獐子岛 二级市场合理股价为32.44-36.89元

　　獐子岛是我国最大的海珍品生态养殖基地，公司主打产品虾夷扇贝、海参和皱纹盘鲍在国内拥有相当的市场份额。与同类养殖企业和个人相比较，竞争优势明显。我们认为合理股价32.44-36.89元。

　　獐子岛是国内最具竞争优势的海珍品养殖企业。1)公司拥有丰富且优质的海域养殖资源。公司拥有已经确权的养殖海域面积65.63万亩，占全国2005年已查明的渔业用海面积的5.53%。养殖海域地理位置和水质条件优越，遭受环境污染和自然灾害的风险较小，属国家清洁海域，并被认定为无公害水产品养殖基地和适宜养殖海域。

　　2)公司具备可持续发展的养殖方式。我们详细分析了国内通常采用的四种海水养殖方式，公司的底播增殖方式最具可持续发展能力。3)公司主打产品在国内拥有较高的市场占有率。虾夷扇贝在国内具有垄断地位，海参和皱纹盘鲍的市场占有率也位于国内前列。

　　獐子岛的综合竞争力优于好当家。好当家也属海水养殖企业，是与公司最具可比性的上市公司。从海水养殖面积、盈利能力、养殖方式和品牌影响力等各方面综合比较，我们认为公司的综合竞争实力优于好当家。

　　募集资金投向用于扩大养殖规模和海产品加工能力。项目一海珍品底播增殖产业化项目将新增底播虾夷扇贝产能16000吨，围堰刺参330吨，使公司虾夷扇贝产能达到31000吨，海参产量达到830吨。项目二精深水产品加工区完成之后将新增鱼片加工能力19000吨原料，贝类加工能力6410吨原料，精包装旅游水产食品加工能力1000吨。项目之三国际贝类交易中心是公司转变销售模式的必然选择。公司已先期利用贷款资金投入上述募集资金项目。

　　主要不确定因素。1)产品价格。随着公司以及其它养殖企业的养殖规模扩大，我们预计市场供应量将保持持续增长。一旦供给大于需求，则意味着产品价格的下跌。2)

　　养殖产品的病害。水产养殖品种的增加，规模的不断扩大，国际间、区域间引种的频繁等活动都会使水生动物疫病的发生机率不断增加。与此同时，水生动物赖以生存的水环境污染日益突出，由此导致水生动物养殖病害的问题日益严重。

　　盈利预测与上市合理定价。我们预计公司2006-2008年的每股收益分别为1.63元、2.17元和2.60元。综合PE相对估值和海通DCF绝对估值结果，我们认为公司上市后的合理定价在32.44-36.89元，对应PE06 19.90-22.52x；对应PE07 15.02-17.00x。

　　建议投资者积极申购。

　　投资要点

　　獐子岛拥有丰富且优质的海域养殖资源。公司拥有已经确权的养殖海域面积65.63万亩(4.375万公顷)，占全国2005年已查明的渔业用海面积79.04万公顷的5.53%。同时这些海域属国家清洁海域，并被认定为无公害水产品养殖基地和适宜养殖海域。公司占据国内底播虾夷扇贝垄断的市场份额，海参和皱纹盘鲍的市场占有率也位于国内前列。

　　估值分析

　　我们预测獐子岛2006-2008年的每股收益分别为1.63元、2.17元和2.60元。我们选择了在国内市场上与公司最具可比性的好当家作为类比对象。给予公司与好当家同样的PE估值水平(PE06为20.18x，PE07为16.86x)，则獐子岛的合理股价在32.89-36.42元。

　　基于7.74%的加权资本成本、1.5%的永续增长率和55%的目标资产负债率，海通DCF估值模型显示，獐子岛内在股权价值为32.44元。假设加权资本成本为7%-8%，永续增长率1%-2%，公司的内在价格在28.85-41.09元之间。

　　综合相对估值和海通DCF绝对估值等的计算结果，我们认为獐子岛上市后的合理价格应当在32.44-36.89元之间，对应PE06为19.90-22.52x；对应PE07为15.02-17.00x。鉴于该公司股本规模较小，因此上市首日价格很可能冲破我们认为的合理上限。

