国金证券：G特变 特高压贡献利润明显 买入

　　基本结论、价值评估与投资建议

　　关注的核心：公司未来的增长来自哪里，是否可持续；

　　两个分析重点：一是定量分析了特高压给公司带来的收益；二是测算证明主变下降的量完全可以被网变新增订单弥补；

　　根据特高压规划和目前投资情况以及公司的行业地位，测算得十一五期间特高压每年为公司增加净利润810万/年左右；十二五2561万/年、十三五增加3346万/年，折合成EPS分别是0.02元、0.05元和0.07元；

　　以沈变为例，按照主变订单11%的下降速度和目前主变与网变6：4的比例，算得主变收入每年下降6716万元，而特高压每年可以增加1.24亿元的收入，接近主变收入下降规模的两倍，完全可以弥补；

　　根据以上假设及分析，测算得公司2006年实现EPS0.446元，2007年0.568元，2008年0.682元；得到公司价值区间13.98～15.72元。

　　特高压每年带给公司的利润：十一五806万、十二五2561万

　　特高压建设规模巨大

　　随着“晋东南-南阳-荆门1000千伏交流试验示范工程”开工，国内对特高压的争论暂时告一段落，未来的特高压和直流输电建设已经拉开大幕；

　　除晋东南-南阳-荆门线外，发改委同时批准了另外两条直流特高压线：

　　“溪珞渡-向家坝”800KV直流和南网“云南楚雄-广州穗东”800千伏直流特高压。

　　根据规划，十二五期间受端形成联结华北-华中-华东的特高压交流双环网，通过直流与西北电网、东北电网和南方电网实现联网。

　　陕北、蒙西煤电基地电力通过陕北-晋东南、蒙西-北京东两个特高压交流输电通道送至受端特高压交流双环网；

　　四川水电基地通过乐山-重庆-恩施-荆门，经双回交流特高压线路向重庆和受端特高压交流双环网输送。

　　到2020年，全国网架将在十二五建设基础上继续加强。

　　在华北、华中和华东进一步构建交流特高压网架，蒙西、陕北、晋东南、内蒙锡盟、宁夏和关中煤电基地以交流特高压分散接入南北方向多条大通道上；

　　四川水电经交流特高压通道向重庆、华中和华东输送；

　　2020年或稍后，川渝断面将包括3回特高压线路和7回500kV线路，在川渝东西方向特高压网架形成“一个通道、三回线路、三个站点(雅安、乐山、铜梁)”的格局，东送能力可达到1800万千瓦；

　　淮南坑口电站和徐州坑口电站也接入特高压输电网架中间枢纽点上。

　　南网方面，2030年前将建成五交二直的特高压网络。

　　从云南

　　直流方面，“十一五”末期建成云南至广东第一回±800千伏直流输电通道；“十二五”末建成糯扎渡至广东±800千伏直流输电通道，输电距离约1500千米，规划输电容量500～600万千瓦。

　　此外，在广东电网围绕珠三角地区形成1000千伏双回半环网网络，并结合大型电厂的建设，向粤东、粤西延伸。

　　特高压投资测算：2020年前4000亿元投资

　　对特高压输电总投资规模可以由目前开工的三条线路进行估计，下面以晋东南至荆门线为基准测算；

　　晋东南-南阳-荆门线起于山西长治，经河南南阳，至湖北荆门，跨越黄河、汉江两大河流，全长约653.8千米，其中河南境内长约349千米，湖北境内长约183千米，工程静态总投资约58.57亿元，单位造价895万/km；

　　根据规划，十一五期间特高压建设总规模约4200km；十二五期间，全国预计新增特高压线路接近2万km，按照晋东南-南阳-荆门线的造价测算，考虑新线投资成本较高，随着后期设备逐渐量产成本降低，共需要投资1500亿元左右；根据电网公司规划，到2020年特高压投资规模接近4000亿元；

　　详细测算过程请参考特高压对设备需求量测算表。

　　特高压每年为公司增加0.05～0.07元EPS

　　根据目前特高压生产能力，沈变、保变与西变基本瓜分特高压变压器生产，按照33%的市场份额测算，公司十一五期间有望每年分得超过一亿元的订单，十二五期间接近4亿元每年，十三五订单每年5亿元左右；

　　根据目前沈变盈利情况和持股比例测算公司净利润，可以算得十一五期间平均每年增加净利润810万/年左右；十二五增加2561万/年、十三五增加3346万/年。

　　特高压完全可以弥补主变收入下降的影响

　　电厂建设从顶峰下降带来主变需求下降

　　内蒙新丰电厂被从严查处是否标志着各地，主要是内蒙陕西两省无视中央调控，大规模违规建设电厂的计划将被迫大幅度削减尚不得而知，但是对违规电厂的控制力度逐渐加强却是不争的事实；

　　从全国电厂投产规模看，2005年投产6700万kw，为历史最高，超过2002年投产规模的三倍；而2006年投产规模更将达到创纪录的7300万kw，相当于一个中等规模国家的总装机；

　　我们预计2007年开始，电厂年度投产规模将下降至6000万kw左右，由于电厂建设周期在两到三年，因此对主变压器的订单的影响从今明两年就将开始显露。

　　特高压完全可以弥补主变下降

　　根据全国装机下降速度测算公司电厂主变订单下降速度。2007年全国新增装机较2006年下降12%；2008年较2007年下降10.9%，我们按照11%的速度测算；

　　以沈变为例。公司2005年生产变压器3043万KVA，实现收入101764万元，按照主变及网变6：4粗算得主变规模1824万KVA，实现收入61058万元；

　　按照11%的下降速度，规模下降200KVA/年，收入下降6716万元，按照我们上面的测算，特高压每年可以增加1.24亿元的收入，接近主变收入下降规模的两倍；

　　不仅如此，500KV及其他电压等级的订单亦不断增长、核电等非火电厂主变需求亦在增加，均使得火电主变下降的影响被抵消。

　　主要公司盈利情况变化

　　公司虽控股子公司众多，包括四家变压器企业、德阳、鲁能两家线缆厂以及新疆新

　　沈变作为国内最早的骨干变压器厂，技术实力和生产能力均为业内翘楚，目前年产能超过4000万KVA，下面是沈变、衡变、天津变压器厂和山东鲁能线缆厂的盈利变化图。

　　对公司原材料影响盈利的分析请关注后续推出的报告。

　　盈利预测及估值：13.98～15.72元

　　根据以上假设及分析，测算得公司2006年EPS0.446元，2007年0.568元，2008年0.682元；

　　按照16～18倍PE估值，得到公司价值区间13.98～15.72元。