国金证券：G广电增发收购和数电提升价值 买入

　　基本结论、价值评估与投资建议

　　G广电增发收购陕西省11市、区的有线网络资产，将使公司在资产规模、业务结构、经营范围、经营业绩等方面都发生质的变化；

　　数字电视是G广电未来业绩持续快速增长的动力。

　　陕西省数字电视整体平移已经全面展开，数字电视将极大提升有线网络的价值；

　　08年前公司数字电视业务的看点为用户数的快速增长，08年后增值业务持续的快速增长将成为公司数字电视业务的另一看点；

　　受数字电视业务的推动，预计未来5年净利润复合增长率将超过20%；

　　按照G广电和拟收购资产的模拟合并数据计算，06年公司的EV/EBITDA值为14.15，略高于G歌华，低于国内有线网络上市公司的平均值17.50，我们认为目前公司股价已经基本反映了公司07年增发收购后的业绩；根据绝对估值方法计算，公司的合理股价应该在16.07-17.17元。考虑到公司未来业绩将持续快速增长，因此给予公司“买入”评级，6个月目标价为16.60元；

　　投资风险主要有：增发收购完成的时间还不能确定；陕西省数字电视是否能按计划推广和发展存在不确定性；省干网的收购时间不确定；由于拟收购资产尚不在上市公司，因此相关资产的信息批露很不全面，财务数据搜集的难度很大，从而增加了对公司07年以后业绩的预估难度。

　　行业分析

　　国内外数字电视行业发展状况

　　数字电视是电视技术发展的必然趋势。根据国家广电总局下属的《广播电视信息》杂志社发布的《2005-2006中国数字电视产业报告》统计，2005年全球数字电视用户达到1.7亿，比2004年增加了4000万左右，全球数字电视平均普及率超过16%；

　　我国数字电视发展现状

　　《中共中央关于制定第十一个五年规划的建议》明确指出要加强数字电视网等信息基础设施建设，表明我国政府对数字电视的重视。广电总局也制定了《我国有线电视向数字化过渡时间表》，要求在2015年停止模拟广播电视的播出，因此可以预见未来几年将是我国数字电视飞速发展的时期；

　　目前国内数字电视还处于普及的初级阶段。根据国家广电总局统计数据，05年底有线电视用户数为1.26亿户，YOY增长10.66%；05年底有线数字电视用户数为413万户，总体普及率仅为1.2%，有线电视的数字化比例也仅达到3.5%。我国数字电视用户数及其增长率预测如下图所示：

　　国内数字电视推广较为成功的是杭州、青岛和佛山，通过试点城市的实践，“整体平移”已经成为我国实现有线电视数字化的必由之路，赠送机顶盒、提高基本收视费已经成为我国有线电视数字化的主要推广模式。三地数字电视发展模式对比可参见附表16；

　　全国数字电视的整体转移已经全面开花。截至06年3月15日，青岛、杭州、深圳、绵阳、南阳、梧州和河池已经完成了城区的整体转换，而06年广西、海南、北京、上海、天津等一大批省市将开始整体转换。2005年底国内有线数字电视用户分布情况入下图所示：

　　制约我国有线数字电视发展的主要问题逐步得到解决

　　消费观念的改变

　　我国有线网络原来属于公共服务，因此我国居民一直保持着免费收视的消费习惯，数字电视增值业务的推出要求消费者接受付费收视的消费观念。杭州数字电视VOD点播业务的成功表明随着数字电视的普及，我国居民对数字电视增值业务的接受程度正在不断增加，付费收视的消费习惯也正在形成；

　　面临IPTV的竞争

　　近期IPTV对数字电视业务冲击不大，这主要是因为国内IPTV由电信独立发展的空间有限。因为电信要从本质上解决IP网络的带宽问题，必须发明和采用新技术(突破点对点传输的限制，实现组播)，或者重新建网，而这两点在近期实现的可行性都很小；另外IPTV的节目源受制于广电总局也是IPTV发展面临的问题之一。我们认为，未来IPTV的出路还是电信与广电合作共同开发；

　　广电网络的区域分割

　　长期以来，我国广电系统处在计划经济时代，各地有线网络被行政分割，不能形成规模经济。目前各地广电系统都已经意识到这一问题，全国多个省市已经开始着手本地有线网络的整合工作，陕西、广西、吉林都已经完成了本省有线网络的整合，天津、江苏也在整合的进程中，预计未来几年国内有线网络的整合将加速；