　　支持我们判断的几项关键性因素

　　公司主打产品虾夷扇贝、海参和鲍鱼的出售价格保持平稳。

　　公司的养殖规模和加工能力如期扩大。2006年底播虾夷扇贝的产量中76%用于销鲜，50%的浮筏虾夷扇贝用于加工；2007年底播虾夷扇贝的产量中70%用于销鲜，50%的浮筏虾夷扇贝用于销鲜；2008年底播虾夷扇贝的产量中70%用于销鲜，40%的浮筏虾夷扇贝用于销鲜；2006和2007年海参产量的50%用于销鲜，2008年由于产量上升40%用于销鲜。在虾夷扇贝的加工品种中，54%加工成半壳虾夷扇贝，22%加工成贝柱连籽，24%加工成贝柱。

　　公司没有遭遇海产品病害，也未遭遇赤潮等大型灾害。

　　不确定因素

　　产品价格。随着公司以及其它养殖企业的养殖规模扩大，我们预计市场供应量将保持持续增长。一旦供给大于需求，则意味着产品价格的下跌。

　　养殖产品的病害。水产养殖品种的增加，规模的不断扩大，国际间、区域间引种的频繁等活动都会使水生动物疫病的发生机率不断增加。与此同时，水生动物赖以生存的水环境污染日益突出，由此导致水生动物养殖病害的问题日益严重。一旦公司养殖产品由于病害出现大面积死亡，对公司意味着致命的打击。

　　1.公司在海水养殖业中竞争优势明显

　　公司是我国最大的海珍品生态养殖基地，在虾夷扇贝、海参和皱纹盘鲍具有相当的市场份额。与同类养殖企业和个人相比较，竞争优势明显。

　　1.1拥有丰富且优质的海域资源

　　獐子岛拥有已经确权的养殖海域面积为65.63万亩(4.375万公顷)，水域面积广阔，占全国2005年已查明的渔业用海面积79.04万公顷的5.53%，其中规划用于底播增值的面积为64.89万亩。另外，獐子岛周边海域尚未确权但已纳入长海县养殖用海规划的可用海域约为40万亩，这部分海域是公司可申请确权使用的储备用海。

　　獐子岛海域水质条件优越，在某些海珍品种上具备天然的优势。獐子岛海域位于黄海北部外长山列岛的最南端，东与海洋岛相对，北与大、小长山岛相邻，距大连市56海里，海域内水流畅通，营养盐类丰富，海水理化因子稳定，水温、流速、盐度适中，浮游生物资源丰富，是发展海水养殖的天然理想之地。同时，公司养殖海域水深适宜，底质平坦并以砾石沙泥为主，适宜大面积开展底播增殖业。以虾夷扇贝为例，其对养殖水域的水深、流速、水温、盐度、底质等均有较高要求，国内只有大连长海和山东长岛部分海域适宜大规模养殖。同为海水养殖上市公司的好当家所属海域就不适合养殖虾夷扇贝。

　　养殖海域地理位置和水质条件优越，遭受环境污染和自然灾害的风险较小。公司养殖海域地处内海和外海交界处，属国家清洁海域，并被认定为无公害水产品养殖基地和适宜养殖海域。根据长海县海洋与渔业局统计资料，建国以来，长海县仅小长山岛北部海域于1993年8月中旬发生了一次持续时间较短的小型赤潮，距离公司养殖海域20海里以外。而外长山岛水域(包括獐子岛海域)尚未见到赤潮发生的报道。

　　1.2养殖方式具备可持续发展能力

　　国内海水养殖模式大致可分为四种：网箱养殖、浮筏养殖、围堰养殖和底播增殖。

　　网箱养殖多用于鱼、虾类的集约养殖。在潮下带用钢架、木材、浮竹支撑，垂挂合成纤维或金属网片支撑的一定规格的方形网箱。网箱成排、成组的固定于浅海。放养后定时、定量投饵。

