银河证券：G中新投资价值底蕴将逐步显现 增持

　　投资要点：

　　中报显示,公司业绩基本持平，销售收入114,189万元，同比增长5.6%;实现净利润4,608.9万元，同比增长3.17%。投资收益仍构成业绩增长的主要动力，投资收益为4400万，其中中美史克投资收益贡献2674万，约占公司净利润的58%。中成药业务产能和品种的优势逐步释放，业绩将进入拐点期。

　　中新药业的营业费用率高达25%之上，远高于可比公司，营业费用率降低的潜力巨大。若中新中成药销售净利率达到10%的全行业平均水平，将增加每股收益约0.68元，营业费用降低将显著拉升公司的投资价值，而新品种持续增长有利于该目标实现。

　　公司医药产业投资业务存在诸多看点。考虑到teva公司全球化产业布局和全流通等因素，我们预测公司股权投资转让收益应在9亿元以上，约合目前公司全流通后市值的45%，相当于每股股权转让获益2.5元。股权转让将构成中长期股价的重要支撑力量。

　　预测中新药业2006年和2007年的销售收入分别为27.4亿元和30.4亿元，同比增长9%和10%。每股收益分别为0.28元和0.39元。银河

　　业绩同比基本持平

　　中报显示，公司实现销售收入114,189万元，同比增长5.6%;实现净利润4,608.9万元，同比增长3.17%。中美史克投资收益仍构成业绩增长的主要拉动力，公司投资收益为4400万，其中中美史克投资收益贡献2674万，约占公司净利润的58%。

　　经过10年来境内外两次上市融资，公司投资建设的中药产业园已经开始发挥效率，预计其中成药业务产能和品种的优势逐步释放，业绩将进入拐点期。

　　营业费用率偏高影响财务价值

　　图二为医药行业各子行业从1999年到2005年的销售净利率变化图，月度之间数据的连续性较差，目前中成药的销售净利率较高，原料药呈现下降的趋势，而化学制剂类的该指标变动较小。目前上述三个行业的收入和资本总额的比值依次为0.57、0.83、0.80,中成药行业的投资回报显著高于原料药和化学制剂，品种的定价能力和产品的差异性无疑是影响这种差异的重要原因。全国中成药销售净利率平均水平约在12%以上,而同为大盘中成药股的广州药业(仅算制药业务)、同仁堂(含同仁堂科技)的2006年中期的销售净利率分别为8%和15%，而同仁堂的营业费用率为14%，2005年营业费用支出较大，约为18%。我们认为三家国企背景的中成药药企营销模式和产品结构存在一定的相似性，中新药业的营业费用率高达25%以上，远高于可比公司之上，营业费用率降低的潜力是很大的。若中新中成药销售净利率达到10%的全行业平均水平，将增加每股收益约0.68元，而2005年每股收益为0.22元，营业费用降低将显著拉升公司的投资价值。

　　图二、医药各子行业销售净利率月度变化图(1999-2005)

　　新品种持续增长是发展重点

　　中新药业目前最主要的产品是中药产品，公司下属达仁堂、乐仁堂、隆顺榕、第六中药厂等企业生产的都是中药产品。产品种类广泛，剂型丰富。其中包括速效救心丸、舒脑欣滴丸等滴丸制剂，也包括藿香正气软胶囊、清音滴丸等固体中药制剂。实施了中药大品种战略，实现了中药大品种速效救心丸销售收入近5亿元的营销业绩。后续销售收入1个亿、5000万的新品种也已形成梯队，紫龙金片、舒脑欣滴丸、金芪降糖片二代等新品以高品质、新剂型、疗效确切展现出了中新药业雄厚的发展潜力和实力。我们认为作为中药现代化对国内市场而言，需要把握剂型差异性和医院销售渠道开拓两个关键点，能否有效开拓医院销售渠道将成为新品种商业成功的关键。

　　股权转让收益将是中期股市亮点

　　公司参股的企业以外资和民企背景居多，比如持有全球药企排名第二的gsk控股的史克25%的股权、血液制品和大输液领域颇有影响的baxter30%的股权、全球仿制药排名老大的teva公司控股的华立达公司40%的股权、间接参股天士力公司等。考虑到teva公司全球化产业布局和全流通等因素，我们预测公司股权投资转让收益应在9亿元以上，约合目前公司全流通后市值的45%，相当于每股股权转让收益2.5元。我们预测股权转让将构成未来公司股价的重要支撑力量。

　　业绩预测与评级

　　由于股权转让的时点无法判断，我们的预测中没有考虑该因素，但预测这部分收益将逐年递减。

　　依照附表预测，中新药业2006年和2007年的销售收入分别为27.4亿元和30.4亿元，同比增长9%和10%。每股收益分别为0.28元和0.39元。银河证券认为市场对该股的成长性和产业投资收益反应不足，给与增持的投资评级。