　　内容产业发展缓慢

　　随着我国数字电视整体平移进入大规模的推广阶段，用户规模将迅速扩大，从而将刺激内容产业加速发展。目前广电总局已经批准了130套数字付费节目，其中付费电视112套，开播的付费电视有95套，付费广播为13套。同时广电总局明确了新的规划，未来在全国范围内播出的付费电视频道将开办150套，涵盖娱乐、资讯、教育、服务、欣赏和知识六大方面。我们认为内容匮乏的问题也将逐步得到解决。

　　陕西省数字电视发展规划

　　陕西省有线网络整合为数字电视的整体转换创造了条件。2000年陕广电就确定了“行政整合、市场运作”的整合方针，目前已经完成了全省广电网络的整合运营，全省有线网络已经可以实现互通；

　　06年陕西省开始全面展开数字电视的整体转换

　　陕西省政府于06年6月20日下发了“陕西省人民政府关于有线电视数字化整体转换的实施意见”，从而标志着陕西省有线电视数字化整体转换工作的全面展开；

　　陕西省数字电视发展规划发展模式：免费配置机顶盒，提高数字电视基本收视费，实现整体转换。

　　原有模拟有线电视用户逐步转换成数字电视用户，对于新建住宅小区用户要求直接安装数字电视；发展目标：全省整体转换的目标为400万户，整体转换从06年开始到14年结束，计划分为四个阶段实施：1、06年在试点区转换20万户；2、07-08年转换市级城市的130万户；3、09-10年，转换县级城市150万户的整体转换；4、11-14年转换农村100万户有线电视用户；有线网络数字化改造：有线网络数字化改造主要包括光节点以上的传输网的扩容和光节点以下的接入端改造。陕西省有线网络数字化改造进程安排如下表所示；接入端改造主要包括更换放大器、双向化改造(在交换机上相应增加端口)和安装机顶盒。

　　目前陕广电的工作重点还是推广市场，增加数字电视基本用户数。由于受到消费能力的限制，以及付费收视的消费习惯的养成需要时间，因此预计增值业务在08年前难以成为陕西省数字电视业务的主要增长点。

　　数字电视将提升有线网络的价值

　　有线网络运营商可以开展基于数字电视平台的多种增值业务，包括付费频道、VOD点播和在线游戏等数据业务，从而使运营商的业务盈利模式发生深刻的改变。数字化改造大大提高了有线网络的传输容量，同时也实现了用户的双向互动，从而为增值业务的发展提供了物质基础。增值业务的推出为有线网络用户ARPU值的增长提供了新的动力；

　　数字电视将改变国内居民的免费收视的消费观念。国外有线网络以商业服务为主，而国内有线网络以公共服务为主，原来事业化的管理体制导致有线电视定价扭曲，我国的有线电视付费的绝对水平和相对水平都要远低于国外，这大大掩盖了我国有线网络的商业价值。有线电视数字化将改变我国居民原来免费收视的消费观念，促进付费电视体系的建立，从而大大增加了有线网络运营商的盈利能力；

　　数字电视对国内有线网络运营商价值的提升作用大于国外运营商

　　国内外有线网络运营商的盈利模式不同：国外有线电视一直是付费收看，而国内有线电视则一直是免费收看，只收取基本收视维护费；

　　由于国外有线电视数字化之前付费电视的经营模式就已经很普遍很成熟了，因此数字化后的增加的增值服务主要是宽带接入和数字电话等非电视业务，数字化对他们而言更多的意味着业务的多元化，即促进宽带接入和数字电话等增值业务的发展，而对电视业务收入的增长作用并不明显。近年来comcast公司和i-cable公司主营业务收入构成变化分别如图5、图6所示：

　　1998-2004年comcast公司主要业务的ARPU值变化如下图所示，从图中可以看出公司模拟电视和数字电视业务ARPU值的增加对公司总ARPU值的增加贡献有限。

　　国内有线电视数字化后付费节目包、VOD点播等电视业务将成为数字电视的主要增值服务。由于国内有线电视数字化后，一方面基本收视费得以提高，另一方面付费节目包、VOD点播等增值业务从无到有，因此仅电视业务部分的增长就将极大提高国内有线网络运营商的业绩，而宽带接入和数字电话等非电视业务的增值服务则将成为其未来业绩持续增长的另一强大动力，所以有线电视数字化对国内有线网络运营商业绩的正面影响肯定要大于国外运营商。