　　浮筏式养殖是将幼苗按一定密度装在适宜的容器中，按一定距离和适宜水层吊挂于设置在海上的浮筏(绠)上进行养成。适合贝类、藻类等养殖。

　　围堰养殖是通过人工方式将适宜养殖区域设定。将鱼、虾、海参等在设定区域放流增殖后捕捞。适合海参养殖。一般设立阀门控制水位。

　　底播增殖是直接将人工苗种播放于适宜海区的海底养成。应用于潮下带，适合各种附着性及埋栖性贝类及海参等无脊椎动物养殖。

　　采用何种养殖方式是由养殖品种、海域资源条件等综合决定的，比如鱼虾多用网箱养殖，海域面积大更适合底播增殖方式。养鲍鱼海域应选择泥砂、砂泥或泥质底质，而海参的生长环境中必须有礁石。

　　各种养殖方式都具有不同的优缺点。但是，我们从防治病害的角度看，底播增殖的确是最具可持续发展的养殖方式。因为海水养殖中最担心的问题就是养殖品的大面积死亡。生物死亡的原因主要包括生物性病原、环境异常和超容量养殖，而生物性病原通常是由于环境污染和养殖方式不当而造成的。底播增殖的养殖方式是最接近生物品原始的生存状态，因此其面临的生存风险最小。獐子岛经过长期实验和探索，并结合公司的实际情况，建立了可持续发展的健康养殖模式：在养殖中推行底播增殖为主，浮筏育成为辅的方式。

　　1.3主要养殖品种具备市场竞争能力

　　公司的主要养殖品种是虾夷扇贝、海参和皱纹鲍鱼。

　　1.3.1底播虾夷扇贝的市场占有率达到41%

　　就贝类养殖来说，我国形成规模养殖的经济贝类有近20种，贝类增养殖已经成为沿海海水养殖业的支柱产业。根据《中国渔业年鉴2005》，2004年全国海水养殖产量为1316万吨，其中贝类产量为1024万吨，占海水养殖总产量的77.82%。贝类中主要有贻贝、蛤类、牡蛎和扇贝等。但扇贝所占的比例还很低，只有2%左右。

　　国内养殖扇贝品种主要包括原有的栉孔扇贝和从美国、日本引进的海湾扇贝、虾夷扇贝，主要分布在黄海北部，辽宁、山东沿海。底播虾夷扇贝由于对养殖海域环境要求高而产量有限，目前国内底播虾夷扇贝的产量为2.6万吨，占国内扇贝总产量约2%-3%，占国内虾夷扇贝总产量约21.7%。国外底播和野生的虾夷扇贝产量较大，但主要集中在日本(年产量约60万吨)，由于受到运输条件等限制，很难进入中国市场。

　　目前，公司虾夷扇贝底播面积、养殖规模和产量均居全国第一位。公司2003-2005年虾夷扇贝的养殖情况如下表所示：

　　1.3.2海参在底播增殖领域拥有18%的市场份额

　　我国海参分为刺参、梅花参、大乌参、白石参、元参、黄参等。《本草纲目拾遗》中记载：奉天(今沈阳)海参属第一。奉天是内陆城市，所用海参是辽东半岛黄渤海出产的大刺参，这种参体大乌墨，肉刺显著，体壁肥厚，营养丰富，市场需求旺盛，也是目前养殖品种中产量最大的，主要集中在我国辽宁和山东。

　　2005年我国海参总产量约3万吨，主要集中在山东和大连，在所有养殖刺参中，底播增殖的方式由于更加接近自然生长方式，品质最佳，但是受到养殖条件的限制，底播面积较小，养殖周期也比其它方式更长，一般需要三年左右。据专家统计，2005年底播海参产量达2000吨，主要集中在大连长海县和山东长岛县。

　　海参按照养殖方式可以分为虾池养殖、围堰养殖和底播增殖三种。国内开展大规模底播增殖的企业不多，虾池养殖比较普遍，多为小规模个体生产。公司养殖刺参的主要竞争对手是大连棒棰岛海产企业集团和山东等地的海参养殖企业。

