海通证券：G金发 公司未来五年成长清晰 买入

　　公司是我国改性塑料行业中最具竞争力的企业，拥有技术、规模等多项优势，未来5年业绩将实现高速增长，价值成长空间巨大。

　　公司未来5年高速成长，可支持合理股价40-45元。公司在未来3-5年处于高速发展时期，其销售收入和利润水平都将保持20%以上的增速，在快速成长期结束后销售收入将稳定在100亿元以上，净利润则达到10亿元以上。根据我们对公司的业绩预测，我们认为公司在整个高速成长期的业绩应能支持股价上升到40-45元的水平。

　　改性塑料行业增长空间巨大。我国改性塑料行业目前约有200-300万吨的年需求量，且在未来几年仍将保持15%的增长速度。随着汽车、电动工具、办公用品等各行各业的发展，使用塑料的比例将越来越高，改性塑料行业还将迎来更快的增长。未来合成树脂和工程塑料行业的加快发展，也将给改性塑料产业带来爆发式的发展机会。

　　公司具有技术、规模、管理等多项优势。公司是目前国内改性塑料行业中规模最大、品种最全、技术水平最突出的企业。由于持续进行研发投入、具有良好的市场开拓能力、高效率的管理团队和经营机制，公司得以在众多改性塑料企业中脱颖而出，形成了自己独特的核心竞争力。

　　产能扩张和客户拓展提供业绩增长动力。根据公司对未来5年各类产品的发展规划，以及2010年60万吨的销量目标，公司将在2006-2010年保持年均25%的产销量增长速度。随着主导产品的品质提升、高性能产品所占比例的加大，公司产品毛利率有望逐渐提高，预计2010年整体毛利率达到近20%。

　　

股票期权激励的成本计算。根据新会计准则，公司将以授予日估算出的期权计划的公允价值为基础，在整个服务期内确认股票期权计划的薪酬费用，这将对公司2006-2008年每年的净利润产生4000-5000万元的影响，但不影响公司现金流和净资产。

　　盈利预测与投资建议。我们调高对公司的盈利预测，按期权激励行权后总股本计算06-08年EPS分别为0.91、1.21、1.51元，并按07年业绩估算短期目标价位26元，考虑到公司的快速发展潜力，以及股价的长期上涨空间，我们维持“买入”评级。

　　主要不确定因素。期权激励成本降低公司账面净利润；油价若短期快速上涨，对公司生产成本控制仍然有一定压力；应收帐款数额较大带来的现金流压力；贸易业务可能存在一定风险。

　　投资要点

　　改性塑料行业保持快速发展，G金发是国内改性塑料行业最具竞争力的企业，依靠规模、技术、管理等多项优势，未来5年将实现业绩高速增长，长期价值空间巨大，建议买入。

　　盈利预测

　　我们假设公司的期权激励获得者在2007-2009年按30%、30%、40%的上限行权，则计算出公司2006-2008年净利润增长率分别为78%、36%、28%，不考虑期权激励成本的EPS分别为0.91、1.21、1.51元。若考虑期权激励成本，则约影响2006-2008年每年EPS0.11-0.13元。

　　估值分析

　　我们用P/E、PEG、P/S等相对估值方法对公司进行估值，得出短期合理股价25.12-26.62元；但根据公司未来5年的业绩增长情况，我们认为公司在高速成长期的业绩水平可以支持公司股价上升到40-45元的水平。在不考虑期权成本的前提下，我们使用海通DCF模型对公司估值的结果为32.36元，而考虑期权成本的估值结果为32.05元，和相对估值相比，DCF估值结果更加贴近公司的长期合理价值水平。考虑到公司的高速成长潜力，我们维持对公司的“买入”投资评级。

