大秦铁路 调高盈利预测和目标价 维持买入

　　投资要点

　　上调盈利预测和目标价。将公司2006、07年EPS分别由原来的0.32和0.40元调高到0.33和0.44元，调整后的动态市盈率分别为16.8和12.8倍。公司合理估值的动态市盈率应在18倍左右，将目标价7元上调到7.5元，仍维持“买入”投资评级。

　　铁路行业研讨会和联合调研反响良好。我们上周举办了中信证券第二届铁路行业研讨会，并对铁龙物流、大秦铁路、广深铁路等三家上市公司进行了联合调研，机构投资者普遍反响良好。

　　将2007年的煤炭运量由2.8亿吨调高到2.9亿吨。经调研，公司预计07年的煤炭运量将达到3亿吨，我们保守估计，07年的煤炭运量将达到2.9亿吨，增幅为16%。由此将EPS增加2分钱左右。

　　运量达到3亿吨的资本支出预计约为50亿元，低于前期预计。公司基本是明确表示，运量达到3亿吨的资本支出应该在50亿元左右，主要是购置机车、车辆、电务改造等。预计2006和07年资本支出分别为24亿元和26亿元。由此将EPS增加1分钱左右。

　　第三铁路运输通道至少在2010年前不会实施。第三通道主要是解决内蒙煤炭的运输，目前还处于讨论阶段，尚未进入立项程序。且该通道上马必须要经过行业主管部门铁道部的同意，而铁道部并没将此项目列入“

十一五”规划。

　　坚定资产收购预期，提升公司长期价值。经研讨和调研，我们更加坚定了公司获得优质资产注入的预期，并且将在两三年内将实施。大秦铁路必将成为铁道部筹集建设资金的融资平台。

　　9月5日，我们举办了中信

证券第二届铁路行业研讨会，邀请了铁道部、相关公司、发改委综合运输所和北京交通大学等研究机构的资深专家与机构投资者研讨了铁路行业及铁路集装箱运输的现状、发展前景和投资机会等主题。9月6日至7日，我们组织投资者到大同实地调研了大秦铁路公司。

　　公司总经理王保国先生、财务负责人张竤毅先生和董事会秘书黄松青先生等介绍了公司的最新运营情况和2007年的煤炭运量“模底”情况等，与投资者讨论了市场非常关注的资本支出、资产收购、第三运输通道等关键问题。我们还前往湖东编组站进行了实地调研，对列车的编组作业进行了较细致的了解。

　　9月8日，我们组织投资者到深圳调研了广深铁路公司，公司总会计师姚小聪先生、董事会秘书郭向东先生以及一些业务部门经理等与投资者讨论了公司的最新运营情况、修建四线、收购资产、回归A股等相关情况。

　　将2007年的煤炭运量预测由2.8亿吨调高到2.9亿吨

　　公司通报了2006年1-8月份的煤炭运输情况。2006年上半年，公司共完成货物运送量11065.7万吨，同比增加1109.3万吨，增幅达11.47%，完成货物运输量16243.2万吨，同比增加2074.2吨，增幅14.64%，其中煤炭运输量13694.7万吨，同比增加2000.1万吨，增幅17.1%，完成换算周转量764.6亿吨公里，同比增加102.3亿吨公里，增幅达15.4%。公司大秦线完成煤炭运量12398万吨，占全年运输计划2.5亿吨的49.6%。7、8月份的煤炭运量也如期按计划完成，预计全年完成2.5亿吨运输任务应该没有问题。

　　同时，公司也通报了2007年煤炭运量的“摸底”情况。公司近期走访了沿线的煤炭运输大户，对2007年的煤炭运量进行了初步摸查，预计07年大秦线的煤炭运量约为3亿吨。

　　依据前期报告对煤炭供需市场、煤炭运输通道以及港口接卸能力的分析，我们曾预测公司大秦线07年煤炭运量的增幅为12%，达到2.8亿吨。结合公司最近的“摸底”情况，我们保守估计，07年的煤炭运量将达到2.9亿吨，增幅为16%。由此将EPS增加2分钱左右。

　　我们认为，公司在07年将运输能力扩大到3亿吨基本没有任何问题。从公司目前1万吨、2万吨列车的运输组织、货源组织方面来看，公司日煤炭运量的峰值在2006年曾达到75.8万吨，简单计算，用366天乘以75.8万吨，结果为2.77亿吨。完成3亿吨煤炭运量不难，只需在机车、车辆等移动设备方面增加数量规模，增开2万吨列车等既可实现。

