G福耀 公司国际业务前景看好 买入评级

　　福耀玻璃全国性产业布局已成型，上下游产能同步低成本扩张、国际业务快速成长、国内业务稳定成长，结合未来2~3年玻璃行业景气趋升，福耀玻璃未来三年净利润CAGR增长25%，短期考量燃料油价格大幅下挫，成本大幅降低，构成短期介入良机。

　　福耀玻璃全国性布局已成型，上下游产能一体化同步低成本扩张，未来三年内汽车玻璃产能翻一番。

　　研判2006~2008福耀玻璃国内汽车玻璃业务将保持稳定较快增长(CAGR为20~25%)；国际市场份额的扩大或将成未来3~5年福耀玻璃最重要利润增长点，预计2006~2008福耀玻璃汽车玻璃国际业务增长速度将在30%以上。

　　我们判断2006年将是未来三年内大陆玻璃行业景气低点，我们预计公司普通建筑玻璃业务景气已经在1Q2006见底，2H2006~2008获利能力(毛利率)将逐步回升并维持在34%左右。

　　预计2006、2007、2008年福耀玻璃净利润YoY分别增长34.04%、25.43%、17.05%，EPS分别为人民币0.52、0.66、0.77元，以2006年/9/11收盘价计算，P/E分别为13.07、10.42、8.90倍，估值偏低，短期考量燃料油价格暴跌，建议买入，6个月目标价为人民币8.90元，上涨空间为30%。

　　福耀玻璃全国性布局已成型，上下游产能一体化同步低成本扩张，未来三年内汽车玻璃产能翻一番

　　福耀玻璃全国性布局已经基本成型(参见图1)，福耀布局主要是依托大陆各大

汽车产业群(参见表1)，同步扩张上(浮法玻璃)下(汽车玻璃)游产能(参见表2)。未来3年内，福耀玻璃计划将产能在现有基础上扩大一倍，除东北、华东、福清老厂、重庆四大基地产能通过对老线进行扩容以外，将在北京、广州增城新建两个汽车玻璃产业基地，并在海南依靠

能源优势(天然气)、优质矿石优势建立新的浮法玻璃生产基地。届时福耀玻璃汽车玻璃的产能将从目前的1700万平米扩大到3400万平米左右，汽车级浮法玻璃产能达3000T/D(这与南玻目前3400T/D高档浮法玻璃生产线十分接近)，建筑级浮法玻璃产能将维持在1850T/D。由于福耀玻璃目前已具备自行制造玻璃生产线技术，新建生产线投资下降明显，这使福耀玻璃低成本扩张。

　　从福耀玻璃汽车玻璃业务国际、国内两个市场态势看，福耀在国内汽车玻璃市场份额占40%左右，中高档汽车配套市场份额达55%，因此我们认为国内业务的增长将取决于大陆

汽车销量的增长，我们认为未来3年大陆汽车销量增长将维持在20%左右，因此福耀汽车玻璃国内业务增长将为20~25%左右。

　　福耀玻璃虽为世界第六大汽车生产商，惟仅占国际市场份额的3~4%，有相当的份额扩展空间，所以我们认为未来3~5年福耀玻璃对国际汽车玻璃市场的开拓将可能成为公司最重要的利润增长点，这也是投资者观察福耀玻璃的最重要观察点。福耀2004年大力开拓国际市场，从2H2005至今先后在国际上十几次中标，包括德国大众、美国通用、韩国现代、日本丰田、三菱以及俄罗斯伏尔加等，由于从谈判到批量供应需要较长的时间(1~1.5年)，因此福耀拿到的国际OEM订单大多数要2007 ~2008年才正式大批量生产。因此我们预计2006~2008福耀玻璃汽车玻璃国际业务增长速度将在30%以上。

　　我们判断2006年将是未来三年内大陆玻璃行业景气低点，我们预计公司普通建筑玻璃业务景气已经在1Q2006见底，2H2006~2008获利能力(毛利率)将逐步回升并维持在34%左右。

　　我们判断2006年将是未来三年内大陆玻璃行业景气低点(参见《玻璃行业长期景气见底又逢建仓时机》陶陟峰，群益证券上海代表处，2006/08)，2006年普通浮法玻璃行业面临全行业亏损，这将对2007年新增产能的释放构成强烈压制。惟考量07~08年玻璃需求出现非预期增长可能性小，因此认为景气将小幅不断回升(景气大幅回升可能性小)。因此我们预计公司普通建筑玻璃业务景气已经在1Q2006见底，短期考量燃料油价格暴跌(参见图2)，由于2Q2006重油(燃料油的一种)成本在浮法玻璃生产成本的比重达到50%左右，重油价格下降30%将导致浮法玻璃生产成本下降15%左右，(参见《玻璃行业长期景气见底又逢建仓时机》陶陟峰，2006/08)，因此短期2H2006浮法玻璃业务毛利率将受益回升。综合研判，2H2006~2008获利能力(毛利率)将从1Q2006的30%逐步回升并维持在34%左右。

　　预计2006、2007、2008年福耀玻璃净利润YoY分别增长34.04%、25.43%、17.05%，EPS分别为人民币0.52、0.66、0.77元，以2006年/9/11收盘价计算，P/E分别为13.07、10.42、8.90倍，估值偏低，短期考量燃料油价格暴跌，建议买入，6个月目标价为人民币8.90元，上涨空间为30%。

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