电端用户配套产品，用户主要分布在电力、工矿企业和居民用户等领域。

　　公司主营业务基本围绕12KV-40.5KV等级系列开关及开关柜的生产销售，近年来的收入比重均超过90%；126KV系列开关虽已具备生产能力，但目前对收入贡献不足1%。

　　同样，公司的盈利也主要来自上述主要产品系列，特别是12KV-40.5KV系列开关产品的毛利率高达47-58%左右；相应的开关柜则次之，毛利率水平维持在30%左右。

　　2.2市场销售半径以江苏为主

　　公司系列开关产品的销售主要集中于江苏省，并有逐年上升的趋势，2005年该地区的销售收入占比更超过70%。

　　相对而言，公司近年来的销售过于局限和依赖于江苏地区，有可能将使公司未来市场拓展和投入存在一定潜在风险。

　　2.3毛利率处于较高水平

　　公司近年来综合毛利率在26-30%左右，虽有波动但较为平稳，2005年由于毛利率较高的开关系列产品销量下降，导致公司综合毛利率较2004年下降2个多百分点，为近三年来的低点；在2006年上半年，公司加大省外市场的拓展，使得综合毛利率回升至30.62%。

　　但值得注意的是，近年来公司毛利率较高的12KV-40.5KV系列开关的销量持续下降，2006年上半年虽成功研制126KV系列开关并投放市场，但销量较小，因此短期对毛利率的提升有限。

　　2.4技术开发逐步趋向高压领域

　　公司近三年研发费用投入占收入比重分别为4.16%、4.58%和5.01%，不断加大科技创新力度，向市场推出自主研发的ZN72-40.5户内真空断路器、VS-12M永磁开关真空断路器、JGN40.5开关柜、JZDK动态补偿装置和ZHC-12自动重合器等多项产品，并均获得国家及省级新产品称号；特别是在40.5kV系列的真空开关及开关柜的生产中，公司正式凭借技术创新而使销售排名全国第二和第三(2004年)，而配备永磁机构的40.5kV真空断路器更在该细分领域排名全国第一，具有较强的市场竞争优势。

　　在巩固12KV-40.5KV系列开关领域的竞争地位的基础上，公司开始向标志高压领域的126kV等级进发，目前已成功开发一系列产品，使公司的产品领域由中压向高压扩展。

　　公司还将在未来2-3年，对充气式40.5KV高压开关柜、ZFC-126KV智能型气体绝缘金属封闭开关设备和纳米绝缘子等技术和产品予以开发与创新，其技术性能、指标拟达到国内领先或达到国际同类产品的先进水平。

　　2.5核心技术配件方面尚存在依赖性

　　开关系列和开关柜系列产品的核心技术和部件为真空灭弧室和电流电压互感器，公司目前尚不具备足够的研制生产配套能力，以外购为主，对外资企业和设备、以及国内主要生产企业存在相应依赖性。

　　表5:公司产品主要原材料和外购件配置

　　真空灭弧室主要向西门子(无锡)公司、西屋公司、陕西宝光集团公司和厦门国电龙源电力发展有限公司等购买，电流电压互感器则主要向通州市平源电器科技发展有限公司、大连互感器厂和江苏靖江互感器厂购买。

　　预计公司短期内对上述依赖予以改观的可能性较小。

　　3.输变电设备中低端市场竞争激励

　　“

十一五”期间，国家电网公司和南方电网公司规划总投资规模超过12,000亿元，比“十五”期间的投资多出近一倍，预计电网设备的投资平均增速在20-30%左右，其中前三年增速将更快。而从建设投资比重来看，未来电网投资的重点主要在骨干电网、大城市电网的改造，即对高压、超高压和特高压的设备需求较大。

　　目前，国内输变配电设备制造业共有约2,500家企业，其中开关及开关柜生产厂家约750家，高压开关设备生产厂家约有306家左右，每个省平均约有10家左右，华东地区则更加集聚。

　　因此，虽然“十一五”期间存在良好的发展机遇，但同样也将面临更加严酷的竞争，特别在126KV及以下电压等级的产品领域中。

　　3.1产能瓶颈使主业收入增长平稳

　　2003-2005年，公司主营业务收入保持稳定增长，同比分别比上年增长15.99%和12.19%，增长幅度较为平稳。

　　图7：公司近年来主业收入及增长水平(单位：万元，%)

　　“十五”后三年电网建设力度已有所增强，行业增速也已达到20%左右；而公司的收入增幅则在15%左右，其主要原因是公司产能瓶颈所限。

　　3.2成本费用控制难度较大

　　公司生产所需的主要原材料为真空灭弧室、互感器等电器元件及金属材料，真空灭弧室占产品成本的比例约在15%左右，互感器则占到8-10%，金属材料(钢、铜、铝等)占产品成本的比例也达到19%左右。因此，原材料价格的大幅上涨和波动，以及外购核心部件的不断增加，对公司生产成本有较大影响，导致成本控制的难度不断加大。

　　2004年公司营业费用同比增长8.85%，主要原因是随着公司加大销售规模和增加销售人员，使销售费用持续增加；2005年公司营业费用继续增长，同比增幅进一步加大到10.91%，则是由于加大新产品ZZK-40.5KV系列开关柜的推广销售所至。

　　2005年管理费用同比大幅增长达88.72%，其主要原因为公司加大126KV系列开关等产品的研发投入，技术开发费增加；同时公司应收账款增加，计提的坏账准备相应增加；以及新增合并子公司后相应增加管理费用。

