大秦铁路 四条路径提运能 开支被夸大 推荐

　　国信证券 唐建华

　　事项：

　　我们在7月19日的定价报告和8月30日的中报点评中，均强调大秦铁路扩充等量运能的投资是递减的，今后每年扩能5000万吨，所需资金约为30亿元人民币。为了应证我们的假设、观点并建立起沟通平台，我们于9月7日至8日对公司进行了首次实地调研。全方位了解了公司运作情况，发现公司在线路基本不动的条件下，将运能提升至4亿吨有四条路径，资本开支其实不超过100亿。

　　评论：

　　大秦铁路已实现技术装备现代化，公司是落实科学发展观、实践技术进步与自主创新的典范

　　近年来，我国铁路部门在重载运输技术上不断摸索着前行，技术日臻完善，运量年年刷新。4亿吨重载技术在全球范围内无先例，目前已能实现GE的LOCOTROL同步

操作系统与华为的G网相联，实现机车与车辆同步运动。在提倡自主创新，加快发展高新技术产业和振兴装备制造业的国家战略下，公司增加先进设备的投入和各类技术的应用，劳动生产率和边际成本将进一步降低，公司盈利水平仍有上升空间。

　　1-8月业务量及收入完成情况略低于计划，全年完成2.5亿吨没问题

　　公司1-8月平均日开行万吨以上列车73对，始发列车直达率为30%，其它为编组，其中2万吨列车12对，行车间隔12分钟，相当于日均装运煤炭60多万吨，总运量略超计划，预计全年完成2.5亿运量。

　　07年3亿吨煤矿运输需求有保障，各方面已作好运输3亿吨的基础工作

　　前阶段公司走访了上游矿方和下游港口方，重点调研明年的煤运需求，结论是明年煤炭运输量达到3亿吨问题不大，预计明年运至秦皇岛港、天津新港、唐山港的量分别为18300万吨、3700万吨、4500万吨，东北和本地电厂消化3800万吨，沿线消化100万吨，遵化电厂消化265。为配合公司未来主型车采用2万吨列车将运能扩至3亿吨、4亿吨的战略规划，多数矿方已将装车站点拉长，公司管内车站已全部改造完毕，未来线路无需再改。

　　通常下半年运量超上半年，但今年因6-8月的大修而改变，估计下半年运量与上半年持平

　　6-8月秋季是进行大修理的较好窗口期，往年6月即开始，一般利用90个大小天窗时间(一天当中最小天窗为90分钟、最长为3小时)，一周利用2个天窗时间施工，共需要90个天窗时间，施工进度较慢。今年推迟至7-8月，拟集中利用40个大天窗，在40个施工点，为明年运能扩大至3亿吨做准备。今年大修预算7亿元，主要内容是换钢轨、机车场修、客车场修等，一般情况下，钢轨每通过9亿总重吨需更换一次，更换量每年不同。05年更换量达100公里，06年要换150公里钢轨。由于集中时间大修将影响下半年货运量，预计下半年货运量与货运收入与上半年基本持平。

　　提高货车周转率、增开列车对数、增开万吨以上列车对数、提高货车静载量均可提升公司运能

　　铁路扩能路径与公路不一样，线路可以不改或少改，主要路径有：

　　1、通过合理组织，加快货车周转速度。目前重载走行时速为80公里，空载走行时速为70多公里，考虑装卸、编组等待时间，车辆平均走行速度仅40多公里，换句话，货车周转时间现为2.5天，未来若提升至2.3天，即可节约车辆使用数量。

　　2、增加开行列车对数。2006年1-5月份公司平均日开行列车95.7对，其中万吨以上列车72对，平均列车间隔时间为12分钟，每天试验开行2万吨列车2对。至9月6日万吨以上列车开行73对，2万吨列车上升至12对。目前日开行列车总对数距离日开行列车极限数110对仍有一定距离。

　　3、在总对数一定的情况下，扩大万吨、2万吨列车开行规模，提高单列运输能力。大秦线原设计运能1亿吨，采用100对5000吨列车或70对万吨列车即可实现目标，但为了增强运输灵活性，权衡直达需求与干线承重，分流需求与支线承重，需用混合开行不同类型列车，2万吨重载列车(4台机车牵引210台车辆)、万吨重载列车(2台机车牵引106台车辆)、5000吨组合列车(两列5000吨普通列车组合在一起)、5000吨普通列车都必须有。