　　1.3.3皱纹盘鲍的市场占有率达到3%

　　国内鲍鱼分大致为皱纹盘鲍和杂色鲍。皱纹盘鲍是我国所产鲍鱼中个体最大者，分布于我国北部沿海，辽宁、山东产量居多。杂色鲍分布在我国东南沿海，以台湾、海南和广东为多。杂色鲍规格、价格与皱纹盘鲍差别较大，商品规格杂色鲍壳长一般为5-6厘米，而商品规格皱纹盘鲍壳长一般为7-12厘米。鲜活杂色鲍价格为60元/公斤左右，而鲜活皱纹盘鲍价格为300-600元/公斤，两者价格相差四倍以上。在皱纹盘鲍养殖中，规模最大的是青岛地区为代表的围堰养殖，年产量大约1000吨，山东荣成、大连等地浮筏养殖年产量大约为600吨，以大连长海为代表的底播增殖年产量大约为400吨。杂色鲍由于受病害影响产量呈逐年下降趋势。2004年全国皱纹盘鲍总产量4500吨，其中围堰养殖2200吨，浮筏养殖1800吨，底播和野生产量500吨；2005年皱纹盘鲍总产量约5000吨，其中底播鲍鱼约500吨。公司皱纹盘鲍在国内率先通过“有机食品”认证，并被认定为“AA级绿色食品”，还被国家质检总局认定为“原产地标记产品”。

　　同时，公司在皱纹盘鲍的育苗领域具备技术优势。公司参与的“皱纹盘鲍杂交与杂种优势的产业化应用”技术成果获山东省科技进步一等奖。公司已连续8年育成鲍鱼苗，最近三年公司每年都因外销鲍鱼苗而获收入。

　　2.公司综合竞争力优于好当家

　　国内渔业上市公司有好当家、中水渔业、洞庭水殖等，但同属海水养殖业的只有好当家。因此对于这两家公司的全方位对比，有利于我们对獐子岛的认识。

　　2.1两大主业相同

　　根据2005年数据，海水养殖和食品加工是这两家公司的主营业务。好当家的海水养殖和食品加工收入分别占其主营业务收入的34%和66%，而这两块业务占獐子岛的比例分别为58%和39%。

　　2.2养殖业务收入两者相当，但养殖品种不一

　　从养殖业务收入看，这两家公司的增长速度均比较快，由于今年好当家海参的销售规模预计同比上升45%，所以今年好当家的养殖收入增幅更快些。预计这两家公司今年的养殖业务收入大体相当。从食品加工业务看，好当家以加工烧烤类食品为主，因此销售收入较好当家高出不少。

　　但从海水养殖的品种看，獐子岛与好当家存在着明显的不同。好当家以海参为主打品种，占其2005年养殖收入的49%，而獐子岛的主打品种是虾夷扇贝，占其2005年养殖收入的66%。两者同时养殖的品种有海参和鲍鱼，好当家的海参数量明显高于獐子岛。

　　但就海参的品质看，獐子岛的海参养殖水域较深，参体大乌墨，肉刺显著，体壁肥厚，从销售价格看，獐子岛海参也优于好当家的。以2005年为例，獐子岛海参的平均售价为130元/公斤，而好当家为113元/公斤。而獐子岛的鲍鱼数量也明显高于好当家。

　　2.3海域资源面积明显高于好当家

　　獐子岛拥有已经确权的养殖海域面积为65.63万亩，其中规划用于底播增殖的面积为64.89万亩。好当家拥有2.33万亩海域使用权(1.08万亩外海水域和1.25万亩围坝水域)，除此之外，还有1万亩虾池养殖面积。

　　2.4盈利能力强于好当家

　　从养殖业务的盈利看，这两家公司的海产品均属海珍产品，盈利能力都非常强。历年养殖业务的毛利率水平相当，因今年海参价格较高，好当家的毛利率略高一些。而獐子岛加工业务的盈利能力明显强于好当家。獐子岛的食品加工业是对自产及外购海产品的加工，因海产品单价较高，又有相当比例是自产原料，食品加工毛利率达到35%，而好当家加工业务主要是外购肉类、蔬菜等原料以冷冻食品的形式对外销售，毛利率较低，仅有6%左右。综合这两项业务，獐子岛的综合毛利率水平较好当家高出不少。这也是獐子岛净利率显著高出好当家的最关键因素。以2006年半年报数据为例，獐子岛的净利率是28.98%，而好当家是19.59%。