　　公司增发收购

　　公司6月17日召开的06年第一次临时股东大会，审议通过了向特定对象定向增发议案及方案

　　增发对象：此次定向增发的对象不超过10名(包括第一大股东)，其中第一大股东陕广电认购数量不少于20%，如果有关主管部门要求国有资本对本公司的持股比例不低于51%，则陕广电认购比例将不少于66%，其余部分向其他特定对象发行；

　　增发数量和价格：增发数量不超过8000万股(含8000万股)，增发价格不低于5月19日前20个交易日股票均价的90%，也即不低于11.64元，募集资金不超过8.8亿元；

　　募集资金用途：增发募集资金将全部用于向兄弟公司广电股份收购其所属的陕西省11市、区的有线网络资产，这部分资产在05年底经评估的净资产为11.8亿元。收购对价除了公司增发募集的资金以外，还包括公司所有的渭南体育馆经评估的资产净值(现帐面值为7600万元)，其余不足部分公司将以自有资金和银行贷款解决。

　　收购陕西省11市、区有线网络资产将使公司出现脱胎换骨的变化：不但公司的资产规模和经营业绩将得到大幅扩大和提升，而且收购后公司将从一家广告代理商转变为有线网络运营商，收购后公司将拥有陕西省有线网络的垄断经营权，从而为公司未来业绩持续快速增长提供了保证。收购前后公司对比如下表所示：

　　国内外主要有线网络上市公司的平均P/B为2.23，因此公司以净资产收购11市、区有线网络资产是非常便宜的，这表现了陕广电对上市公司的支持；

　　目前定向增发事项处于证监会报批阶段，我们预计增发将在4Q06完成，收购完成时间将在1Q07，因此预计公司将从1Q07开始合并报表，本报告盈利预测均基于此假设。

　　公司收购完成后的营运分析

　　数字电视业务

　　05年陕广电已在部分小区进行了数字电视试点，06年开始在陕西省全面推广。推广模式为免费配置机顶盒，提高数字电视基本收视费，实现整体转换。全省整体转换的目标为400万户，整体转换计划从06年开始到14年结束。

　　公司数字电视业务构成：主要由基本服务和增值服务两部分构成

　　基本服务：用户交纳数字电视基本收视费后就可以收看数字电视节目基本包，其中包括模拟转数字的42个央视和卫视频道，以及10个广播电台。

　　基本服务收费标准：县城以上城市居民用户主终端为25元/月，农村用户主终端为20元/月，所有地区副终端为10元/月；宾馆、酒店等经营性场所每个终端为25-31元/月；

　　增值服务：由增值业务平台和视频点播两部分构成。其中增值业务平台主要包括各种付费收看的节目包，例如生活信息、视频轮播、阳光政务、财经信息和游戏等；视频点播目前主要是针对集团用户，点播电影和电视剧等节目；

　　增值服务收费标准：目前各种付费收看的节目包每月收费从4元至45元不等，视频点播按照点播节目数量进行收费；

　　基本收视费的增加基本冲抵了当年摊销的数字化改造成本

　　用户端数字化改造主要有2块成本：网络改造成本和机顶盒成本。光节点以下的网络改造主要是更换放大器，目前成本为150元/户，如果用户要求双向化改造，则另增加改造成本200元/户；赠送机顶盒成本为500元/户。以上成本均按6年平均摊销，因此每年摊销的改造成本在108元/户至142元/户之间；

　　有线电视数字化后单位用户每年增加的基本收视费大约为144元，因此可以冲抵当年摊销的该用户数字化改造成本。

　　公司数字电视业务的看点

　　目前公司的工作重点在于市场推广，发展数字电视基本用户数，已发展的数字电视用户也以享受数字电视基本服务为主，因此基本服务收费是数字电视业务的主要收入来源，而增值服务业务收入占比将很小，这一阶段可能会持续要08年。因此08年前公司数字电视业务的看点可能仅为数字电视用户数的增长。陕西省数字电视用户数预测如下图所示：