　　支持我们投资建议的几项关键性因素

　　改性塑料行业市场容量巨大，且随着汽车、电动工具、办公用品等各行各业的发展，使用塑料的比例越来越高，改性塑料行业还将迎来更快的增长。

　　国产改性塑料材料在国内市场所占份额仅10%，尚有很大提升空间。随着国产材料的品质提升、规模扩大，拥有核心竞争力的优秀国内企业可以通过自己的努力不断扩大市场占有率，从而获得超越行业的发展速度。

　　不确定因素

　　期权激励成本的计算方法：期权激励成本计入管理费用后，虽然对公司的长期价值没有明显负面影响，但账面利润的减少毕竟会使得公司业绩可能低于投资者预期，由此对公司短期股价表现造成压力。

　　原材料价格短期快速上涨带来的成本压力：虽然公司对下游客户有较强的议价能力，但由于调价和工艺调整均有一定滞后性，若塑料原料价格出现短期大幅上涨，仍然会对公司生产成本控制造成一定压力。

　　应收帐款数额较大带来的现金流压力：虽然公司的客户大部分信誉度较高，应收帐款产生坏帐的风险很小，但高达主营收入18%的应收帐款数额毕竟给公司的现金流带来不小的压力。因此公司未来有可能实施再融资补充流动资金、降低负债率。

　　1. G金发：业绩高速增长，长期价值空间巨大

　　1.1盈利预测

　　盈利预测假设及条件：

　　分业务销售收入及毛利率预测如图1所示；

　　费用比例维持不变；

　　所得税率维持不变，公司仍将充分利用有关政策法规合理避税；

　　由于期权激励每年行权数量无法准确预测，暂按2007-2009每年行权30%、30%、40%的上限计算总股本及EPS；

　　暂不考虑期权激励成本费用。

　　1.2公司长期合理价值

　　我们认为，公司在未来3-5年处于高速发展时期，其销售收入和利润水平都将保持20%以上的增速。而在2010年以后，公司的市场占有率和产品毛利率都提升到了一个较高的水平，其业绩增速将回落到10%左右的稳定状态。

　　参照成长性公司高估值的原则，我们可以在2006-2010年五年间给公司赋予较高P/E(20倍以上)，并依据公司下一年预测EPS来估算公司每年的合理股价。在本文的第5节我们将会按照2006-2007年业绩对公司的短期合理价位进行估值分析。但对于公司在未来五年成长期的价值上升空间，我们认为应该通过其整个成长期可能实现的业绩增长来进行判断。

　　按照我们的盈利预测，公司在快速成长期结束后(2010年以后)销售收入将稳定在100亿元以上，净利润则达到10亿元以上。按当前总股本计算的EPS达到3元以上；若考虑期权激励增加10%总股本，则总股本增加到3.5亿股，EPS摊薄到2.66元。按照成熟化工企业给予15倍P/E，则对应合理股价39.90元；若按1.5倍P/S，对应合理股价43.33元(表2)。

　　由此我们认为，虽然公司每年的股价会依据我们对当年业绩的预期变化、公司是否有新的融资计划等因素而出现不同程度的波动，但建立在我们目前对公司未来5年业绩增长水平的判断基础上，我们可以认为公司在整个高速成长期的业绩应能支持股价上升到40-45元的水平。而推动股价上升的动力就是公司凭借所拥有的核心竞争力，充分分享行业的快速发展，并获得自身业绩的高速增长。

　　下面我们将从改性塑料行业发展以及公司的核心竞争力两方面来分析公司未来几年的经营发展状况。

　　2.改性塑料行业：拥有巨大的发展空间

　　2.1市场容量较大，国产份额尚低

　　所谓改性塑料，是指通过填充、共混、增强等方法，改进普通塑料的性能，如阻燃性、强度、抗冲击性、韧性等，以满足下游塑料制品生产的需求。改性塑料作为化工新材料领域中的一个重要组成部分，已被我国列为重点发展的科技领域之一，其应用范围正在迅速扩大。

　　目前我国塑料制品市场年需求量约2500-3000万吨，其中经过改性的塑料比例仅10%左右，即250-300万吨，和世界平均20%塑料改性比例相比，尚有较大差距。表3给出了2005年我国改性塑料在下游各个领域的大致使用量，由此也可估算出我国改性塑料年需求量接近300万吨。

