G凯乐 通讯材料和房地产支撑业绩 增持

　　公司于1993年改制成立，最早产品为单一的PVC管材，目前材料业务已发展为拥有网络信息材料、塑料管材、土工合成材料和塑料异型材四大类产品。网络信息材料(光缆和护套材料)已成为公司重点发展业务，03年以来占收入比例持续上升，今年上半年已达60%，公司同时为国内最大的硅芯管(护套材料)生产企业。

　　国内光纤光缆行业从05年开始复苏，未来3G、FTTH、IPTV以及村通工程将对光纤光缆需求继续产生实质性拉动，公司光缆及护套业务前景乐观，现有和将要投产的产能可以满足未来3-5年内20%以上的年增长。

　　公司土工合成材料年生产能力为6000多吨，居行业前列。由于今年是“十一五”计划的第一年，大量基础设施开工，导致土工合成材料需求旺盛，预计全年销售超过5000吨，同比增长1倍以上，未来也可保持20%以上的年增长。

　　“凯乐花园”

　　根据EPS中各项业务的贡献及相应的估值水平，我们计算出公司的合理股价为9.20元，目前市价被低估了20%，建议“增持”。

　　网络信息材料：渐成支柱产业

　　G凯乐(600260)于1993年改制成立，最早产品为单一的PVC管材，目前材料业务已发展为拥有网络信息材料、塑料管材、土工合成材料和塑料异型材四大类产品。

　　网络信息材料(光缆和护套材料)已成为公司重点发展业务，03年以来占收入比例持续上升，今年上半年已达60%。公司为国内最大的硅芯管(护套材料)生产企业，产能在2-3万吨(国内年需求量超过5万吨)，同时拥有光缆产能80万芯公里，到明年4月份，随着新建项目的完成，产能将达到150万芯公里，收入将继续增长。

　　光纤光缆行业复苏支撑公司持续增长

　　国内光纤光缆市场从05年开始有缓和的复苏，据统计，05年国内的光纤市场规模销售达到了1500万芯公里，较2004年的1400万芯公里，增长幅度为7.2%。

　　而信息产业部经运司的数据显示，2005年通信电子行业的光纤光缆产品销量稳步增长，电子百强企业相关光纤光缆厂家在去年销售光纤712.2万芯公里，同比增长31.2%；光缆销售1709.5万芯公里，同比增长44%。比较总体市场增长和百强企业销售增长数字表明销售有进一步向大公司集中的趋势(凯乐排名国内光缆行业16-17位)。

　　国内光纤光缆行业升温的主要原因如下：

　　1、在全球光纤需求增加的大背景下，国外企业减少了对中国的供应；

　　2、国内运营商为即将到来的3G做准备、村通工程全面铺开导致对光纤需求的增长；

　　3、今年上半年以中国移动和中国网通为主的国内运营商集采活动同比增长30-40%，导致品牌光纤供应紧张；

　　4、部分光纤企业停产，扣除虚置产能后供求基本平衡，价格稳定。

　　我们认为未来3G、FTTH、IPTV以及村通工程将对光纤光缆需求产生实质性拉动，公司光缆及护套业务前景乐观，现有和将要投产的产能可以满足未来3-5年内20%以上的年增长。

　　土工合成材料：羞答答的玫瑰静悄悄地开

　　土工合成材料是公司化学建材业务的另一个重点，06年上半年收入5335万元，同比大增近120%，占材料业务收入的20%。

　　土工合成材料一般不为人所熟悉，它是继钢材、水泥、木材之后的第4种建筑材料，具有较高的拉伸强度、延伸性和整体性；良好的水力特性，能起到较好的隔离、过滤、排水、加筋、防渗、保护、封闭的作用，在堤坝坡岸、公路建设、铁路建设、工业与民用建筑、农业、环保等领域有着广泛的应用。目前世界年消耗土工合成材料约40万吨，年增长率9%。

　　我国从70年代后期开始应用土合成材料，近20年来累计用量5亿平方米，近几年的年耗用量估计在3～4万吨以上。“十一五”期间，由于国内水利、公路、建筑及铁路等基础设施投资的增长以及国家建委要求在基础设施工程中大力推广使用土工合成材料，预计今后我国土工布的需求量将保持10%的年增长率。

　　公司土工合成材料年生产能力为6000多吨，居行业前列。由于今年是“十一五”计划的第一年，大量基础设施开工，导致土工合成材料需求旺盛，据测算，公司上半年销售土工合成材料2700多吨，同比增长1倍以上。预计全年销售超过5000吨，未来也可保持20%以上的年增长。

　　房地产：利润贡献的“金牛”

　　公司准确捕捉到了武汉房地产市场崛起的机会，及时做出产业结构调整，于04年进军房地产市场。开发的“凯乐花园”一期12.5万平米商品房已全部封顶，迄今为止销售率60%，均价在4900元/平米左右。二期7.5万平米将于10月开工建设。

　　预计“凯乐花园”项目将为公司带来10亿元总收入、3亿元净利润，将在06-08年完成结算。由于房地产业务全部运用公司自由资金，我们预计开发进度将比较顺利，受国家宏观调控政策影响较小。

　　公司目前正在武汉以及其他城市寻找新项目，我们认为其房地产业务具备持续性，将成为公司利润的一大重要长期支柱。

　　公司业绩处于持续增长态势

　　公司除光缆以外的材料业务的主要原材料是PVC和PE。今年以来随着国内电石法PVC产能的大量释放，PVC价格出现明显下跌，而PE价格涨势也有所放缓，导致上半年材料业务的毛利率恢复至22.3%，同比增加1.7个百分点。由于公司在通讯护套材料领域排名全国首位，具备一定的定价权，毛利率稳中有升，基本不受成本影响，有利于维持整体材料业务盈利能力的稳定。

　　未来3-5年，公司材料业务总体将保持约20%的年增长率，其中网络信息材料和土工合成材料增长更快，而房地产更将支撑起公司业绩的半壁江山。

　　我们预计公司未来三年EPS分别为0.57、0.45和0.63元。

　　根据EPS中各项业务的贡献及相应的估值水平，我们计算出公司的合理股价为9.20元，相当于06年的16倍PE，目前市价被低估了20%，建议“增持”。

　　 联合