G马应龙 业务扩张十分谨慎 维持推荐评级

　　报告要点

　　1、公司业绩近三年可维持约20%的增长未来马应龙的业绩增长主要表现在三个方面：一是治痔业务的继续增长；二是进军市场容量较大的妇科用药领域；三是进军肛肠诊疗领域。

　　2、治痔业务仍是核心在治痔领域，马应龙采取了产品系列化的策略：计划每年推出一至两个新的治痔新药。从2006年上半年情况看，马痔栓的销售比上年略有增长，马痔膏销售增长20%左右，预计全年为1.5亿元。

　　3、进军妇科用药领域的路径：新药引进+购并经过长期调研和筛选，马应龙把妇科用药领域作为一个重点考虑的方向，目前马应龙加大了合作开发和引进妇科新药的力度，并有可能收购一家妇科用药企业做为平台。

　　4、介入肛肠诊疗领域：以客户为中心的营销模式公司拟用8-10年时间在全国范围内设立5-8家连锁肛肠专科医院，我们认为该计划符合公司战略且风险可控。

　　5、维持“推荐”评级我们预测马应龙2006年和2007年EPS分别为1.39元和1.64元，目前其价值被相对低估，故维持“推荐”评级。

　　公司业绩近几年可维持约20%的增长

　　近期我们对马应龙进行了联合调研,主要目的是了解马应龙最新的经营情况。对于该公司，我认为应定位于老字号品牌中药企业，而根据我们的业绩预测，该公司被相对低估。马应龙被低估的主要原因有三个：一是从2005年的业绩看，看不到明显的增长；二是公司的主业──治痔药领域的市场容量太小，限制了公司的发展，缺乏想象空间。三是该公司以往比较低调，一般不愿谈论计划中的事情。但通过调研,我们认为公司业绩近几年可维持约20%的增长。从公司公开资料和多次调研的情况来看，未来马应龙的业绩增长主要表现在三个方面：一是治痔业务的继续增长；二是进军市场容量较大的妇科用药领域；三是进军肛肠诊疗领域。对于公司维持在治痔领域的地位和增长，我们认为比较有把握，因为马应龙在该领域有较强的品牌,同时采取了产品系列化等措施，其中熏洗剂和地奥司明片有望在11月份左右上市。

　　在妇科用药领域，公司打算收购一家企业,以加快介入的速度。在肛肠诊疗领域，公司原打算采用“院中院”形式，但由于政策发生变化，公司准备和武汉市第十二医院合作，建立单独的肛肠医院。我们认为马应龙精细化运作的特点使公司进入新领域的风险减少，成功的可能性较大。

　　治痔业务仍为核心

　　马应龙的核心

竞争力集中体现在治痔业务。治痔用药领域是个小市场，目前即便把“消字号”产品加起来，全国也只有10个亿左右的市场容量。因痔疮多被人看作隐私，其发病率虽然高达50%以上，就诊率却只有5%左右。但随着人们越来越追求生活质量和OTC市场快速发展，治痔药市场年增长率达16%，吸引了越来越多的厂家角逐其中。我们看到的是：马应龙在激烈的竞争中保持了优势。根据南方医药经济研究所提供的数据，马应龙的治痔类产品在数量上占有率为50%以上，金额上的份额为26%以上，在治痔领域居于绝对领先地位。

　　马应龙在竞争中取得优势主要靠品牌：该公司从事治痔药开发销售已有20多年历史，期间只有马应龙一枝独秀，口碑相传使其品牌影响力具有深厚基础。品牌力强从而不需要做太多广告，使公司的产品价格低于竞争对手，构成了良好的竞争态势。马应龙的治痔类产品也有过提价，但总的来说公司对产品提价比较谨慎，主要是从品牌的长远战略上考虑。我们认为该公司和同仁堂一样，把“做长”放在了首位。

　　在治痔领域，马应龙并非一味守地盘，而是采取了产品系列化的进攻策略：计划每年推出一至两个新的治痔新药。2006年10月和11月其地奥司明片和金玄痔科熏洗剂将相继拿到生产批文，其进度可能快于我们原来的预期。公司的计划是在3年内占到口服治痔药市场的30%-40%份额,5年内占70%的份额。