　　但是在这样巨大的市场容量中，属于国内改性塑料企业的份额却不足10%。我国大部分改性塑料企业年产量不足千吨，且和国外企业相比存在产品质量不稳定、品种单一、技术含量低的缺点。表4给出了我国改性塑料行业相对规模较大的企业概况，可以看出G金发是国内唯一年产量达到10万吨以上的改性塑料生产企业，龙头地位十分突出。

　　国产改性塑料和国外企业产品相比虽然还有较大差距，但通过国家政策的支持、企业的持续研发，这样的差距正在逐渐缩小；并且国内企业还拥有一些国外企业无法比拟的优势，比如低成本、贴近客户、反应灵活等，这就使得优秀的国内企业可以在和国外企业的竞争中占据一定市场份额。当前在汽车等领域，材料国产化也是一个明显的趋势，这也为国内塑料企业提供了更好的发展机遇。我们认为未来以G金发为代表的优秀国内企业可以通过自己的努力不断扩大市场占有率。

　　2.2改性塑料下游需求持续增长

　　改性塑料下游需求广泛分布在家电、汽车、电动工具、办公用品、IT、玩具等各个行业，因此单独一个行业的需求下降不会对改性塑料整体需求量带来明显影响。

　　图2所示是近几年我国改性塑料下游家电、汽车领域的产量增长情况，虽然2005年大部分行业的增速和前几年相比有所回落，但基本都保持在10%以上。尤其汽车行业还有比较明显的回升态势。

　　通过改性的塑料部件不仅能够达到一些钢材的强度性能，还具有质轻、色彩丰富、易成型等一系列优点，因此目前“以塑代钢”的趋势在很多行业都显现出来，而现阶段要找出一种大规模替代塑料制品的材料几乎是不可能的。随着汽车、电动工具、办公用品等各行各业的发展，使用塑料的比例越来越高，改性塑料行业还将迎来更快的增长。

　　我们以汽车行业为例。自20世纪70年代开始，汽车塑料的应用经历了从内饰件向外饰件、结构件以及车身部件的不断扩展。伴随着材料技术、加工装备、模具技术以及塑料成型工艺的不断进步，如今汽车上越来越多的金属零部件正在被塑料件取代。未来几年，塑料车身以及塑料挡风玻璃也将成为塑料应用技术发展的热点。表5给出了2004年欧洲汽车零部件中主要使用的塑料材料种类和用量。

　　汽车塑料的用量是衡量一个国家汽车生产技术水平的标志之一。近30多年来，国际上汽车塑料的用量在不断增加，平均每辆车上塑料的用量从20世纪70年代初的50-60kg已发展到目前的150kg(图3)，而且增长还在继续。目前，我国每辆轿车塑料用量平均为100kg，还只停留在国外20世纪80年代中期的水平。

　　图4是我国汽车历年销量及预测，未来三年汽车行业增速虽然和前几年比有所回落，但仍维持在10%以上。

　　我们认为改性塑料的下游领域中，家电行业未来几年保持10%左右的增速，汽车行业保持12-15%左右的增速，电动工具等行业保持15-20%的增速，则考虑到改性塑料使用比例的逐渐提高，我们预计改性塑料行业的下游需求未来几年仍能保持15%左右的增长速度，发展态势良好。

　　2.3合成树脂和工程塑料产业发展带来改性塑料更大机遇

　　改性塑料的上游原料主要是各类合成树脂和工程塑料。目前我国合成树脂产业尚不发达，工程塑料产业也正在起步阶段，因此原料供应瓶颈在一定程度上制约了改性塑料产业的发展速度。