　　但从营业费用和管理费用看，獐子岛的营业费用率和管理费用率均较好当家高。营业费用高的原因是：公司为扩大产品销售，逐步实施了销售平台由海岛向大陆转移(销售模式调整)导致销售人员和销售费用增加，以及投放广告等宣传费用上升所致，比如公司已在北京和深圳地区的分众传媒上投放广告。尤其是金贝广场于2005年下半年投入使用及销售模式调整后，原经销商承担的部分环节的物流、暂养成本通过销售价格上升转移至公司承担，导致了公司营业费用出现较大幅度增长。

　　而管理费用高与公司的养殖模式有关。因公司为敞开式养殖，每年需要花费大量的资金用于看护，防止偷盗。另外，公司2006年的海域使用费由上年的10元/亩上升至50元/亩。

　　2.5养殖方式不同

　　獐子岛的养殖以底播增殖为主，浮筏育成为辅的方式，而好当家以围堰养殖和室内池塘养殖为主。

　　獐子岛的虾夷扇贝、海参和皱纹盘鲍均以底播增殖为主要养殖方式，而好当家的海参及其他海产品采用围堰养殖方式，牙鲆鱼以室内池塘养殖为主要养殖方式。

　　2.6品牌影响力优于好当家

　　公司主导产品目前已取得了“无公害食品”、“AA级绿色食品”、“有机食品”等国内食品安全方面的三大主要认证，并被认定为“原产地标记产品”；公司“獐子岛”牌商标于2006年1月被认定为“中国驰名商标”，成为目前国内水产品行业中首个拥有中国驰名商标的优秀品牌企业。我们认为公司对品牌的建设已先于好当家进行。

　　3.产品价格稳定

　　过往三年獐子岛的鲜品价格均保持在上升状态。我们认为这与人民收入水平提高带来的消费升级有关。从需求的角度看，未来国内海珍产品需求量保持稳定增长。而供给的确是一个很难判断的问题。因为国内没有权威的统计数据表明现在市场供应的确切数量。但我们的判断是公司主打产品的价格在未来3年可以保持稳定，基于以下理由：1)

　　虾夷扇贝占国内扇贝总量的比例只有6%。市场的现有空间尚未挤占完毕。而公司的虾夷扇贝大多是用底播的养殖方式养成。因规格大，市场价格更较浮筏产品更高。2)海参和皱纹盘鲍的市场规模本身就很小。海参的市场供应量仅有3万吨，2005年皱纹盘鲍的总产量约5000吨，其中底播鲍鱼约500吨。

　　但同时，我们也统计了好当家海参历年的出售价格，我们发现其价格仍有较为明显的波动。以往5年，最高价格在130元/公斤，最低价格97元/公斤，价格相差34%。

　　4.1海珍品底播增殖产业化项目

　　海珍品底播增殖产业化基地项目是利用公司现有技术，建设虾夷扇贝滚动底播增殖基地20万亩，围堰参池2000亩。项目建成后，新增底播虾夷扇贝产能16000吨，围堰刺参330吨，使公司虾夷扇贝产能达到31000吨，海参产量达到830吨。该项目公司已先期投入7698万元，并于2005年底开始部分生产，已底播虾夷扇贝8万亩，这是2007年业绩增长34%的主要动力。

　　4.2水产品精深加工区项目

　　项目包括年加工能力为13300吨的冷冻鱼片加工厂1座、年加工能力为2000吨的贝类加工厂1座，年加工能力为1000吨的精包装旅游水产食品加工厂1座，以及一个配套的万吨仓储冷库。公司现有年加工能力为15000多吨虾夷扇贝及海参等原料，公司大部分加工品出口到澳大利亚、美国、新西兰等国，国内主要销往沃尔玛、家乐福、易初莲花等大型超市及星级酒店，产品销售旺盛。项目建成后，年新增鱼片加工能力19000吨原料，贝类加工能力6410吨原料，精包装旅游水产食品加工能力1000吨。