　　目前湖东重车开行对数为73对，日均运量为60多万吨(上半年最高运量达到75.5万吨)，其中2万吨列车日开行对数为12对(占14%)、万吨列车28对(占33%)、组合列车33对(占39%)，运量可达2.5亿吨。

　　在目前总开行对数和万吨以下列车对数不变的情况下，如果2万吨列车日开行对数提高至23对，日运量提高至82万吨，全年实际运量可达3亿吨。若全部采用2万吨列车直达，日开行对数提高至54对，日运量为110万吨，可达4亿吨运量。但一般情况下不可能全部开行2万吨直达列车，必须根据沿线分流口多少及分流量多寡，采用组合模式，比如50%开行2万吨列车+50%开行万吨列车，若采用这种方式，2万吨列车日开行对数只需30对，万吨列车日开行对数需50对，即可完成4亿吨运量，并且运输的灵活性和可靠性均有保障。

　　4、增加C80车辆数量，提高单车静载重。2005年公司日均货车使用量约29,500辆，其中专用货车约14,000辆，其余为通用货车。专用货车主要车型为C61Y(1562辆)、C63(6442辆)、C76(410辆)、C80(2432辆)，车辆平均静载重60多吨，06年下半年新购C80B型3000辆后，至8月18日车辆平均静载重已提升至71吨。随着C80车辆比例增多，车辆平均静载重将继续提升。

　　从目前状态扩能至4亿吨资本开支约为66亿元

　　正常情况下增加机车和车辆(每日开行对数极限为110对)、适当增加变电站容量、对部分线路进行简单改造，运能即可扩充。截止2005年底，公司拥有的移动设备主要有10846台专用货车和543台动力机车，至9月6日公司机车数量增至583台机车、车辆数量增至13846台，如要扩能至3亿吨应在目前基础上再增加10台机车和2000台专用车辆，若机车单价按2000万元、车辆单价按40万元计，上述两项资本开支为10.4亿元。

　　从3亿吨扩能至4亿吨需再增加87台机车和4350台专用车辆，若机车单价按2000万元、车辆单价按40万元计，上述两项资本开支为35.7亿元。再考虑宁武至朔州增建二线(约26公里长)、大同南至湖东增建四线(大同枢纽改造项目，21公里长)、部分线路简单改造、变电站增容等供电设施改造工程、桥梁加固等其他辅助工程需投资20亿左右，正常情况下，公司未来扩能至4亿吨资本开支约为66亿元。考虑提升至4亿吨技术上仍存在一定风险，这种风险给未来资本开支带来一定的不确定性。

　　06年下半年和07年财务费用将大幅度下降

　　公司IPO发行后，已用募集资金偿还了50亿元银行借款和近70亿元其他应付款项，投资12.64亿元购买了3000辆C80B型车辆，目前资产负债率仅20%多，正常情况下每季度经营性现金流有20亿左右，因此06年下半年始，公司财务费用将大幅度下降，若

铁道部只允许协议存款、不允许定期存款的禁令解除，公司的利息收入规模将进一步扩大。

　　公司将成为铁路行业的资本市场战略旗舰，未来收购其他线路资产是必然的

　　大秦线一直是铁道部盈利最强的线路，每年贡献几十亿利润，铁道部决定让该线路上市，持股比例降至72.94%，意图是要将大秦铁路公司培育成铁路行业的资本市场战略旗舰。公司将致力于成为国内最大的煤炭

供应链管理企业，短期内公司仍然靠内涵式扩大再生产为主，通过内部挖潜增运增收。长期看，公司财务资源丰富，未来一旦出现好的机遇，收购铁道部或大股东的煤运干线、上游接入线、下游分流线路资产都是可以预期的。据了解，若剥离社会职能、分流多余职工、处置低效资产后，太原局其他煤运班干线经济效益不一定低于大秦线。

　　略调高06年业绩预测、略调低07年业绩预测，维持其“推荐”评级

　　根据我们最新的调研数据和对未来资本开支的判断，我们调整了06、07年的业绩预测，预计公司06、07年每股收益分别为0.337、0.428元，动态PE分别为16.57倍、13.06倍。至9月11日广深铁路(0525, HK)05、06、07PE分别为23.21倍、21.68倍、16.63倍，大秦铁路是世界上运输量和运输密度最大的铁路之一，其ROA和ROE在国内外上市铁路公司中是最高的，理应享受一定的估值溢价，我们认为公司合理07PE为18~20倍，6个月目标价为8元，维持公司“推荐”评级。

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