　　如图5所示，2005年我国合成树脂行业的增长速度接近20%，但总量不到2500万吨，人均消费量不足20公斤，仅是发达国家的20%。图6更是显示了我国工程塑料需求量的快速增长，而我国目前实现工业化生产的工程塑料也仅有PBT/PET等极少的品种，很多种类的工程塑料由于产能的缺乏而限制了下游需求增长。

　　预计“十一五”期间，我国合成树脂行业将延续“十五”期间10%以上的增长速度，而工程塑料的产业化也被列为我国化学工业优先发展的领域之一。我们可以预见，未来合成树脂和工程塑料行业的快速发展，将给改性塑料产业带来更多爆发式的增长机会。

　　3. G金发：拥有核心竞争力的改塑龙头企业

　　我国有上千家改性塑料生产企业，大多数生产低端材料，表面看来行业壁垒并不高，但改性塑料的行业特性决定了其壁垒体现在配方研发能力和市场开拓能力的结合。这种类型的壁垒使得企业要进入这个行业非常容易，但要做大规模、做高品质，就必须拥有较强的技术实力和市场开发能力。金发本身的体制使得其拢聚人才的能力很强，而人才的集中再结合公司有效的管理方法，就带来了出色的研发能力和市场开拓能力。这也是我国本土其他众多改性塑料企业始终无法超越金发的主要原因。下面我们将从技术、市场、管理等方面来分析金发的核心竞争力。

　　3.1技术优势-经营发展的基础

　　由于改性塑料生产过程并不复杂，装置设备相对其他化工行业来说要简单许多，因此人们容易忽视这个行业的技术含量。实际上改性塑料是涉及面广、科技含量高、能创造巨大经济效益的一个塑料产业领域。改性塑料材料种类繁多，不同材料的配方、特性千差万别，很多高性能、高附加值材料至今国内仍无法生产。改性塑料企业要想做大做强，持续实现经济效益，需要拥有很强的配方、工艺研发能力，并且需要持续的研发投入。

　　公司在国内改性塑料企业中，是技术优势最突出的一个。公司科研能力较强，拥有13项新产品的发明专利，并拥有省级重点工程技术研究开发中心和国家级企业技术中心，使公司产品质量保证体系达到国际化标准，并为产品质量的稳定提高提供了强有力的保证。公司还建立了博士后科研工作站和院士工作站，研发团队由100多名博士、硕士及专家组成。公司阻燃类产品已全部获得美国UL认证，部分产品还获得了国家、省、市科技成果奖及其他类型的认证。

　　2005年，公司针对欧盟《报废电子电气设备指令》(WEEE)和《关于电子电气设备中禁止使用某些有害物质指令》(RoHS)等环保技术法规，率先对产品进行升级，建立质量保证体系和实验室；在汽车用工程塑料、高性能塑料合金、生物降解、无卤阻燃等技术上取得了关键技术突破。2005年公司的主要研发成果见表6。

　　公司研究开发投入力度一向较大，2005年年报公布的研究开发费金额为3598万元(比2004年增加1015万元)，但公司在会计处理上是将研发过程中的实验费用等大部分记入生产成本的，实际上每年的技术开发费用要远大于管理费用中包含的研究开发费金额。我们预计，公司未来会利用国家鼓励科技投入的政策，保持较大的技术开发费用投入，从而获得更多的财政支持。

　　另外，公司在国内改性塑料行业虽然具有明显技术优势，但在很多原创性、高性能材料领域，仍国外企业有较大差距。因此面对资金、技术实力都极为雄厚的国外企业，公司的优势主要体现在研发模式差异化。和建立在上下游一体化格局上的自主创新型研发不同，公司的研发方式主要是应用型研究，即根据下游客户对所需材料的性能要求研发出满足客户需要的材料，这种模式一方面避免了和国外企业的正面竞争，另一方面也体现出公司直接面对客户、反应灵活机动的优势。

　　改性塑料行业本身是一个产品更新替代很快的行业，企业需要有持续稳定的配方研发实力，才能不断满足下游客户需求，保持自身竞争力。公司的强大技术实力也支持了后续的新产品开发。按照公司的规划，接下来的五年里会不断有增强塑料、弹性体、生物降解塑料等一系列高技术含量、高毛利率的产品逐渐推出并扩大产量，从而提高公司整体毛利率和产品的市场竞争力。

