众和股份 公司股价合理水平在9.31-10.78元

　　东方证券

　　“小而美”的中高档休闲面料企业

　　公司主营中高档棉休闲面料的生产与销售，其发展模式以“自营+直销”为主，主要客户均为国内知名的品牌服装企业。近年来依靠技术创新，公司克服成本上升影响，销售收入和盈利保持快速增长，主业盈利能力遥遥领先于行业平均水平，且保持上升态势。

　　与同行业上市公司相比，我们认为公司的核心竞争力来自于清晰的战略定位、突出的研发能力和良好的渠道优势。公司未来发展受惠于国内休闲服装持续的需求增长。

　　07年公司计划全面收购厦门华印，两家公司之间在业务结构和管理机制等方面具有良好的互补性，我们认为收购厦门华印不仅有利于公司产能和盈利快速增长，也有利于公司营销和品牌的进一步拓展。

　　公司本次募集资金项目主要用于扩大现有印染业务生产规模，提升产品档次，同时适度向下游织造领域延伸，稳定原料的供应质量，降低面料新产品开发后被仿制的风险，有利于巩固公司的核心竞争力。

　　根据与同行业上市公司的估值比较和06年以来新股发行的情况，我们认为公司股价的合理水平应在9.31元——10.78元之间,，建议询价区间为7元-8.4元之间。

　　公司的未来投资风险主要来自于家族经营治理风险、福利企业税收优惠政策的变动风险和

　　1、小而美、成长快的中高档休闲面料企业

　　公司主营棉休闲服装面料的研发、生产和销售，目前印染布年产能在4000万米左右，其中高档纯棉面料占50%左右。公司染整业务主要包括“自营”和“加工”两种模式，前者自购坯布进行染整开发再出售成品布获利，后者单纯为客户提供染整加工收取加工费，目前这两种业务分别占销售收入的90%和10%左右。公司产品销售采取“以销定产”的模式，订单具有“小批量、多品种”的特点，公司主要客户均为国内知名的品牌服装生产商，包括雅戈尔、七匹狼、杉杉等国内知名企业。

　　公司自成立以来一直保持了良好的发展势头，特别是近3年来成长迅速，主营收入、主营利润和净利润年平均增长速度分别为19%、30%和20%。更难得的是，在原辅料和人力成本日益上升的情况下，公司依靠技术创新和自主研发，主营毛利率不断上升，从03年的16.84%上升至21%。具体见下图：

　　公司所在的印染子行业属于纺织行业的中间环节，上游是坯布织造，下游为服装生产。印染通过对坯布各项性能的改善以提高面料的服用性，同时为服装的设计生产奠定良好的基础，因此在整个纺织服装行业的产业链中处于较为重要的地位。同时由于印染行业工序较长、工艺相对复杂，对人员和环保等要求较高，在纺织行业中属于进入壁垒较高的子行业。

　　印染行业最初起源于英国，后受意大利后整理技术和德国染化料、助剂产品的推动在美国、欧洲特别是意大利和德国得到快速的发展。目前印染行业的国际竞争格局基本如下：以意大利、法国和德国为主的欧洲国家处于行业的最顶端，主要从事高附加值的顶级产品的生产；日本、韩国和台湾处于中间层，而中国和印度等发展中国家基本处于最低端，产品档次普遍低于欧洲。

　　近年来国内印染行业产能扩张较快，05年全行业印染布产量已高达362亿米，但是在技术研发和产品档次等方面仍落后于意大利和德国等欧洲国家的水平，与日本、韩国和台湾等地也存在一定差距。同时行业的集中度很低，产能最大的企业市场占有率也不到1%。

　　公司目前的产能在国内市场占有率只有0.11%，与同行业已经上市的公司航民股份(40000万米)、华纺股份(16000万米)、美欣达(14000万米)等公司相比也具有很大的差距，但是公司的盈利能力(毛利率21%)远远高于行业平均水平(8.87%)，且明显领先于已上市的同行(具体见下表)，真正属于“小而美”的公司。