　　伴随着养殖规模的扩大，该项目有利于公司向下游产业延伸，提高海珍产品的附加值。该项目已投入8431万元，并于2005年下半年开始试生产。

　　4.3国际贝类交易中心

　　该项目包括建设可调温的日净化能力100吨海产活品净化厂10000平方米、鲜活水产品交易大厅10000平方米、鲜品储藏和包装工厂1000平方米、鲜活海产品展示区2000平方米、商务中心区2000平方米，配套功能区5000平方米。该项目是公司销售模式转变的必然选择。以往公司采用的是“座销”的销售方式，由主要客户上岛提货，这一模式的弊病在于1)容易受天气原因影响，妨碍公司的销售；2)削弱了公司对市场的控制能力。因此公司有意将销售平台由海岛移向大陆，以扩大一级经销商的数量和产品市场辐射能力，所以建立国际贝类交易中心。截止2006年月30日，该项目已投入4777万元主体工程已经完成并已投入使用。

　　5.盈利预测：未来持续增长

　　公司未来的增长来源于养殖规模的扩大，未来业绩的预测基准是每年可收获的面积，因养殖周期和轮播轮收的原因，公司每年养殖品种的收获面积在一年或几年前可知。尽管2008年有些养殖品种的收获面积应视今年11月的播种情况而定，但在与公司经过充分沟通后，我们形成如下预测：

　　在对于单产的预测中，我们倾向于保守。对2006年的单位产量我们与公司进行了充分沟通，但2007和2008年我们均采用了公司在招股说明书中披露的最佳养殖规模的数据。经过单位产量和可收获面积的预测，我们基本得到了公司主打产品的销售量。

　　我们在预测销售收入时，基于以下假设：1)2006年底播虾夷扇贝的产量中76%用于销鲜，50%的浮筏虾夷扇贝用于加工；2007年底播虾夷扇贝的产量中70%用于销鲜，50%的浮筏虾夷扇贝用于销鲜；2008年底播虾夷扇贝的产量中70%用于销鲜，40%的浮筏虾夷扇贝用于销鲜；2006和2007年海参产量的50%用于销鲜，2008年由于产量上升40%用于销鲜。在虾夷扇贝的加工品种中，54%加工成半壳虾夷扇贝，22%加工成贝柱连籽，24%加工成贝柱。2)我们预测主打产品的销售价格将保持平稳。但我们认为虾夷扇贝由于产量明显上升，我们预测销售单价由2006年的28100元/吨下降至27000元/吨。

　　6.投资风险

　　产品价格。随着公司以及其它养殖企业的养殖规模扩大，我们预计市场供应量将保持持续增长。一旦供给大于需求，则意味着产品价格的下跌。

　　养殖产品的病害。水产养殖品种的增加，规模的不断扩大，国际间、区域间引种的频繁等活动都会使水生动物疫病的发生机率不断增加。与此同时，水生动物赖以生存的水环境污染日益突出，由此导致水生动物养殖病害的问题日益严重。从周边地区特别是日本、韩国等具有更长养殖历史的国家的发展历程来看，在其养殖虾夷扇贝和鲍鱼等海珍品的过程中也确曾发生过因养殖规范执行不力，养殖密度过大，使产品抗病害能力下降，进而引发养殖产品大面积死亡的情况。

　　7.估值与上市定价

　　7.1相对估值

　　我们认为上市公司中只有好当家与公司最具可比性。根据我们预计好当家2006和2007年的每股收益分别为0.61和0.73元，以9月5日收盘价计算，对应的2006和2007PE分别为20.18x和16.86x。根据我们的盈利预测，给予与好当家相同的估值水平，则獐子岛的合理股价在32.89-36.58元。

　　7.2 DCF估值

　　基于7.74%的加权资本成本、1.5%的永续增长率和55%的目标资产负债率，海通DCF估值模型结果显示公司内在价值为32.44元。

　　假设加权资本成本在7%-8%，永续增长率1%-2%波动，利用海通估值模型计算，獐子岛的内在价格在28.85-41.09元之间。

　　综合两种估值结果，我们认为獐子岛上市后的合理定价为32.44-36.89元，对应PE06为19.90-22.52x；对应PE07为15.02-17.00x。鉴于该公司股本规模较小，因此上市首日价格很可能冲破我们认为的合理上限。