　　3.2规模扩张-业绩增长的动力

　　公司目前拥有广州、上海、四川绵阳三大生产基地，近100条改性塑料生产线，生产能力30万吨；拥有阻燃树脂、增强增韧树脂、塑料合金、功能母粒和降解塑料等5大系列60多个品种2000多种牌号的产品；2005年实现销售量24.7万吨(含贸易)，其中生产量17万吨；实现销售收入34亿元，同比增长44%。

　　按照公司的公开资料，今年广州三期和上海一期将建设完成，上海二期20条线预计2007年底投入使用。同时公司以19.33万元/亩的价格在广州高新技术产业开发区科学城内购置531亩土地，作为公司第四期改性塑料生产基地。该项目预计投资6-7亿元，9月底启动建设，最快明年1月即可有部分生产线建成。新基地将为公司实现未来5年发展规划提供足够的产能空间。

　　图7是公司1997-2006年的销售收入(含税)变化情况。伴随着公司的产量扩张，其销售收入也一直保持良好的增长态势。

　　根据公司对未来5年各类产品的发展规划，以及2010年60万吨的销量目标，公司将在2006-2010年保持年均25%的产销量增长速度。图8给出了公司未来五年主要产品的产量规划。

　　在当前已成型的东、南、西辐射全国的生产布局基础上，公司未来还计划在北方地区建立生产基地，开拓北方市场，力争形成覆盖全国范围的市场布局，以确保能够就近为各地客户提供优质、及时的服务。

　　在产量不断扩大的同时，公司也将通过主导产品品质提升、加大高性能产品所占比例等途径，来逐渐提高公司的产品毛利率。预计2010年整体毛利率达到近20%。

　　3.3下游领域开拓-高速发展的关键

　　我们前面已经提到，改性塑料行业本身生产难度并不大，其进入门槛主要体现在改性技术配方研发能力、满足客户要求的机动性以及为客户提供全方位服务的能力。公司建立在自身科研实力的基础上，产品品种齐全、质量稳定，可以更好地满足客户多种需求，更容易得到下游客户的认同，而下游客户的生产方式又决定了他们不会轻易更换原料供应商。这种行业特性对于潜在竞争者来说是一个不低的门槛。

　　公司创立之初，所开拓的客户主要在家电领域，原募集资金主要投向也是PS类材料(主要用于家电)。但从今年开始，聚烯烃材料(用于汽车、家电等)销售额将超过PS类材料成为公司最主要的产品种类。近几年公司的销售增长将主要来源于汽车材料的大幅增长，预计今年公司汽车材料销售量将达到4万吨，销售额将达到6个亿，和去年相比销量翻番。

　　除家电和汽车领域外，公司还在不断进行开拓的领域包括：电动工具(博世、百得)，IT类(AOC显示器)，办公用品(佳能、夏普)，以及玩具领域。这些领域有些刚开始涉及，有些已开始稳定供货，未来都有望给公司带来持续的业绩增长。