　　08年后公司用户数达到一定基础，用户消费习惯逐渐养成后，公司的工作重点会转移到数字电视增值业务的发展，因此08年后除了数字电视基本用户数继续增长外，增值业务将会成为公司数字电视业务的另一亮点；

　　数字电视增值业务发展潜力巨大

　　有线网络数字化之后，增值业务将成为运营商必然的选择。一方面，数字化为增值服务提供了物质基础，另一方面，运营商也有通过开发增值业务来提高网络资源使用效率，提高用户ARPU值的内在动力；

　　我国居民有使用数字电视增值业务的强烈愿望。目前盗版光碟泛滥、私安卫星电视接收天线等现象都是我国居民对电视娱乐的需求得不到满足的表现。相对于8-10元/张的盗版光碟，每月8元就可收看1-2个数字电视付费节目包，数字电视增值业务的性价比优势不言而喻。杭州数字电视VOD业务的成功就充分表明，数字电视增值业务非常符合我国居民日益增长的娱乐文化需求；

　　陕西省居民的消费能力不是制约数字电视增值服务发展的主要问题。

　　陕西省数字电视付费收视的节目包资费大部分为4-8元/月，仅是06年陕西省城镇家庭人均可支配收入的0.51%-1.02%，是陕西省城镇家庭人均教育文化娱乐服务支出的4.08-8.16%，因此我们认为陕西省居民完全有能力支付此笔费用；

　　目前制约增值业务发展的唯一问题是消费者对增值业务缺乏了解和认同，付费收视的消费习惯尚未形成。与过去免费收视的消费习惯相比，消费者一时难以接收付费收视的消费观念，这是可以理解的。但是我们认为随着数字电视的普及，消费者将逐渐了解和认识到增值业务带给他们的超值服务，居民之间的比对效应也将加速增值业务的发展，届时公司数字电视增值业务将出现持续的快速增长，我们认为这种状况在08年后就会出现。

　　有线电视业务

　　公司有线电视业务收入主要由基本收视费、初装费和落地费三部分组成。

　　基本收视费：公司每月向有线电视用户收取收视费用

　　目前陕西省家庭总数为1067万户(其中城市266万户，农村801万户)，有线网络覆盖率已经达到60%，即600万户，而有线电视用户数仅为300万户，入户率仅为30%(其中城市为80%，农村为8.5%)。

　　陕西省潜在有线电视用户数超过700万户，市场潜力较大；

　　05年底，陕西省有线电视用户数为270万户(其中城市用户数为200万户，农村用户数为70万户)，预计06年转换20万数字电视用户后，06年底有线电视用户数将达到280万户；

　　公司计划07-11年再发展100万用户，由于近3年陕广电年新增用户数均超过30万户，因此我们认为未来5年发展100万户的目标完全可以完成。陕西有线电视用户数预测如图6所示；

　　由于用户私接电线，拖欠收视费，以及公司收费遗漏等原因，目前陕西省有线电视用户实际缴费率仅为80%左右；

　　陕西省各地市用户月收视费标准不一，05年全省平均只有12.5元/户*月，06年部分地区上调了收视费，预计平均水平为13元/户*月。06年陕西省各地市月收视费标准如下表所示：

　　初装费：公司向新增用户收取一次性初装费

　　陕广电02-06年新增用户数分别为17、23、31、32和30万户，预计公司07-11年可以按计划再发展100万用户；

　　陕西省各地市初装费标准也不相同，制定依据主要是该地区有线网络的建设成本，06年全省平均水平为348元/户，06年陕西省各地市初装费如表7所示。

　　落地费：公司每年向各电视台收取落地费

　　公司每年收取的落地费由公司和各电视台谈判确定，电视台收视率越高落地费也相应越高。

　　广告业务

　　公司已以8500万元购买了陕西电视台第1、2、3、4等四套频道5年期(07-11年)的全面独家广告代理权。此项费用分5年摊销，每年摊销费用为1700万元；

　　分成协议：上述四个频道广告业务收入在5000万元之内部分，公司按收入的25%提取代理费；超过5000万元至1.5亿元部分，公司按收入的17%提取代理费；超过1.5亿元以上的部分，公司按收入的12%提取代理费；

　　广告业务成长性不大

　　由于陕西电视台内容缺乏竞争力，而市场竞争日趋激烈，投放媒体越来越多元化(如平面媒体、流媒体等)，因此陕西电视台四个频道的广告业务量增长缓慢(仅05年广告业务营收增长24.27%，但1H06增速又回落至12.90%，预计05年的高增长不能持续)；