　　预计面对较为严峻的市场竞争和自身不足，公司上述成本费用的控制难度较大，短期难以大幅降低，并反倒存在进一步增加的可能。

　　3.3 2005年净利润出现较大下滑

　　在近年来主业收入保持稳定增长的同时，公司2005年营业利润和净利润出现较为明显的下滑，主要原因在于产品结构的变化，盈利性较高的12 kV-40.5kV系列开关产品销量降低，占收入比重从12.55%下降到6.4%；同时，加之前述期间费用的增加，也继而导致了净利润的约40%的大幅下降。

　　预计2006年公司主业经营的上述情况将有所改观，恢复增长的趋势。

　　3.4市场竞争导致产品结构被迫调整

　　目前在12KV电压等级领域，由于参与厂商较多，市场竞争较为激烈；而全国具备40.5KV真空断路器及开关柜规模生产能力的企业在40家左右，市场竞争相对平缓。

　　但相对550KV及以上系列开关产品而言，126KV及以下系列开关产品的市场竞争还是相对较为激烈的；仅在华东地区，公司将面对的主要竞争就多达7-8家，如福州天宇电气股份有限公司、浙江宁波天安集团公司、大全集团有限公司、山东泰开电气有限公司、厦门ABB开关有限公司、北开电气股份有限公司等。

　　面对上述无可回避的市场竞争，公司产品结构的调整是市场加诸于公司而被迫不得已进行的，成套化的系列配电开关柜的需求增加，而毛利率较高的系列开关产品的需求萎缩，开关系列产品的销售收入2004-2005年分别减少34.40%和42.81%；从而导致公司相应产品的收入出现大幅降低，更使总体利润增长弱于收入增长。

　　4.未来发展借助上市和募集资金

　　预计公司此次募集资金在1.7-2亿元左右，主要用于产能的扩大，首先以改善瓶颈困扰。

　　随着募集资金投资项目的陆续投产(所有项目全部达产预计为项目开始建设后的第四年)，公司年产量将由2005年的8766台上升至13600台左右，销售收入(不含税)将由2005年21000万元左右上升至63000万元左右。

　　借助募集资金项目，公司还将在真空断路器技术方面进一步提高；从世界范围来看，中高压真空断路器已占65%以上份额，特别是在美国、日本和德国真空断路器已达90%以上，更是占有绝对优势。因此，就开关产品的技术发展而言，真空断路器在中高压市场必然占据主要的地位；相对于我国40.5KV及以上开关产品中真空断路器不足40%的占有率而言，未来发展空间较大。

　　公司计划在上市后根据实际生产经营情况实施收购兼并和对外扩充的同时计划，侧重于变压器、互感器等生产项目以兼并上下游企业，或在周边地区收购开关设备生产厂家，作为生产销售基地，走外延式扩张之路。

　　5.总体资产状况较好流动性较强

　　5.1流动资产结构占比突出

　　截至2006年6月末资产总额较2003年增长100.38%，资产规模大步扩张。其中流动资产占比较大，固定资产和无形资产比重稳中趋升。

　　货币资金、应收帐款和存货分别占公司流动资产比重接近90%，资产的流动性和变现能力较强。

　　5.2账款结构合理周转能力较好

　　近三年公司应收账款周转率分别为4.37、3.91和3.29次，稳定在较高的水平，一年期以上的应收账款仅占全部应收账款的2.58%，应收账款回笼管理能力良好，坏帐风险较低。

　　近三年公司存货周转率分别为5.71、5.28和4.47次，采取以销定产模式，存货的周转速度较快。

　　近三年经营活动产生的现金流量净额与净利润的比率为1.48、1.64和0.03，2006年上半年恢复到1.52；由于近年来原材料价格持续高位，公司预先采购原材料，2005年末存货较2004年末上升48.75%,同比增加幅度则达147.15%。

　　5.3短期负债增加较快

　　公司流动负债主要集中于短期借款、应付票据和应付帐款，2005年末分别占流动负债比重为35.50%、13.99%和31.38%。

　　图9:公司历年来资产负债率(单位：%)

　　由于公司生产规模逐年扩大，流动资金借款增加，导致资产负债率不断提高，渐渐接近70%的临界点。

　　6.盈利预测-未来继续保持稳定增长

　　综上所述，预计公司2006-2008年产量及销售收入的年均增长在25%左右，产能将持续扩大，但产品结构对毛利率存在一定隐患，成本与费用的控制有一定难度，预计净利润增幅将稳定在16%左右，但其中2006年的增长将较为突出。

　　表9：利润预测表(单位：万元，元)

　　7.风险提示

　　目前国外已开发生产出126KV-262KV真空灭弧室及真空断路器，而在国内才刚刚进入研发阶段；同时，在中高压领域，铠装式中置柜和充气式开关柜在国外特别是在欧洲等发达国家也已大量使用，而在国内才刚刚起步；90年代末，国外在自动控制领域开始重点发展现场总线控制技术，将计算机技术加以应用，以数字信号取代模拟信号，就地采集、就地处理。从局部技术看、特别在中低端产品领域，我国的差距不是缩小而是有所加大，对国外的技术依赖不是减少而是增加。

　　同时，从国内产业角度看，电力开关行业中的项目合同均实行招投标制度，从而加剧了行业竞争；加之电力部门“三产”的兴起，地方割据和不规范的市场竞争加剧；入世后国外知名品牌产品携技术优势大量涌入，并派生出诸如技术转移、技术嫁接等多种合作形式，打破传统的行业壁垒形式，给纯国内企业带来一定的冲击；而公司部分核心部件目前尚不能自主化，也对公司未来的市场地位和竞争实力构成负面影响。

　　因此，从行业比较角度分析，公司的毛利率存在继续下降的可能性，而成本费用的较难控制，也将使公司的利润增幅水平收到一定影响。

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