　　公司在开拓下游领域客户方面，从最开始的家电领域，到现在快速增长的汽车、电动工具领域，以至于未来的IT、玩具领域，是依靠一种高效、可复制的市场开拓模式。

　　具体来讲体现为低价策略、快速反应能力和敏锐的市场感觉。

　　低价策略：由于成本控制较好，金发在定价方面，和国外同类材料质量相当的产品相比价格要低10-15%，首次供货价格甚至更低，可以增加下游客户的选择意愿。

　　快速反应能力：和国外企业长达数月的交货期相比，公司从接受订单到供货最快只需1-2周的时间，更易及时满足下游客户的需求。

　　敏锐的市场感觉：在改性塑料众多的下游领域中，准确地把握能够快速发展的行业，以及自己的产品能够发挥优势的行业，从而有选择地进行客户开拓。

　　综上所述，公司在市场开拓方面的成功模式，使得公司的销售规模不断扩大，进而不断地推动公司进行产能扩张。这是公司在国内众多的改塑企业中能够迅速做大规模的重要原因。

　　3.4经营管理模式-公司高效运营的保证

　　管理团队稳定

　　作为民营企业，公司的股权构成并不复杂，由25个自然人作为发起人股东发行上市，这批股东大部分也是公司的主要管理人员。公司控制权主要由前五大股东掌握，管理层稳定，且积极进取，有利于公司持续的经营成长。

　　此外，公司管理团队整体学历水平较高，董事、监事、高管共19人，除4名独立董事为教授外，其余人员学历分布为1名MBA在读、3名本科、8名硕士、3名博士，其中包括1名享受国务院特殊津贴专家。这样的管理层构成使得公司在经营中一直非常重视技术进步，从而长期保持公司的市场竞争力。

　　完善的销售网络和细致的销售服务

　　公司目前拥有的广州、上海、四川绵阳三大生产基地，形成了东、南、西辐射全国的生产布局；未来还计划在北方建设一个生产基地以拓展北方市场。公司将销售网络划分为8大片区，贴近客户，反应快速灵活，便于为客户提供最快捷、满意的服务。

　　销售服务方面，公司的售前业务人员根据客户需要挑选出最适合的材料，并积极参与到客户的模具开发、加工成型等后续工作中去，为客户提供可满足不同需求的系统解决方案；售中技术人员负责为客户提供及时的生产指导，进行现场技术服务；售后技术人员提供完善的技术服务，帮助客户迅速解决所遇到的问题。正是有了配合默契的售前、售中、售后这三个环节的服务保障体系，才使得公司从众多同行企业中脱颖而出。

　　薪酬体制

　　公司的研发人员和市场销售人员收入都是主要依靠业务提成，形成技术部门、市场部门利益相关的格局。科研人员的薪酬和所研发产品的销售情况挂钩，市场销售人员薪酬更是和其销售业绩直接挂钩。这种体制有助于充分发挥员工的积极性，促使员工为了企业利润发挥自己最大的能力，并且多劳多得的收入形式也大大减少了人员流失的风险。

　　股权激励

　　公司从创立至今，一直实施股权激励机制，公司的大股东在公司发展过程中，通过不断稀释自己的股份来对公司的高级管理人员、核心技术人员和核心业务员进行激励。

　　

股权分置改革后公司内部股东达到126名，2006年又通过了股票期权激励计划。核心员工个人价值和公司成长挂钩，有利于实现公司业绩的稳定持续健康发展。

　　4.公司经营情况分析

　　4.1销售收入保持较快增长，毛利率开始提升

　　公司2006年上半年主营收入和毛利结构如图9、图10所示。收入占比最大的仍是阻燃树脂类产品，达到36.1%，但由于阻燃树脂的毛利率下降，而其他产品毛利率提升，所以阻燃树脂占毛利比重要小于占收入比重。材料贸易收入所占比例和去年相比基本持平。

　　由于塑料原料涨价、家电产品市场竞争日趋剧烈等原因，公司整体经营毛利率在前两年下降；但由于公司在汽车、IT、电动工具和玩具类改性塑料的销售稳步提升并保持了较好的盈利能力，使得2006年公司的塑料合金和其他的产成品毛利率得到显著提升。

　　因为公司产品质量好，配套能力强，下游企业不易更换供货商，所以公司对下游客户具有较强的议价能力。根据公司和下游客户签订的合同，当塑料原料价格上涨到一定幅度，公司就可以和下游协商提价，并且下游客户对公司的合理提价要求一般不会拒绝。

　　企业仍自身承担一部分原料涨价，是为了维护和下游客户的长期合作关系，而企业自身承担的这部分成本上涨，又基本可以通过改进工艺等手段来进行节省。这就是公司多年来毛利率得以稳定的主要原因。

