海通证券：上电股份完善输配电产业链 增持

　　公司是较为典型的股权投资型公司，主要利润来自于参股公司上海锅炉厂和众多输配电合资公司。2006年上海锅炉厂投资收益仍将大幅上涨30%左右，而公司参股的众多输配电合资投资收益增长也毫不逊色。我们根据调研结果上调公司盈利预测，2006年公司EPS可达1.14元。

　　做强主业，打造完整的输配电产业链。公司已经意识到，仅依靠投资收益来维持业绩增长对长远发展是极为不利的。2006年上半年完成了对上海继电器厂100%股权收购，延伸了公司的输配电产业链。另外公司还考虑与上海南洋腾仓电缆公司合资开发核级电缆和海底高压电缆；与西门子公司合作开发变压器生产。除了传统输配电产业链的拓展，公司还积极准备进军高端输配电技术服务领域，依托上海电气集团强大的平台作后盾，发展风能和太阳能逆变装置和并网技术。

　　投资收益仍是主要利润来源，但结构在发生微妙变化。上海锅炉厂未来2年在手订单仍可维持公司业绩高位增长，但所占上电股份投资收益比重则逐年下降。受益于国内输配电行业的快速发展，上电股份参股的众多合资公司2006年都表现出非凡的盈利能力。其中西门子高压开关的增长突破100%，而阿海珐变压器也一举扭转亏损，2006年可望盈利8000万元。公司年末计划战略出售日立电器有限公司，不但能够减少亏损大户带来的投资收益损失，所获现金也可支持公司主业的投资。

　　集团公司高层震荡对上电股份的生产经营短期无碍。近期上海电气集团高层发生不小动荡，短期虽然未对公司生产经营造成任何影响，但集团未来是否会对下属公司的合作经营发展思路和方向产生影响还需长期观察。不过公司与ABB、西门子和施奈德等输变电国际巨头多年合作，已经取得了相当多的合作经验。这些合作伙伴全部是享誉全球的跨国公司，具有良好的市场声誉，并且非常看好中国市场，在华投资发展策略中短期不会改变，能够保证上电股份投资收益的稳定增长。

　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2006-2008年的每股收益分别为1.14元、1.32元和1.33元。综合相对估值法和绝对估值法的结果，我们得出公司的合理股价为15.63-18.28元，维持“增持”的投资评级。

　　主要不确定因素。参股公司重大经营决策改变的风险和股改风险。

　　1.做强主业，打造完整的输配电产业链

　　从1992年上市至2004年，上电股份与母公司经历了几次资产置换，最终在2004年确定了以输配电成套工程带动公司输配电产业发展为未来主业发展方向。

　　1.1公司“工程成套战略”初见成效

　　上电股份是以输配电成套工程为主体的控股型公司，母公司除主要控股人民电器厂、上海电气陶瓷厂等多家中低压输配电生产厂家外，还参股上海锅炉厂和十多家输配电合资企业，产品涵盖高中低压变压器、互感器、电容器、开关等各种输配电产品。以输配电成套工程为主业，不仅可以利用母公司广泛深远的市场影响拓展业务，而且可以利用众多参股公司丰富的产品线，实现资源共享，发挥更大的协同效应。

　　2006年上半年，这种“工程成套战略”初步取得成效，公司先后承接了上重厂220kV变电站项目和苏丹5座220kV变电站总承包项目，工程成套业务比去年同期增长60%，同时公司低压电器的产品销售也有13.4%的增长，主营业务盈利能力有所增强。