　　同时，秦皇岛、曹妃甸、京唐港等港口的接卸能力、配套吞吐能力也基本可以与大秦线3亿吨煤炭运量相匹配，不会造成障碍。

　　扩能改造的资本支出将比预期的要低

　　资本支出是非常关注的一个问题，尤其是扩能到4亿吨的资本支出问题。根源在于对扩能到4亿吨的资本支出没有一个明确的估算，不管是公司还是券商等研究机构，公司没有给出明确的答复和相关说明来预计资本支出情况，而券商研究机构的资本支出预测分歧很大，从100亿元到300亿元不等。尤其是公司IPO时的保荐券商中金公司提供的投资价值报告认为，大秦线扩能到4亿吨需要资本支出300亿元。

　　07年扩能到3亿吨的资本支出约为50亿元

　　经过此次调研，我们基本明确了2007年扩能到3亿吨的资本支出约为50亿元，此数据也基本得到公司高管层的默认，这比我们先前的预测都要低，主要差异在于我们先前高估了电务、装车点到发线、线路路基等基础设施改造的资本支出，高估原因主要在于北同蒲沿线的装车点到发线改造等绝大多数由煤炭公司自己投资完成，而不是大秦铁路公司完成，以及对北同蒲、口泉、宁岢等扩能改造支出预测较高。

　　50亿元的资本支出主要用于机车、车辆等移动设备的购置。公司2006年上半年的投资情况是：工程投资3.86亿元，购置机车支出4.03亿元。计划本年内用12.64亿元购置3000辆专用货车。扩能到3亿吨，公司预计还需要采购机车60-70台，车辆3000辆。预计将在今年采购30台机车，单价约1000万元/台，在07年采

购车辆3000辆，单价约为40万元左右。

　　扩能到4亿吨的资本支出仍不明朗，我们判断，约120亿元，至多应不超过150亿元

　　经过此次调研，扩能到4亿吨的资本支出仍不太明确。公司方面对扩能到4亿吨的资本支出没有明确的说法，强调了扩能到4亿吨的诸多难度和不确定性，由此带来资本支出估算的难度，难以将资本支出度量到某个数值，甚至是某个区间。

　　我们判断，扩能到4亿吨的资本支出应该在120亿元左右，这比我们先前的预测都要低，我们先前高估的原因同上述。前期预测线路基础设施等改造支出很高，基本占扩能资本支出的一半左右，依据此次调研以及我们与参与前期扩能改造专家们的咨询获得的信息，加上我们自己的专业判断，认为电务、装车站到发线、线路路基等基础设施改造的资本支出应该数额不大。

　　从另外一个角度而言，若大秦线从3亿吨扩能到4亿吨的资本支出真为250亿元左右，那就不如另外新建一条煤炭运输通道。因为新建运输通道的投资额度包括移动设备也就在250亿元以内，且有利于组织运输和煤炭运输安全等。

　　坚定资产收购预期，提升公司长期价值

　　铁路的跨越式发展面临着巨大的资金缺口，必然会加大资本运做的力度。

　　最终将形成股权融资、债权融资、铁路建设基金形成三足鼎立的局面。我们认为，大秦铁路将是铁路跨越式发展和渐进式改革的重要承载者，具有巨大的发展空间。这一点基本达成共识，关键是收购的资产及其时间进度等问题。

　　从铁路行业研讨会和大秦铁路调研了解的信息来看，我们更加坚定了获得优质资产注入的预期，并且将在两三年内将实施。尽管，公司表示暂时没有对资产收购等事宜进行研究，但是并不表示资产收购的外延式增长作为公司持续发展的战略。主要基于以下几个理由：

　　首先，大秦铁路必将是铁道部股权融资的大平台。“十一五”期间，铁路跨越式发展需要巨额建设资金，其中至少1/4需要来自于资本市场的股权融资，大约是3000亿元的规模。由于铁路目前的实际情况，通过IPO融资的难度较大，主要是缺乏合适的、相对独立、且资产规模较大的项目。通过既有上市公司进行增发或资产收购是较切实可行的途经，而铁路目前的铁龙物流、广深铁路、大秦铁路三家上市公司，不管是资产规模和资产收购的难易程度，大秦铁路和广深铁路都是最佳的备选对象。