　　此外，我们也对公司自产自销材料进行了单独分析。从图13、图14可以看到，过去几年随原料价格上涨，自产塑料毛利率虽呈下降趋势，但吨毛利维持稳定，甚至在近两年出现上升；吨毛利上涨，销量增长，保证了公司未来业绩的增长。

　　4.2财务指标分析近

　　几年公司销售收入一直保持30%以上的增长速度，净利润增幅也始终维持在10%以上，盈利能力极佳；由于公司产品毛利率较低，使得净利润率仅在4-7%左右，在化工业中处于较低水平，但高达15-30%的净资产收益率则充分体现了公司轻资产、低投入、高回报的特点。

　　由于公司下游客户多为家电、汽车知名企业，均有一定放款期，使得公司应收帐款数额一直较大，并且是公司现金流状况不佳的主要原因；另外由于按订单生产、确定收入时点的影响，公司存货占主营业务成本的比重也高达18%。但6次以上的应收帐款周转率和存货周转率在塑料加工行业中尚属正常水平，风险并不大。

　　4.3盈利预测

　　我们在第1节已经给出了公司未来5年的盈利预测数据，我们认为公司未来5年的经营发展将能够支持公司达到100亿元以上的销售规模以及10亿元以上的净利润规模。

　　这里将给出公司未来三年的详细产量增长预测。

　　公司目前有广州、上海、四川绵阳三大生产基地，拥有生产能力30万吨。综合我们对公司家电材料、汽车材料、以及其他材料的销售情况的了解，我们预计公司06年各类改性塑料产量将超过20万吨。我们对公司产量增长的预测见表9和图17。

　　我们对公司的具体盈利预测数据见附表。我们预计公司06-08年净利润年均复合增长率46%，不考虑期权激励行权摊薄的EPS分别为0.91、1.24、1.59元，考虑行权摊薄的EPS分别为0.91、1.21、1.51元。

　　5.估值分析

　　5.1短期目标价位：26元

　　P/E、PEG、P/S估值

　　通过表10，我们可以看到，成长性较好的新材料企业P/E均在20倍左右。我们认为在化工行业中可以给予G金发较高P/E的理由如下：(1)子行业龙头，市场地位突出；(2)低投入，轻资产的加工型企业；(3)持续稳定增长，下游行业广泛，回避需求的周期性波动；(4)未来三年的管理层激励计划，可给予适当溢价。我们给予G金发20-22倍P/E，按07年摊薄EPS计算公司合理价位在24.20-26.62元。

　　我们统计目前化工新材料企业PEG分布在0.4-1.2之间，平均水平0.94。公司未来三年复合增长率达46%，保守取PEG0.6-0.7计算，得到公司合理价位25.12-29.30元。

　　若用P/S进行估值，对成长性公司取1.6-1.8倍P/S，按照公司2006年预计销售收入451000万元，得出合理股价22.66-25.49元。

　　DCF估值

　　根据海通

证券研究所DCF估值模型，我们测算出G金发股票的合理价位为32.36元。

　　短期目标价位：26元

　　我们采用三种相对估值方法得出公司的合理股价范围在25.12-26.62元左右(图18)，我们取短期目标价位26元，根据行业的发展前景和公司的业绩成长性，我们维持对公司的“买入”投资评级。

　　而DCF估值得出的价值区间在30元以上，明显高于相对估值的区间。我们认为这是DCF估值中包含了对公司未来5-10年长期业绩增长预期的原因。我们在第1节中已经提到，公司未来5年的高速发展将支持公司的股价到达40元以上的水平，而这里的DCF估值也说明了考虑公司长期增长因素之后，得出的估值结果要比单纯按照下一年业绩进行的相对估值更加贴近公司的长期价值水平。