　　1.2做强主业，完善输配电产业链

　　与公司下属参股公司强大的盈利能力相比，上电股份的主营业务始终处于配角地位。

　　公司已经意识到仅仅依靠下属参股公司的投资收益来保持业绩增长对公司长远发展是极为不利的。因此做强做大主业，完善公司输配电产业链，是目前最现实和有利的选择。

　　2006年上半年，公司已经获得上海市国资委批复，用2386.5万元获得上海继电器有限公司100%股权转让。上海继电器有限公司为电力系统二次控制、保护及调度自动化设备的专业制造公司，全国继电保护行业最大的专业制造企业之一，隶属于上海电气(集团)总公司。1991年就建立了专门的研究机构,从事新产品的开发和研制，自1993年起连续九年被评为“上海市高新技术企业”，进入2000后，上海继电器有限公司由于研发投入不足，企业管理缺僵化，在激烈的市场竞争中落后于国电南瑞、许继电气等二次设备行业龙头。不过，上海继电器有限公司目前仍有专门从事技术工作的科技人员多达200余名，各种产品54系列，313个品种，4645个规格。随着公司研发投入的加大，预计2006年上海继电器有限公司可实现销售收入7000-8000万，“十一五”期末达到5亿元的销售收入。由于上海继电器有限公司的销售毛利可达40%左右，虽然销售收入所占比重较小，但对未来公司综合毛利的提高将会起到积极的影响。

　　此外，公司还考虑与上海南洋腾仓电缆公司合资开发核级电缆和海底高压电缆；与西门子公司合作开发变压器生产。虽然这些规划中的项目对公司短期的业务利润未必能带来迅速改观，但公司主营输配电产业链的建设步伐明显在加快。

　　1.3进军高端输配电技术和服务

　　由于历史形成的原因，上电股份特殊的股权结构决定了公司主营业务范围拓展的局限性。不过，随着母公司上海电气集团对下属子公司业务定位的梳理，上电股份成为上海电气集团下属输配电产业平台的定位也日渐清晰。

　　目前，上海电气集团积极涉足新能源产业，就风力发电已引进国际先进的1.25MW风力发电机组。该机组额定功率1250千瓦，采用了变速恒频、变桨控制、双馈电机等当代最先进的风机技术，并配以不同直径的叶片和轮毂高度，可适应国内各类风区的要求。

　　第一批1.25MW样机将在今年年底完成；在2007年，80%以上国产化率的机组将批量投放市场，满足市场的需求。与风电主机相匹配的逆变装置和并网技术，责无旁贷地落入上电股份未来的技术开发和研制任务中。目前上电股份已经和加拿大森瑞克斯达成合资意向，由上电股份控股、森瑞克斯提供风电逆变装置和并网技术的合资公司，未来五年将依托上海电气集团的这一整体平台，发展成为一个为全国新能源产业提供逆变装置和并网技术服务的供应商。

　　2.投资收益仍是公司未来两年的利润源泉

　　虽然，上电股份的主营业务正在发生着积极的变化，但不可否认，投资收益仍然是公司未来两年主要的利润源泉。不过国内电站行业和输配电各自不同的行业发展趋势，正影响着上电股份投资收益发生着微妙的变化。

　　2.1上海锅炉厂投资收益近期仍将大幅增长

　　2006年上半年，上海锅炉厂贡献的投资收益高达16700万元，比去年同期增长了29.4%。结合其他两大动力集团的中报数据，以及2006年1-7月份发电设备全行业销售收入增长27.45%的统计数据，基本可以判定，目前发电设备全行业仍然在行业景气高峰全速前进，2006年全年三大动力集团的增长速度仍然可达30%左右。

　　然而电站设备行业是典型的周期性行业，景气高峰之后，市场需求下降在所难免。

　　从目前的情况来看，上海锅炉厂生产订单依然饱满，2005年上锅厂在手订单高达235亿人民币，而2006年上半年上海电气集团新承接65.8亿元国内火电和印尼1.93亿美元火电订单，根据比例推测，上锅厂目前在手订单仍应在200亿元以上。一方面从在手订单的数量来看，上海锅炉厂完全有可能在2008年以前保持高位增长。但是另一方面，根据2006年上半年行业运行的态势来判断，我们不免对行业的未来发展有所担忧。特别是内蒙古新丰电站的违规查处让我们对现有订单的可靠性产生忧虑：2007年后，一旦出现电力过剩局面，发改委可能会推出更为严厉的举措遏制新建电站，部分订单出现撤单。不过发电设备产量低点如果出现在2009年，届时上海锅炉厂的核电和环保设备需求和产品毛利率可能上升，上海锅炉厂再次濒临亏损的可能性较小。