　　其次，大秦铁路若不是为融资平台做准备，似无上市的必要。由于大秦线的运量规模带来盈利能力非常好，是国铁系统最好的线路资产，若不是为后续的铁路建设融资做准备，将最好的资产上市让投资者来分享收益而不是用于铁路建设似乎是没有多大必要的，当然也可以为铁路走向市场趟出新路，以及改善公司治理结构、提高运输效率有所贡献。

　　另外，大股东太原铁路局和实际控制人铁道部拥有的煤炭运输线路较多。与大秦铁路公司相连接的煤炭运输线路的运量已经超过亿吨，也是目前铁道部较为优质的资产，注入上市公司比直接进行IPO要容易得多。

　　国家的运价浮动优惠政策可提高收购资产的ROE，增加大秦铁路公司的盈利能力，为资产收购提供更大的可能性。目前，铁道部和发改委等正在积极推进铁路运价改革，对改制企业和合资新建铁路，建立宏观政策调控下的浮动运价机制，建立以市场为主、国家宏观调控为辅的运价管理体系。广深铁路收购广坪铁路获得提价20-50%的批复，佐证了提升运价，满足投资者投资回报率的基本要求。担忧大秦铁路资产收购后盈利能力大幅下降是没有必要的。

　　此外，大秦铁路IPO后，资产负债率由51.8%大幅降至低于20%左右，基于目前的线路资产规模，预期今后每年的经营性现金流接近80亿元/年，为后期持续的资产收购提供了一定的资金保障。

　　传言的第三通道投入运营为期尚远、影响不大

　　第三通道的简要情况

　　未来相当长的时期内，煤炭在我国能源结构仍占主体地位，加之主要产煤区在西北部、能源市场需求偏重东南沿海，煤炭资源和市场分布的现实决定了必须经西煤东送、北煤南运送达消费市场。其中，山西、陕西和内蒙古西部作为我国煤炭主产区，承担了大部分煤炭调出任务。

　　中国资源和生产力的分布分别处于西北部和东南部，因此铁路在煤炭运输中处于非常重要的地位。2005年中国铁路煤炭运输量达到12.9亿吨，其中“三西“铁路外运5.4亿吨，占比例达到41.8%。中国北方因此也形成了以秦皇岛为主的煤炭吞吐码头，将西部的煤炭通过海路转运到南方各地。同样在2005年，东南五省煤炭消费量在5.2亿吨左右，而北方七港(秦皇岛、天津、黄骅、京唐、连云港、青岛和日照)合计煤炭吞吐量达到3.4亿吨，水路煤炭占比达到65%。

　　铁路一向是煤炭运输的主力，长期以来主要由两条专线承担。一是西起大同东至秦皇岛的大秦线，即西煤东运的“第一条通道”，其设计运能1亿吨，2005年运力已扩建到2.03亿吨，现由大秦铁路公司管理运营；第二条通道是由神华集团投资兴建的神朔黄铁路，它西起大柳塔东至黄骅港，设计运输能力6800万吨。

　　整个西煤东运通道中，大秦铁路、丰沙大-京秦铁路以及朔黄铁路构成了铁路煤炭运输的北通道；以石德-石太为主构成了中通道；以侯月-兖石为主则构成了南通道。担负晋北、陕北和蒙西煤炭外运功能的北通道是重中之重。从“三西”来讲，蒙西在山西北部，山西和陕西大部分产量也都来自两省的北部地区；从运量上来看，2005年西煤东运的5.4亿吨中，70%通过北部通道完成。“三西”煤炭外运12条铁路通道中，利用率已经饱和的有9条。其中，大秦、陇海、西康和石太铁路利用率已达100%；邯长、丰沙大、京原、集通和宁西铁路均在90%左右。

　　即使大秦线运力提高到4亿吨，神朔黄线最终达到1.5-2亿吨，这些方案能够实现，预计到2020年北通路仍有5300万吨的运力缺口。为解决运力缺口，在对现有路网的优化和实施大秦、神朔黄两通道扩能的同时，新建第三通道也被提出。现有两条煤炭专用通道中，大秦线主要运晋煤，神朔黄线运神府煤，目前还缺乏一条以蒙西和宁东地区作为主要集煤腹地的运煤通道。新建第三运煤通道将以蒙西、陕西北部和宁东为集煤腹地，这将大大促进山西以外地区煤炭资源的开发的全国煤炭生产布局的调整，对保证我国煤炭生产的长期稳定和国家能源安全起到重要作用。

