德棉股份 棉纺技改先行者询价区间3.03-3.32元

　　光大证券

　　以内销坯布为主的棉纺织生产商：隶属于棉纺子行业，主导产品为坯布，以内销为主，出口占比30%。集团规模较大，2005年销售收入居棉纺行业第9位，其利润大部分来自于德棉股份，公司与集团关联交易近年得到逐步解决。

　　以技术改造作为战略方向调整产品结构、提升毛利水平：由90年代的服装面料为主逐步向附加值和档次较高的床上用品面料转移，床上用品面料06年上半年已占到自产产品销售收入的47%，产品结构的不断调整使得公司总体毛利率呈现逐步上升态势。

　　竞争优势主要体现为对新技术、新设备的应用：依赖管理、工艺和职工素质较高等几大支撑，公司将产品定位于中高端，由于一直坚持将技术改造作为战略方向，所以在新技术和新设备的应用上居于行业领先水平，导致公司毛利率和利润率略高于棉纺行业平均水平，在同行业上市公司中也处于较高水平。

　　棉价、人民币升值、主动配额影响分析：公司出口比例30%，对欧美出口只占到出口额的3%，对主动配额的恢复敏感性不强；公司进口棉占比达到75%，人民币升值负面影响可通过原材料的进口进行冲减；我们预测2006/07棉花年度国内棉花均价较05/06棉花年度将有4.5%左右的上升，静态测算将导致公司毛利率下降4%。

　　盈利预测与估值：预计2007-2008年，公司将有3个项目投产或达产，预计公司06-08年净利润增幅分别为17%、27%和20%，EPS分别为0.17元、0.22元和0.26元。综合印度棉纺PE水平、国内可比公司PE水平以及DCF估值，我们认为公司合理价值区间为3.56-3.91元，建议询价区间为3.03-3.32元。

　　公司隶属于纺织行业中规模最大的棉纺细分子行业，主要从事长丝布、色织布和本色坯布等中高档服装面料和装饰面料的生产经营，主营收入主要来源于自产产品销售收入和纺织品贸易收入，其中自产产品又可分为坯布(包括特宽幅装饰布、大小提花和弹力布)、棉纱、色织和长丝布。公司以内销为主，出口占比约30%。

　　公司将技术改造作为战略方向不断调整产品结构，由90年代的服装面料为主逐步向附加值和档次较高的床上用品面料转移，床上用品面料比例不断提升，06年上半年已占到自产产品销售收入的47%。产品结构的调整使得公司总体毛利率呈现逐步上升态势。

　　将技术改造作为战略方向，对新型技术和新型设备的应用在业内较为领先，使得公司毛利率和利润率高于棉纺行业平均水平，在同行业上市公司中也处于较高水平。

　　德棉股份是由德棉集团作为主发起人，将所属的全资子公司德州一棉经评估后的经营性净资产(13189万元)出资，联合恒丰纺织、双威实业、德州实业和华鲁恒升四家发起人以现金出资，共同发起设立。

　　大股东德棉集团是国有大型企业，2005年销售收入位居棉纺行业第9位，其中利润大部分来自于德棉股份。2005年实现净利润2629万元，其中来自德棉股份的利润贡献为2307万元；2006年上半年实现净利润1396万元，其中来自德棉股份的利润贡献为1191万元。由此推算，德棉股份规模在棉纺行业也位居前列。

　　2003年和2004年，公司分别对租赁资产中的染纱设备及相关资产进行了收购和对原属于集团的商标的无偿转让，使得历史上形成的与集团关联交易逐渐减少。目前，德棉股份与主要发起人德棉集团的关联交易主要有：租用集团土地、仓库(包含食堂)和集团特宽幅色织交织面料技术改造项目中织造设备及相关资产。公司将利用本次募集资金收购织造部分设备及相关资产，以进一步减少关联交易。

　　依赖管理、工艺和职工素质较高等几大支撑，公司将产品定位于中高端，由于一直坚持将技术改造作为战略方向，所以在新技术和新设备的应用上居于行业领先水平，而新技术和设备的应用也为公司超越竞争对手奠定了基础。

　　按照ATC规定，05年纺织品配额限制全部取消，配额取消后对原设限地区出口的集中释放效应使得对欧美出口激增，美国和欧盟开始应用“242”条款对我国纺织品实施特保，贸易摩擦盛宵尘上。05年6月与11月，分别签定“中欧协议”和“中美协议”，局部主动配额被迫恢复。

　　06年非设限地区出口增长拉动行业整体出口增幅。2006年1-7月，我国纺织品服装出口同比增长23.92%，增幅比去年同期提高了2.85个百分点。但出口地区结构发生较大变化，对欧盟和美国的出口受到设限影响，出现了增速大幅回落态势，2006年1-7月，对美国和欧盟地区出口增幅较去年同期分别回落了66个百分点和54个百分点，但是对非设限国家和地区的出口增长十分显著，同期对非欧美地区的出口额达545.58亿美元，同比增长34.11%，从而推动了我国纺织服装整体出口持续快速增长。