　　2.2输配电参股公司投资收益占比快速增长

　　与发电设备行业令人忧虑的发展前景相比，输配电行业的前景则令人乐观。2006年1-7月行业统计数据显示，国内输配电行业销售收入平均增长高达30%，首次超过发电设备行业的增长。而“十一五”期间明确的行业发展规划，则令整个行业的增长情景清晰明确。

　　受益于国内输配电行业的快速增长，上电股份下属众多合资参股公司表现出了优于行业平均发展速度的增长势头。

　　上半年公司下属的西门子开关和西门子高压开关增长势头强劲，尤其是西门子高压开关在国内GIS供不应求的情况下，全年可望增长100%以上。西门子开关则经过长时间的平稳运行，开始进入加速阶段，全年增长可望达到40%左右。

　　由于互感器是一次和二次设备的联结，主要与变压器、变流器和部分开关柜配套使用，其增长速度跟随主设备的增长。但互感器原材料成本所占比重远低于主设备，因此盈利能力较强。公司参股的MWB互感器控制了中国500kV互感器市场80%的份额，200kV互感器市场20%的市场份额，跟随变压器、变流器等主设备的快速增长，2006年显示出超强的盈利能力。仅上半年就盈利2297.5万元。预计未来几年，该公司将成为公司重要的投资收益来源之一。

　　渡过了艰难投入期的阿海珐变压器有限公司，2006年终于迎来了收获期。阿海珐变压器有限公司成立于2001年，年生产能力达12000兆伏安。该公司是国内可设计并制造50万伏及以上电压等级的少数几家变压器制造商之一，也是国内唯一能生产各类特种变压器的合资公司。依照惯例，变压器公司的投入期为5年，2005年底，阿海珐公司基本已经结束投入亏损期，转入正常经营。2006年中期，该公司一举盈利4000万元，显示出公司未来惊人的盈利增长潜力。

　　施耐德电气和施耐德工控经过多年快速成长，2006年进入相对平稳期。预计未来几年，这两个参股公司的投资收益将维持在一个相对平稳的水平。

　　另外，公司下属的日立家用电器合资公司目前已经达成战略性出售意向。一直以来，日立家用电器亏损严重，是公司的亏损大户。虽然公司一直在考虑战略出售，但一直未寻找到合适的时机。目前上电股份已经和收购方达成意向，日立家用电器的出售，一方面可减少投资收益的损失，另一方面出售回收的现金流，可为公司主业开拓提供资金支持。

　　根据国内输配电行业增长和公司下属多个公司的业务发展预测，我们预计未来几年公司的输配电投资收益将稳步增长，而在公司总的投资收益中的占比则将迅速上升，这对提高上电股份的估值水平极为有利。

　　3.主要不确定因素

　　3.1参股企业重大经营策略的改变

　　作为上电股份的主要利润来源之一，合资公司的投资收益变化对于公司未来业绩具有决定性的影响。由于上电股份不掌握重大决策控制权，不掌握参股公司的核心技术，对投资收益的控制能力较差。

　　近期上海电气集团高层发生不小动荡，虽然短期未对公司生产经营造成任何影响，但集团公司未来是否会对下属公司的合作经营发展思路和方向产生影响还需长期观察。

　　不过公司与ABB、西门子和施奈德等输变电国际巨头多年合作，已经取得了相当多的合作经验。一方面这些合作伙伴全部是享誉全球的跨国公司，具有良好的市场声誉，并且非常看好中国市场，在华投资发展策略中短期不会改变，能够保证上电股份投资收益的稳定增长。同时，这些国际跨国公司与中国的合作早已超越与上电股份层面上的合作，上海电气集团公司乃至于上海市政府层面上的合作对这些跨国公司的影响力更大，因此中短期参股公司的重大经营策略变动可能性较小。

