G广药：中药资源整合创造价值 评级增持

　　公司简介

　　广州药业(资讯 行情 论坛)股份有限公司主要从事中成药制造与医药流通销售。拥有南方中药主要品牌，如王老吉、敬修堂、潘高寿等，生产23种剂型共400多个产品，是中国三大医药贸易商之一，经营4,000多种西药、中药和医疗器械产品，拥有广州地区最大医药零售网络。2005年中药工业销售收入为21.4亿，医药贸易业务为68.8亿，公司计划通过资源整合，力图2010年实现销售收入300亿元。

　　立足中药配方，进军草本饮料公司拥有多个中药传统品牌，2004年底新任管理层上任后，提出进军草本饮料。“王老吉”品牌已有200多年历史，品牌价值22.44亿。公司大股东拥有王老吉

商标使用权，具备中药转向草本饮料的优势：

　　1.品牌历史优势2. GMP生产技术和基地3.全国销售网络和管理经验1997年集团出租“王老吉”商标使用权予香港加多宝公司，由其独家经营红罐王老吉凉茶，口味略甜，零售定价为3.50元/瓶。在华南市场有较强的凉茶消费习惯，红罐凉茶销售收入迅速由2002年1亿增长到2005年30亿。

　　广州药业迅速在2003年推出绿色利乐包装王老吉，口味略苦，市场零售价格为1.90～2.50元/盒，定位于35～55岁中年家庭妇女消费群体，目标市场为广大的家庭消费市场。公司提供原液，力乐包装采取收费方式全国布点加工，有效降低成本保质期长达18个月，产品无过期风险。

　　公司成功利用红罐王老吉打出的“王老吉”全国第一凉茶品牌，跳过风险最大的市场开发期，采取跟随策略开发广大的中低端市场。将销售收入的10%用于产品广告投入，积极拓展全国市场。2006年上半年，“王老吉”凉茶实现销售1.64亿，增幅高达138%，毛利率为46.7%。

　　我们预估2006年可望达到3.5亿，未来三年销售收入可望保持92%以上的复合成长增长速度。

　　今年二季度开发夏桑菊凉茶投入市场，主要成分为夏枯草、桑叶和菊花，主要用于清肝明目，二季度初步实现销售收入7百万，公司计划与王老吉凉茶搭配销售，共享同一行销网络，我们预估全年可望实现销售收入16百万，我们对其短期持中性观点。公司表示目前尚无凉茶分拆上市计划，但不排除未来凉茶做大后分拆上市计划。

　　消渴丸拉动利润增长下属子公司中一药业独家生产消渴丸，国家二类中药保护品种，保护期到2009年。消渴丸1981年投入市场，为中西医合剂，西药成分为格列本脲，中药成分为葛根、地黄、黄芪等。公司采取医师培训方式拓展医院市场，逐步成为90年代后唯一幸存的糖尿病中西药合剂。由于疗效显着和价格适中，公司产品在全国糖尿病患者有较好口碑。2005年销售收入4.06亿，占据糖尿病口服中成药市场的78%。2006年上半年实现销售收入2.28亿元，同比增长6.88%。中国糖尿病患者有4,000万，用药人群800～1,000万，90%人群为II型糖尿病，以口服糖尿病药为主，市场金额为60亿。消渴丸市场份额为7%，略低于拜糖平8亿，高于糖适平2亿，格列奇特3亿。

　　中一药业06年上半年销售收入3.33亿元，同比增长11%，毛利高达67%，税前利润69.2百万，公司预计下半年公司销售收入和利润至少保持上半年的增速，全年可望实现销售收入6.8亿，因2005年下半年基数较低，全年增速可望达到20%，实现税前利润1.35亿元，同比增长31%，将成为广州药业主要利润贡献子公司。公司7月26日公告将以36.8百万元收购其余9.64%的股份，收购后，中一药业将成为全资子公司，公司利润贡献将进一步提升。基于公司独家享有消渴丸和行销改善，我们保守预估未来三年可望保持20%的平均增速。

　　敬修堂销售管理扁平化导致业绩反弹2006年上半年，敬修堂对销售管道进行扁平化管理，业绩出现大幅反弹，净利润达到10.58百万，较去年同期-1.19百万大幅增加，主要原因为化痔栓销售增加120%达到2,600万元和追风透骨丸销售增加76.9%达到2,370万，总体销售收入达到1.12亿，同比增长40.33%。

　　公司表示未来3年内销售收入可望保持15%的增速。

　　延伸医药行销网，做大医药商业截止到2005年，公司拥有医药零售网点共161家，主营中药的”采芝林”药业连锁店87家，主营西药的”健民”医药连锁店73家，盈邦大药房1家。公司发挥华南市场最大的医药商业流通网络，2005年批发规模达到63.5亿，且毛利率达到5.6%，

零售业务毛利率达到19.8%，进出口业务毛利率达到6.8%，总体毛利率为6.26%，公司毛利率略高于6.2%的行业平均水准的原因是广州医药于2004年建成的大型物流中心，年处理能力达到100亿元，通过提高供应链效率塑造核心竞争力。我们预估医药贸易未来三年保持15%的平均增速。

　　潜在并购可能分析公司计划2010年达到300亿销售收入，根据我们的估算，未来5年销售收入仅能保持15%的增长，到2010年销售收入仅能达到185亿，即内生增长难以达到300亿。

　　7月份，公司前总经理谢彬出任大股东广药集团下属子公司白云山(资讯 行情 论坛)(000522.SZ, Rmb3.64,未评级)董事长，白云山主营业务为化学原料药和中药制造业。中药制造业2005年销售收入为8.57亿元，占主营业务收入比重为30.4%。以广州药业突出中药主业的整合趋势看，广州药业存在并购白云山中药业务或用广州药业非中药业务置换白云山中药资产的可能性。

　　公司评价与投资建议我们认为公司拥有多个中药资源优势和华南医药网络支持，凉茶和消渴丸将成为公司未来主要成长动力。预估06～08年A股EPS为0.29、0.35、0.44元，净利润复合成长率为24.4%，目前股价相当于06~08年EPS的26.8倍、21.5倍、17.5倍。我们按照25倍目标市盈率和07年每股收益预期0.35元得出公司目标价为8.75元，距离目前股价7.65元有14.6%的上涨空间，首次评级为“增持”。H股我们按照18倍目标市盈率和07年每股收益0.36港元，得出12个月目标价为6.48港元，与目前股价5.03港元相比有28.8%的上涨空间，首次评级为“增持”。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。