　　2、技术研发和渠道资源共铸公司核心竞争力

　　根据国内印染行业中低档产品产能过剩，高档产品普遍依赖进口的情况，公司在发展过程逐步明确了自身的定位：以中高档产品开发为主，以品牌服装企业为主要客户、积极开展“小批量、多品种”生产的发展战略。在高起点的发展战略指导下，公司加强技术研发和渠道建设，形成了公司的核心竞争力。

　　公司是国内首家国家级棉休闲面料染整开发基地企业，拥有省级技术中心(正在申报国家级技术中心)，与其他国内同行企业相比，公司在面料的自主开发方面具有较为突出的实力。公司在中高档棉休闲服装面料领域的研发能力一直处于行业领先水平，每年开发新产品近400个，其中多个产品连年入选中国最具权威的面料评审活动——“中国流行面料”评选，在所有参选企业中入选产品总量最多。凭借突出的新产品开发能力，2003年9月，公司顺利成为巴黎国际面料展览会TEXWORLD的参展商，也是中国展团中少数几家棉休闲面料染整企业之一。

　　公司拥有多项非专利核心技术，如纯棉高支高密面料生产工艺、纯棉织物丝绸化整理、生物酶处理技术、复合工艺、涂层技术、大豆蛋白纤维染整工艺、天丝木代尔系列染整技术等。经过多年的技术积累，公司目前已形成了多品种、多纤维的研发能力优势，产品共有12系列2000多个品种，几乎涵盖了从6s×6s粗犷织物到120s×120s高支高密的多纤维密度的所有全棉产品。

　　除了拥有业内领先的自主研发能力外，公司在营销渠道方面也具有独特的优势。与国内很多印染企业以委托加工为主的模式不同，公司产品以自营为主，销售直接面对下游的服装企业。“自营+直销”的模式一方面可以减少中间流通环节使得公司获得更高的利润空间，另一方面还可以让公司直接获取第一手的市场需求信息，用于指导未来的新产品开发。

　　目前公司已形成了覆盖国内外主要服装面料市场的营销网络，在国内的上海、温州、石狮、广州、中山、东莞、深圳等地设有商务代表处，在境外的香港、巴黎、纽约等国际大都市设立了商务代表处或子公司，同时通过营销的本土化迅速打开了市场。

　　公司在营销渠道方面还具有独特的地域优势，公司毗邻国内最大的休闲服装面料交易市场——石狮，在获取市场信息方面具有先天的优势，公司所在的福建省是国内休闲服装发展最快的地区之一，省内众多知名的休闲服装品牌企业——七匹狼、柒牌、九牧王等都是公司的主要客户。

　　未来公司计划进一步加强技术开发经费的投入，通过国家级技术中心的建立和适时收购欧洲染整研发机构不断提高自主研发实力；营销渠道建设方面，在稳固国内渠道的基础上，加强西班牙、土耳其等新国际市场的培育，提高公司的核心竞争力。3、收购厦门华印加速公司发展2005年7月公司通过竞拍方式取得厦门华纶印染有限公司(以下简称厦门华印)

　　40%的股权，同时与联合竞拍方厦门来尔富贸易有限责任公司签定协议，双方约定公司可于07年12月31日前行使增持厦门华印60%股权的选择权。

　　厦门华印总体资产质量不错，目前拥有5条印染生产线，3条印花生产线，年产能约为5000万米，印染业务以加工为主。原先受传统国有企业经营机制的束缚和人员负担等影响，公司经营处于滑坡状态。自公司05年9月正式入主以后，灵活的民营企业管理机制和自主研发能力的支持使得厦门华印重新焕发了勃勃生机，05年全年公司实现净利润251万元，06年上半年已实现净利润605万元，预计06年全年净利润在1500—1700万元左右。