　　3.2股改风险

　　公司直接控股股东为香港上市公司上海电气集团股份有限公司，虽然持股比例高达83.75%，但由于控股股东的特殊身份，公司第一次股改提出的方案为每10股送现金20元，遭到流通股的否决，股改失败。根据证监会的规定，预计上电股份的股改不久将会再次进行，但公司特定的股权结构决定了再次股改不送股的可能性仍然较大。市场预期和股改方案是否一致，将决定公司非流通股东与流通股东在股改对价方案沟通时的风险。

　　4.业绩预测与价值评估

　　4.1业绩预测

　　假设一：上电股份的控股、参股公司基本保持目前状态，日立电器年底前完成战略出售。

　　假设二：控股公司工程成套业务开展能够如计划进行。

　　假设三：参股公司上海锅炉厂按照目前订单情况生产，2008年前不出现大规模撤单。

　　假设四：参股的输配电合资公司正常经营生产。

　　假设五：输配电产品的原材料价格保持目前水平不再大幅度上涨。

　　4.2估值分析

　　4.2.1 DCF估值

　　基于9.09%的贴现率、0%的永续增长率和30%的目标资产负债率，利用海通DCF估值模型计算公司内在价值。DCF估值模型结果显示，上电股份每股内在合理价格为15.63元。

　　取折现率9%-10%，永续增长率0%-1%，利用海通估值模型计算，上电股份的内在价格在15.40-17.09元之间。

　　4.2.2市盈率估值

　　目前，上电股份是国内上市公司中唯一一家参股电力设备整个产业链各项业务的上市公司，其参股公司涉及到电站锅炉、输变电一次设备、二次设备各个环节。如果不考虑上电股份对下属公司仅拥有参股权，而从其涉足电力设备产业的角度来看，上电股份全能型的业务范围是最接近国际输配电巨头产业布局的国内上市公司。其母公司上海电气集团在香港H股市场的估值水平与国际同类公司的平均估值水平最为接近。

　　由于受上海电气高管非正常更换的影响，上电股份的母公司上海电气(2727HK)目前在香港市场的的估值水平有所下降，动态市盈率为17.36倍。我们认为上海电气集团涵盖的业务范围最接近于ABB、GE等国际巨头，市场给予上海电气的估值水平也最接近这些国际公司。而业务比较单一的东方电机则相应的估值水平较低，仅为11.24倍，已经与国内A股接轨。

　　考虑上电股份对下属公司仅拥有参股权，应对其估值水平给予一定程度的折扣，我们认为按照目前国际同类公司的平均PE给予70%的折扣，即14.14倍的市盈率是该公司比较合理的估值水平，即公司的估价在16.12元左右。

　　由于对发电设备行业增长预期下降，国内A股市场给予发电设备和输配电一次设备的市盈率有明显的不同，目前A股市场发电设备的龙头企业平均市盈率在12倍附近，而输配电行业的平均市盈率则明显高于发电设备，达到了25倍以上，最低的特变电工和思源电气(变压器子行业)也到达了22倍以上。

　　如果我们考虑以发电设备和输配电设备行业不同的市盈率加权平均，再考虑上电股份的参股性质，给估值水平一定的折扣，则我们认为2006年上电股份的合理PE估值标准应该为15.6倍。我们认为，2006年以后，虽然上电股份总体投资收益增长幅度略有放缓，但由于上海锅炉厂投资收益所占比重逐年下降，市场给予上电股份的合理市盈率应当跟随输配电投资收益比重逐年增加。目前公司的合理市盈率在14倍以上，结合上调的公司盈利预测，公司内涵的合理价格应为17.78元。考虑到公司股改至少每股应获得2元以上的现金对价，公司的市场合理价格可达19.78元，目前仍有一定的上涨空间，我们维持“增持”的投资评级。