　　从上面的分成协议可以看出，公司广告代理业务的收入分成倾向于电视台，使得公司发展此项业务的动力不足；

　　总体来说该项业务成长性不大，近年来广告业务主营业务利润年增长率都在7%以下(仅05年广告业务主营业务利润增长22.97%，但1H06增速又回落至6.36%，预计05年的高增长不能持续)。近年来此项业务的营收和主营业务利润及其增长率如下图所示：

　　数据业务

　　公司的数据业务主要包括个人宽带业务、集团宽带业务和专网接入业务，其中以个人宽带业务为主。目前陕西省个人宽带实际用户数为2万户左右，计划以后每年发展1万户，每户每月收取80元的使用费。

　　盈利预测

　　2006-2015年公司业绩预测

　　公司2006-2015年主营业务收入如下表所示，为了使数据具有可比性，因此2006年数据为G广电和拟收购资产的模拟合并报表，即假设2006年初公司已经收购11市、区有线网络资产。

　　业绩预测假设

　　公司能够按照规划在2007-2011年再发展100万用户，并在2011年以后每年发展10万用户；

　　公司能够按照陕西省数字电视整体转换规划，2006年在试点区转换20万户，2007-2008年转换130万户，2009-2010年转换150万户的，2011-2014年转换其余有线电视用户；

　　陕西省有线电视平均收视费保持在156元/户*年，新增用户平均初装费保持在348元/户；

　　陕西省城市和农村用户数比例为3：1，拥有副机用户数量占比为20%，因此平均单位数字电视用户基本收视费为((25*0.75+20*0.25)+10*0.2)*12＝309元/户*年；

　　一个付费节目包资费大约为4元/月，假设06、07年平均每个数字电视用户分别购买0.1和0.15个付费节目包，那么单位数字电视用户增值服务支出分别为4.8和7.2元/户*年，假设08-11年单位数字电视用户增值服务支出年增长率分别为100%、80%、50%、30%，12年后年增长率保持在20%；

　　落地费收入年增长率保持在15%；

　　广告业务收入保持5%的年增长率；

　　广告业务所得税率为15%，有线网络业务免征所得税。

　　估值及评级

　　按照G广电和拟收购资产的模拟合并数据计算，06年公司的EV/EBITDA值为14.15，略高于G歌华，低于国内有线网络上市公司的平均值17.50，而P/E和P/B等指标均和歌华有线基本持平，因此我们认为目前公司股价已经基本反映了公司07年增发收购后的业绩；根据绝对估值方法计算，公司的合理股价应该在16.07-17.17元。考虑到公司未来业绩将持续快速增长，因此给予公司“买入”评级，6个月目标价为16.60元。

　　国内外主要有线网络公司估值指标比较如下表所示：

　　风险提示

　　增发收购完成时间的不确定性

　　本报告中的盈利预测都建立在公司07年初完成增发收购11市、区有线网络资产，如果公司07年初仍不能完成增发收购，那么我们对公司07年业绩将会产生高估；

　　陕西省数字电视是否能按计划推广和发展存在不确定性

　　陕西省的经济发展状况，陕西省消费者对数字电视的接受程度，以及陕西省广电的推广力度和营销策略，是决定陕西省数字电视推广和发展的3个主要因素；

　　由于以前消费者没有付费收视的习惯，一开始对付费电视的接受程度不高，因此数字电视增值服务的推广和发展需要公司对消费者的消费习惯和消费观念进行有效引导。

　　公司拟收购的陕西省有线网络还没有包括陕西省的骨干网，05年底骨干网的净资产大约为1亿元左右。骨干网的收购时间，以及收购之前骨干网和11市、区有线网络之间的分成比例的确定，还存在不确定性。不排除公司在收购11市、区有线网络之前就完成收购骨干网的可能性。

　　由于公司拟收购的11市、区有线网络资产尚不在上市公司，因此相关资产的信息批露很不全面，财务数据搜集的难度很大，因此公司财务数据缺乏持续性和可比性，从而增加了对公司07年后业绩的预估难度。本文只能按照谨慎原则，选择较为保守的预测方法来对公司07年后的业绩进行预估。