　　公司出口比例不高，维持在30%的水平，且对欧美出口比例更小，05年只占到出口额的3%左右，对贸易摩擦以及主动配额的恢复敏感性不是很强。

　　公司产品中，中欧协议涉及到梭织棉布，中美协议中涉及到精梳棉纱。虽然占比较小，但公司06年也相应调整了出口地区结构，对美欧出口占比由04年的3%下降到2%。

　　由于公司棉花大量进口,进口棉占比达到75%，而出口只有30%，人民币升值的负面影响可通过原材料的进口进行冲减，人民币升值负面影响有限。

　　公司成本构成中，原材料占到73%，原材料主要是棉花，由于产品档次较高对于长绒棉的应用比例可达到1/3，进口棉占到75%，棉花的价格走势将对公司业绩产生较大的影响。

　　综合分析：

　　2006/07棉花年度，我国棉花种植面积为7902万亩,同比增长4.02%，初步预计棉花总产量在630万吨左右。2005年9月-2006年7月,全社会纺纱量为1445万吨,同比增长21.3%，预计2005/06年度纱产量将为1576万吨。

　　初步预计,2006/07年度国内纺织生产增幅将减缓，按该年度全国纺纱量1600万吨左右计算，纺纱用棉量将达1050万吨。因此,2006/07年度国内供需缺口将由去年的335万吨上升到420万吨。

　　棉花滑准税政策：对关税配额外增加进口的棉花配额实行滑准税，使进口棉价不低于11900元/吨，有利于国家进口调控、稳定棉价。

　　年；而世界棉纺织厂用棉量预期提高3%，达2590万吨，2006/07年世界期末库存980万吨，较2005/06年减少120万吨。由于供不应求将导致2006/07年Cotlook A指数年度平均值提高。但我们认为，如考虑到部分国家纺织企业开工不足情况的存在，供求失衡幅度将小于预期。

　　综合各影响因素，我们认为，2006/07棉花年度国内棉花均价较05/06棉花年度将有4.5%左右的上升。具体到棉花各阶段走势，我们认为，在天气不发生异常变化的前提下，12月份新棉大量上市前，由于新棉上市压力棉价将维持基本稳定甚至略有下降；12月份之后由于国内供需缺口以及国际棉价的影响，棉价将出现小幅上涨行情。

　　经测算，棉花和棉纱价格涨幅的弹性系数为0.58，棉纱与棉布价格涨幅弹性系数为0.49，我们可以测算在不同的棉价涨幅下棉布价格的波动幅度。

　　棉花占到公司生产成本的70%以上，棉价上涨将带来成本的上升；但是同时，棉价的上涨传导带动的产品价格的上升将对企业盈利产生正面作用。将两个方面的影响综合考虑可静态测算在棉价不同的上涨幅度下公司的毛利率变化。动态考虑，由于德棉股份拥有稳定的原料供应商，公司一般会与供应商签定长期合同以锁定棉花采购价格，可部分规避由于棉价上涨带来的成本上升压力。

　　引进特宽幅电子大提花喷气织机技术改造项目已使用银行借款开始实施。募集资金到位后，将偿还部分银行借款，然后按照投资计划完成项目建设，该项目可促进公司改进现有的技术装备水平和产品品种，突出高档提花面料的高新技术优势，形成年增产各类高档特宽幅原色及色织纯棉精梳细特高密大提花及复杂小提花装饰织物819万米的生产能力，该项目将于07年6月份投产。

　　2、非募股项目第四批国债项目——更新设备生产高档装饰面料技术改造项目，该项目总投资1.96亿元，目前完工程度为72%，预计07年初投产。项目建成后将形成开发生产纯棉大提花和复杂小提花的细支高密特宽幅装饰布465万米/年、各种高档纯棉服装面料用布1254万米/年的生产能力。目前，该项目已经有部分工程完工转为固定资产投入使用。

　　第八批国债项目——高支高密无梭布技改项目，该项目总投资1.93亿，目前完工程度达到31.2%，预计07年12月投产。项目建成后，将增加公司各种休闲面料用布2700万米/年、棉纱6800吨/年的生产能力。

　　综合分析：目前公司的在建项目余额为2.06亿元，预计2007-2008年，除了募集项目—收购特宽幅色织交织面料技术改造项目中织造设备及相关资产节省财务费用外，公司还将有3个项目投产或达产。上述项目投产后，公司无梭织机将达到1500台以上，公司的产品结构进一步优化，毛利率较高的大提花和高档装饰面料的收入比重将由05年的57.8%提高到08年的73.6%。

　　基本假设：

　　1、出口退税率暂不下调；

　　2、06/07棉花年度棉花均价上涨4.5%。

　　3、在棉价小幅上涨、产品结构向高端调整等共同影响下估测毛利率变动。

　　与印度比较，虽然我国在人工成本上略高于印度，但是如果将资源、规模、技术装备水平、产业集群的配套效应以及劳动生产率综合考虑，我国棉纺的综合竞争实力超过印度，所以我们认为，德棉股份的估值水平不应低于印度。

　　与国内棉纺上市公司比较，公司规模与毛利率处于中上水平，技术改造方向明确，对新设备和新技术的应用较为领先，我们认为可以用上市公司的平均估值水平(甚至略高)来对公司进行价值评估。

　　综合考虑国际与国内棉纺行业PE水平,，我们认为，公司06年合理估值应在21-23倍之间，以07年EPS测算，合理价值区间为3.57-3.91元。综合考虑PE及DCF估值结果，公司的合理价值区间为3.56-3.91元，建议询价区间为3.03-3.32元。