　　根据与公司方面的沟通，公司表示将于07年完成收购厦门华印60%股权的事宜。

　　我们认为收购厦门华印有利于公司产能的迅速扩张，另外公司的民营机制和技术实力和厦门华印较好的资产质量和人员素质能够产生良好的互补效应，有利于后者经营效率和盈利能力的提升。同时厦门作为一个重要的沿海开发城市和经济特区，在市场信息的收集和反馈方面具有一定的先天优势，收购厦门华印也为公司营销的拓展和品牌的建设提供了一个重要的窗口。随着07年公司完成对厦门华印的整体收购，公司生产规模和盈利都将迈上新的台阶。

　　4、募集资金项目分析公司本次发行募集资金主要计划投向3个项目，所需资金总额为37084万元，部分项目已提前建设(具体见下表)，不足部分将由公司自筹解决。

　　“高档服装面料开发及印染后整理设备引进项目”主要是通过引进先进的后整理设备，扩大现有产能，提高产品档次，项目达产后将形成年产高档服装面料2400万米、特种整理面料1200万米的生产规模。目前该项目已完成土建工作，由于公司在印染业务方面具有丰富的人员和技术储备，一旦资金到位，预计半年左右就可正式投产。

　　“国家级企业技术中心建设项目”主要是对现有省级技术中心的提升和完善，并通过这一平台进一步提高公司的新产品开发能力，该项目的效益将更多地体现在具体的生产中。

　　“中高档休闲面料织造项目”是公司向上游织造产业的积极延伸，项目达产后将形成年产2800万米中高档休闲面料的生产规模，其中70%供公司自用，30%外销。

　　该项目的建设和投产将为公司新产品开发和各类高端产品的生产提供稳定的坯布质量保证，同时降低新产品开发后被仿制的风险，有利于巩固公司的核心竞争力。目前该项目已完成部分土建工作，公司前期已储备了部分织造方面的技术人员，一旦资金到位，预计半年左右即可正式投产，但是产能的释放需要一定的时间。

　　5、公司盈利预测及估值盈利预测的前提假设：

　　(1)公司07年中期完成对厦门华印的60%股权的收购，07年下半年合并报表。

　　(2)07年上半年募集资金项目——“高档服装面料开发及印染后整理设备引进项目”和“中高档休闲面料织造项目”正式投产，下半年发挥部分效益，08年开始全面发挥效益。

　　(3)考虑成本上升和加工业务比重的增加，预计公司06年、07年和08年主营毛利率分别为21%、20.5%和20%。

　　(4)母公司继续保持福利企业“增值税先征后返、所得税全免”的优惠政策(5)公司出口退税维持13%的水平(根据公司测算，未来出口退税率每下调一个百分点，对净利润的影响是1%左右)

　　6、公司定价和投资分析目前与公司业务较为相近的已上市印染公司主要包括美欣达(002034)、G三房巷(600370)、G华纺(600448)和G航民(600987)，这些公司的估值情况具体见下表：

　　如上文所述，公司与已上市同行相比，在自主研发、产品档次和营销渠道方面具有较强的核心竞争力，其印染业务盈利能力也远远超过同行业水平，因此我们认为应给予其股票一定的溢价，但是同时考虑到公司所得税和增值税全免的特殊性，溢价空间不宜过高。综合判断，以公司06年的盈利预测计算，我们认为公司合理的市盈率水平应在19-22倍之间，对应的股价水平为9.31元——10.78元之间。

　　对于公司的询价区间，我们认为可以参考06年以来已发行新股的情况和公司盈利情况制定一个安全区间。

　　由上表可以发现，恢复新股发行以来，新股发行的06年平均动态市盈率为18倍左右。我们预计众和股份06年每股收益为0.49元，其中扣除税收优惠的影响每股盈利为0.26元，税收优惠贡献每股盈利0.23元。我们给予公司税收优惠前的盈利以18倍的新股平均估值水平，给予税收优惠贡献的盈利一定的估值折价，大约为10倍，这样测算得到公司的相对安全底价为7元左右。按照120%的上浮空间，建议询价区间为7元-8.4元之间。

　　7、风险提示公司风险主要来自于家族经营带来的管理风险、福利企业税收优惠政策可能变动带来的风险和出口退税下调带来的盈利风险(根据公司测算，出口退税每下调一个百分点，对净利润的影响在1%)。