　　5.2考虑期权激励成本的估值分析

　　公司5月23日公告了股票期权激励计划草案，并于9月1日获股东大会审议通过。

　　该激励计划主要内容是：采取定向增发的方式，授予激励对象3185万份股票期权，占当前G金发总股本的10%；行权价格为13.15元；行权期限为2007-2009三年，行权条件为每一年度净利润较上一年增长率达到20%，且前一年度公司扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率不低于18%。

　　根据新会计准则，公司将采用公允价值法来核算股票期权计划，即以授予日估算出的股票期权计划的公允价值为基础(通常需要采用BS模型进行计算)，在2006-2008年三年间确认股票期权计划的薪酬费用，将此费用直接计入管理费用，相应增加资本公积。

　　我们简单起见，可用授权日股价和行权价格之间的差价来粗略估计这部分成本费用，如表13所示。

　　也就是说，按照新的会计准则，此次股票期权激励计划将对公司2006-2008年每年的净利润产生4000-5000万元的影响，同时相应增加资本公积，但不影响公司现金流和净资产。

　　我们在表14中给出了期权激励成本对公司EPS的影响。这里我们假设2007-2009每年行权比例分别为30%、30%、40%，并假设计入管理费用的期权成本部分可做税前抵扣。可见期权激励成本计入管理费用后，将在2006-2008年每年影响公司EPS约0.11-0.13元。

　　我们了解到，由于国外公司的期权激励往往是连续发生的，对EPS的影响不是太大，所以，考虑到股权支付也是一种薪酬制度且谨慎的原则，一般采用计入成本费用后的数字作为估值依据。但国内股权激励刚开始，往往管理层一次获得的期权价值很大，行权只限于3-4年内，并不具有重复发生这一特征，完全按照计入当期成本费用后的业绩进行估值并不合适。故我们在上文是按照不考虑期权成本的盈利预测数据来进行短期目标价位确定的。但接下来我们仍给出按照扣除期权成本后的利润数据进行估值的结果，以说明账面利润的减少可能对短期估值带来的压力。

　　如表15所示，考虑管理层行权后股本增加，以及期权成本摊入2006-2008年以后对净利润的影响，我们仍旧用P/E、PEG、P/S、DCF方法对公司进行估值，相应估值基础均为考虑了行权摊薄及期权成本之后的业绩预测。

　　和不考虑期权成本的估值结果相比，考虑期权成本后P/E、PEG估值结果有较大下降，但P/S估值结果不变，DCF估值变化也很小。我们认为DCF估值结果较有力地说明了期权成本对公司的长期价值并无较明显的负面影响。

　　6.不确定因素

　　期权激励成本的计算方法：我们前面已经粗略估算了期权激励成本计入管理费用后对公司净利润以及估值的影响，总的来说虽然对公司的长期价值没有明显负面影响，但账面利润的减少毕竟会使得公司业绩可能低于投资者预期，由此对公司短期股价表现造成压力。另外由于按新会计准则处理期权激励成本在国内尚无先例可循，在具体实施方法上仍存在不确定性。

　　原材料价格短期快速上涨带来的成本压力：虽然公司对下游客户有较强的议价能力，但由于调价和工艺调整均有一定滞后性，若塑料原料价格出现短期大幅上涨，仍然会对公司生产成本控制造成一定压力。

　　应收帐款数额较大带来的现金流压力：虽然公司的客户大部分信誉度较高，应收帐款产生坏帐的风险很小，但高达主营收入18%的应收帐款数额毕竟给公司的现金流带来不小的压力。因此公司未来有可能实施再融资补充流动资金、降低负债率。

　　贸易业务可能存在一定风险：公司的原材料贸易业务长期保持6%左右的毛利率水平，虽然和公司对原材料价格的跟踪较紧有关，但近年来油价一直上涨也是公司贸易业务总能盈利的原因之一。因此我们并不排除未来公司存在判断错价格走势、导致贸易业务利润率下降的可能。不过由于公司贸易材料周转速度很快，并且跌价的材料也可作为生产原料自己使用，因此贸易出现重大损失的可能性也并不大。

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