　　第三通道规划从内蒙古的包头、集宁经兴和、张家口、密云、遵化到曹妃甸和京唐港，全长740公里，2020年运力实现2亿吨，投资规模预计230亿元。

　　第三通道至少在2010年前不会实施

　　早在2004年，国家开发投资公司、神华集团、大唐国际发电股份公司等继“大秦线”、“朔黄线”之后，就修建西煤东运的“第三通道”纷纷提出了自己方案。由国家发改委牵头组织铁道部、交通部等共同编制的《北煤外运系统研究总报告》中提出了建设第三条通道的设想。

　　但是，目前该项目还处于讨论阶段，尚未进入立项程序。即使要建设，进入立项程序后仍需要较长时期的论证和批复，先进行项目可行性评估，经铁道部同意后报发改委审批，最后通过国务院审批，之后才可立项动工。且该通道上马必须要经过行业主管部门铁道部的同意，而铁道部并没将此项目列入“十一五”规划。

　　我们判断，在2010年前，第三通道不可能建成投入运营。即便投入运营，对大秦铁路公司的影响也应不大，到时大秦线的运量已经具有很大规模。

　　运价、平均运距、大修、变动成本等信息

　　变动成本：具有规模经济和密度经济

　　运输业规模经济是指随着网络上运输总产出的扩大，平均运输成本不断下降的现象；运输业的范围经济是指与分别生产每一种运输产品相比较，共同生产多种运输产品的平均成本可以更低。由于运输业的特殊性，将多产品企业规模经济和范围经济概念直接引入运输业将导致运输业的规模经济和范围经济相互包含(见下图)，难以明确区分。通过如下分析可以避免这个交叉问题，运输业的网络经济定义成运输网络由于其规模经济与范围经济的共同作用，运输总产出扩大引起平均运输成本不断下降的现象，而由于运输业规模经济和范围经济的特殊关系，这种网络经济又进一步是通过它们的转型，即运输密度经济和幅员经济共同构成。运输密度经济是指当运输网络在幅员上保持不变(以线路长度及服务节点数等衡量)的条件下，运输产出扩大引起平均成本不断下降的现象；运输网络的幅员经济是指在网络上的运输密度保持不变的条件下，与运输网络幅员同比例扩大的运输总产出引起平均成本不断下降的现象。各种经济的表现形式以及相互之间的关系如图2所示。

　　通过成本预测模型，发现公司每吨煤炭和每吨公里的单位运输成本随运量增加而呈下降趋势，暗示公司运营具有密度经济和规模经济效应，与理论研究的结论相符合。但是，通过模拟测算，若公司的资本支出很大，比如扩能3亿吨到4亿吨需要资本支出250亿元时，密度经济和规模经济不是非常明显，主要原因在于为扩能支付的较大资本支出增加了成本而不是带来成本节约。

　　运价近期难上调，远期有提升空间

　　煤炭运价提升是公司盈利增长的重要来源，也是市场普遍关注的问题。经过研讨和调研，维持我们前的判断，大秦铁路所管辖经营的线路煤炭运价近期难上调，远期北同蒲等线具有较大的提升空间，尤其是基价2具有提升空间。

　　大秦、丰沙大线的煤炭特殊运价下降风险不大，事实上国务院已批准大秦股份实行运价浮动机制，具体浮动办法、浮动幅度、浮动运价须报发改委批准，因此不排除未来公司运价进一步上升的可能性。

　　平均运距和大修费用等维持前期判断

　　平均运距维持前期判断。

　　大修费用占主营业务成本的比例仍维持在10%，与前期假设相同。公司方面表示，大修费用占主营成本的比例应该每年保持在9-10%之间，比较稳定，与我们的假设基本一致。公司线路大修周期，主要是重载轨枕是按照总重进行计量，一般是每个周期需完成9亿吨总重，依据近几年的煤炭运量，大修周期大约在3年左右。

　　运输组织：已预留足够的“天窗”。“天窗”是每天用于线路维修的时间，目前为3小时/天，与我们前期预测基本一致。

　　列车车辆的列检作业取消，节约40分钟的运行时间，也为维修作业提供了更多的时间，保证了运输安全。

　　盈利预测调整与估值

　　盈利预测调整

　　我们依据大秦线煤炭运量和资本支出的调整，盈利预测调整为：

　　估值

　　将公司2006、07年EPS分别由原来的0.32和0.40元调高到0.33和0.44元，调整后的动态市盈率分别为16.8和12.8倍。公司合理估值的动态市盈率应在18倍左右，将目标价7元上调到7.5元，仍维持“买入”投资评级。

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