　　另外，公司计划介入肛肠病诊疗领域，也有助于进一步提升马应龙在治痔领域的品牌影响力。

　　从2006年上半年情况看，马痔栓的销售比上年略有增长，马痔膏销售增长20%左右，预计全年为1.5亿元。进军妇科用药领域的路径：新药引进+购并治痔领域是个市场容量相对较小的市场，从马应龙的管理能力、营销渠道和资金实力来看，伺机进入容量更大的市场是有必要和有可能的。经过长期调研和筛选，马应龙目前把妇科用药领域作为一个重点考虑的方向，主要原因是：一、妇科用药市场容量大。妇科疾病具有高发病率的特点，目前市场需求总量超过100亿元，其中消炎用药占45%；二、无绝对优势企业。千金药业、花红药业、西安扬森、成都恩威等居领先地位的企业其单品种销售最多也仅超过2亿元；三、妇科用药同治痔业务有相通之处。如有的生产线可共用(膏剂、栓剂、洗剂等)、销售都是OTC占70%左右的份额，渠道可共用；四、公司已有相应的药品储备。已上市的有老产品克霉唑栓、甲硝唑栓，储备的新产品有环吡酮胺栓、保妇康泡腾片等；五、适合收购兼并。妇科用药领域较为分散，拥有拳头产品的中小企业众多，适合马应龙收购。

　　马应龙加大了合作开发和引进妇科新药的力度，但我们认为，如果仅靠一个个新产品的引入，该公司在妇科用药领域做强难度较大、费时较长。而如果能收购一家妇科用药企业作为平台，在较短时间看到效果的几率则大大提高。从马应龙收购安徽精方(2006年可带来近500万元净利润)的案例看，收购对象除行业前景明朗外，还应有这样几个特点：一是有一个好的团队，二是产品有较强盈利前景，三是可被控股，四是有资金需求。从妇科用药行业集中度较低的特点来看，马应龙找到理想标的的可能性较大。

　　介入肛肠诊疗领域：以客户为中心的营销模式公司拟用8-10年时间在全国范围内设立5-8家连锁肛肠专科医院，业内普遍认为这是个大胆的尝试，但对其前景难以做出判断。在其第一个肛肠医院开张前，的确很难预测该计划成功的概率。但我们认为该计划符合公司战略且风险可控。

　　治痔药市场虽然发展较快，但容量毕竟有限，公司的长期成长还需要更广阔的空间。如果说进军妇科用药领域是寻找新的客户，则介入肛肠诊疗领域是对公司原有客户的深度开发：由于痔疮疾病的特殊性，相当数量的患者最终还是走进了医院，住院做了手术。

　　公司认为：如果能让自己的客户选择马应龙肛肠医院做手术，则其客户数量最多的优势可转化为利润。目前公司已开始在马应龙大药房建立客户档案，今后还将扩展到更多终端，为将要建立的肛肠医院储备患者资源。我们认为：要让用马应龙产品的患者直接转换为进马应龙肛肠医院的客户存在一定困难：首先是痔疮疾病为个人隐私，客户档案难以建立；其次是大家都清楚医院经营和药品的生产销售是两个完全不同的业务，患者在选择医院时不一定倾向于马应龙肛肠医院。我们认为马应龙肛肠医院现在能看到的优势在于：“马应龙”的名称为患者所熟悉、“马应龙肛肠疾病健康网”在患者中有较大影响、公司同肛肠学会中专家和医生的密切联系等，这些都对马应龙肛肠医院扩大知名度有正面影响。总体而言，马应龙要由“治痔药专家”转变成“治痔专家”具备一定的条件，但还有很多工作需要做。

　　武汉市第十二医院为一家综合性医院，即将搬迁到新址，马应龙将租用其房产，单独建立肛肠医院。该院投资额在1500万元左右，拥有病床100张，硬件设施追求一流，另外将采取差异化营销手段。

　　马应龙大药房：追求质量前提下的扩张通过淘汰经营不善的药店，公司目前还保留有40多家效益较好的直营店。2005年马应龙的药品零售额达7000万元，较上年增长了40%，净利润为300多万元。公司药品

零售业务的毛利率达24%，高于武汉同类企业。其原因为：所有大药房为直营，其中12家为医保定点药店，是武汉市最多的；剩下来的大药房属于在地段、管理等方面处于优势的药店，能够给公司带来利润；公司十分重视内部管理，从药品采购、运输、仓储等各个环节严格管理，成本控制较好；着眼于提高现有零售药店单店销售规模，通过对旗舰店(月销售50万元以上)、特色店的强化管理，提高了零售业务的整体销售规模和盈利能力；采取多种多样的促销方式，通过样板店、特色店的特色经营，逐步提高市场占有率。

　　马应龙大药房将在保证质量的前提下继续扩张。原有的药店大多是通过收购传统医药公司得到的，地段好、房产租金低。而新建设的药房成本会有所提高，估计某种程度上会拉低马应龙大药房的利润率。对于药店增加的数量，公司并没有一个计划。2006年马应龙大药房可能为公司带来500万左右的净利润。

　　公司财务报表及指标预测我们预测马应龙2006年和2007年EPS分别为1.39元和1.64元，目前其价值被相对低估，故维持“推荐”评级。

　　 (长江

证券)

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