G友谊：公司尚处于业务转型阶段 推荐评级

　　独到观点：

　　我们认为，G友谊的价值不仅取决于市场普遍预期的百联集团对其资产整合形成的并购价值，更多地须考虑其优质资产对上市公司业绩的提升带动作用。

　　由于不断增值的商业地产价值以及商圈效应，公司购物中心租金水平也随之水涨船高，西郊购物中心和扩建中的南方商城06、07年每年将为公司带来将近1000万的增量权益净利润。

　　公司建材连锁超市正处于转型期，未来门店建设将偏重盈利较好的上海及周边地区，其网点资源价值在于门店达到一定规模后盈利能力的获得和提升，未来该项业务将成为公司主要业绩增长点。若建材超市如期扩张并转型成功，08年后业绩将有一个较大的提升。

　　投资要点：

　　联华标超目前正向高档生活馆、生鲜超市转型，未来将进一步取代社区农贸市场，不考虑对华联超市(资讯 行情 论坛)整合的可能，业绩年复合增长率在10%左右。

　　好美家定位逐渐向区域型建材连锁转型，未来将成为公司主要发展方向，初步计划3年内在上海及周边地区新增28家门店。

　　考虑到百联集团对其定位，除南方商城06年扩建6万平米，其他购物中心和百货暂无较大的扩张计划。

　　公司资产质量优良，重置价值在12元/股以上，但资产变现可能性较小。

　　维持“推荐”的投资评级。

　　一、经营情况

　　友谊股份(资讯 行情 论坛)(600827)于94年上市，其实际控制人为百联集团。作为一家控股性公司，公司旗下资产主要包括超市、百货、购物中心以及建材连锁超市，其中，控股34.03%的联华超市是公司业绩贡献的主要来源。

　　(一)联华超市(980.HK)——标超转型效果初步显现

　　联华超市1991年成立，2003年于香港上市，旗下业态包括大型综超、标准超市、便利店，3大业态分别通过“世纪联华”、“联华超市”、“快客便利”作为主要品牌扩张。目前公司是国内规模最大、业态最全的超市零售商。截至06年上半年，公司共有大型综超101家、标准超市1628家，便利店1979家。

　　标准超市是公司利润贡献的主要来源。由于受大型综超和便利店的挤压，国内重点一线城市，尤其是北京、上海等地，标准超市生存环境日益严峻。05年开始，公司开始致力于标准超市向高档生活馆、生鲜超市转型，截至06年上半年共完成46家标超的转型工作。目前来看转型效果较为显著，所有转型门店上半年收入同比增长45%，客单价同比上升20%以上。公司计划06年完成上海地区1/3门店(约100家标超)的转型工作。

　　公司存在的主要问题是规模扩大后费用未能得到有效节约，尽管公司综合毛利率在业内较高，但庞大的营业费用支出(06年中期营业费用率19%)造成公司净利率不到物美超市(8277.HK)的1/2。未来公司仍会保持每年约500家门店的扩张计划，预计06至08年联华超市业绩复合增长率放缓在10%左右。

　　(二)好美家建材连锁——将转型为区域连锁，上市公司未来主要发展方向

　　2000年公司受让好美家建材90%股权，发展之初其策略是全国性连锁扩张。但由于建材行业地域性特点显著，连锁超市往往只有在区域内达到一定门店规模后才可能产生盈利，公司异地布点未能达到预期的盈利水平，外地门店普遍亏损，公司净利润持续下滑，05年仅600万元左右。

　　不过公司在上海地区的门店效益较好，05年14家本地门店共盈利4000多万。考虑到上海周边地区建材产品需求旺盛，且购买力强，未来好美家决定向区域型建材连锁转型，重点在这一地区加快开店速度。05年3季度，好美家增资1.6亿元，确定了未来3年新开28家连锁店的扩张计划。

　　06年上半年，公司暂停开店计划，盈利超出05年全年水平。下半年由于盈利最好的世纪大道门店关店、南方商城店搬迁，可能会对业绩带来一些影响，预计全年净利润不超过1000万。06年下半年好美家将新开3到4家门店，以后每年保持6到8家的开店速度。

　　(三)购物中心——增长来源于租金上涨

　　公司购物中心共3家，本地两家，成都一家(成都店不并表，盈利情况一般)。购物中心实质是商业地产，主要采取收取租金的盈利模式。其中友谊南方商城99年收购，经历3年培育，03年开始盈利，至05年净利润年复合增长率为126%。南方商城现有建筑面积8万平米，06年西侧将进行6万平米的扩建工程，项目建设期1.5到2年左右，扩建后可出租面积将大幅提高。西郊购物中心于04年11月试营业，05年当年即取得盈利，预计西郊购物中心所需培育周期将大大短于南方商城。目前两个购物中心出租率都接近100%，由于租约基本上是一年一签，未来的增长主要依靠租金水平的提高，预计两购物中心06、07年每年将提供1000万元的新增权益净利润。

　　(四)友谊百货——暂时没有扩张计划

　　公司友谊百货共有6家，占上市公司收入比重不足2%，其中盈利最好的虹桥友谊商城不并表。下半年友谊商店(友谊百货中的一家门店)搬迁至沪西商厦，将停业3个月。搬迁后的友谊商店不作为盈利重点，大致保持盈亏平衡。友谊百货未来可能会采取社区百货的形式扩张，主要定位于中低档消费品，06年下半年暂时没有新增门店扩张计划。考虑到未来百联股份(资讯 行情 论坛)将作为百联集团百货和购物中心发展的平台，我们暂时不考虑友谊百货门店扩张对公司业绩的影响。

　　二、业绩预测

　　预测假设：

　　1、假设建材连锁超市按计划每年新开6至8家；

　　2、联华超市净利润复合增长率10%；

　　3、主要指标以05年和06年中报为依据；

　　三、估值

　　公司资产质量优良，除了联华超市、好美家的股权，控股的2个购物中心(南方商城8万平米，西郊购物中心11万平米)以及虹桥友谊(2万平米)的商业地产均为自有物业，此外还有复兴岛的15万平米土地储备以及母公司部分房产，粗略估计其重置价值在12元/股以上。不过，由于股权结构复杂、资产评估难度大且涉及资金额较大，无论是联华与华联的整合，还是百联集团对旗下百货类资产的整合，都存在较大的不确定性。我们坚持认为，基于商业地产重估计算的重置价值仅仅对对公司估值形成参照，而并不是公司二级市场的合理价格。

　　在评估公司的投资价值时，我们更多的是考虑其优质资产对上市公司业绩的提升带动作用。由于不断增值的商业地产价值以及商圈效应，公司购物中心租金水平也随之水涨船高，西郊购物中心和扩建中的南方商城06、07年每年将为公司带来将近1000万的增量权益净利润。公司建材连锁超市正处于转型期，未来门店建设将偏重盈利较好的上海及周边地区，其网点资源价值在于门店达到一定规模后盈利能力的获得和提升，未来该项业务将成为公司主要业绩增长点。控股34.026%的联华超市仍将是公司利润贡献的重要来源，标超的成功转型以及门店的持续扩张将促使净利润维持10%左右的增长。

　　公司06、07年每股收益0.35元和0.42元，若建材超市如期扩张并转型成功，08年后业绩将有一个较大的提升。考虑到公司控股型公司的特点，并结合公司的成长性，我们认为公司按照07年业绩对应的PE在20~22倍左右，合理价位8.40~9.20元，对比目前的价位有10%以上的上涨空间，给予“推荐”的投资评级。刘莉莉 平安证券