德棉股份 公司上半年的业绩增长有48%

　　新股发行基本信息

　　公司名称：山东德棉股份有限公司

　　地理位置：山东德州

　　主营业务：棉纺(购进棉花，生产成长丝布、色织布、本色坯布、面纱)，30.5%出口、其余内销

　　第一大股东：山东德棉集团有限公司(占上市前股本的97.78%，为国有独资企业)

　　发行：中小板，7000万股

　　发行后总股本：1.6亿股

　　募集资金：不超过3.3亿元

　　1.79亿元：引进特宽幅电子提花喷气织机技术改造项目。

　　剩余用于收购特宽色织布面料技术改造项目中织造设备及相关资产。

　　2005年销售收入：9.1亿元

　　2005年净利润：2359.7万元

　　2005年每股收益(按发行后股本计算)：0.15元

　　2003-2005销售收入复合增长：-10.8%

　　2003-2005净利润复合增长：4.9%

　　评论与分析：

　　总体来看，我们认为该公司的吸引力不大，主要依据是(表1)：

　　近年来，受棉价波动、出口配额限制、

　　德棉的总体销售和盈利规模显著小于G鲁泰和魏桥，与华润锦华相当，行业领导地位并不显著。

　　从历史业绩表现来看，德棉的增长并不快：

　　1)其2005年销售收入同比增长13%，净利润增长5%；2003-2005年净利润的复合增长率只有5%。

　　2)2006上半年，华润锦华和G常山的净利润分别达到2005全年的77%和74%，同比增长率分别达到48%和42%。而德棉的净利润及销售收入均只达到2005全年的50%。

　　投资建议：

　　表1中，我们可以看到A股棉纺类上市公司的估值差异比较明显：

　　龙头企业G鲁泰2005年市盈率只有为9.3x，与香港上市的魏桥(7.2x)基本处于同一个水平。

　　而华润锦华、G华茂、G常山等规模和盈利水平较低公司的2005年市盈率水平分别高达28x，41x和38x.

　　我们认为，以上估值结构有一定的不合理性：很有可能低估了龙头股的行业领导地位，或者高估了中小公司低基数下高增长的可持续性。特别是G华茂，其2006年中期净利润增长也不过只有11%而已；在较高盈利基础下，鲁泰中期的业绩增长也达到了4%，而市盈率却只有7.2x。

　　保守起见，我们建议投资者以华润锦华(000810)28x的2005年市盈率为估值参考，同时“至少”给予30%的折扣，该折扣对应19.6x的发行市盈率水平和2.94元的发行价格。主要依据是：

　　IPO定价理应较二级市场市盈率有一定的折扣。

　　华润锦华2006上半年的业绩增长毕竟有48%，投资者应当是基于其2006全年较好增长预期而给出的较高市盈率。而对于德棉，我们还很难看出其2006年业绩会有明显的增长(公司未披露其2005中期业绩水平；2006中期收入、净利润占2005全年50%，从侧面反映出：其增长趋势有可能并不明显)。

　　需要提示的风险是：参照鲁泰的估值情况，如果德棉2006或今后几年的业绩增长缓慢，则很难支撑19.6x的市盈率水平。因此，对该股感兴趣的投资者还应与公司多交流，更多地了解其未来业绩的增长潜力。