G华泰(600308)：行业龙头 价值低估

　　东方证券研究所　杨春燕

　　投资要点

　　●公司上半年销售新闻纸26.68万吨，产销基本平衡；平均销售价格4887元(含税)，平均毛利率26.96%，毛利率高于同期晨鸣纸业(资讯 行情 论坛)(资讯 行情 论坛)8个百分点，高于同期岳阳纸业(资讯 行情 论坛)(资讯 行情 论坛)12个百分点。产销情况好于市场预期。

　　●大量采用“美废”是造成公司新闻纸毛利率高的主要原因。上半年国际浆价上涨加速，而同期美废价格却有一定程度下跌。同时，人民币汇率加速升值的趋势，将使G华泰(资讯 行情 论坛)(资讯 行情 论坛)未来从原料进口中获益匪浅。

　　●加大产品出口是公司上半年业绩增长的重要原因。国际市场新闻纸价格涨幅较大，目前已经高于国内的价格。上半年G华泰的出口量占到全国出口量的近一半。

　　●公司是国内新闻纸竞争力最强企业，产能扩张将提高公司的竞争力。

　　●目前G华泰股价动态市盈率只有8.5倍，我们认为目前股价没有反映公司行业地位、竞争能力及高成长性，股价被严重低估，给予“买入”的投资评级。

　　新闻纸销售好于预期

　　G华泰(600308)上半年生产机制纸　41.94　万吨，同比增长　40.84%，产销基本平衡。实现主营收入16.69亿元，同比增长22.16%；实现营业利润2.12亿，同比增长8.21%，实现净利润1.83亿元，同比增长11.79%，实现每股收益0.38元。符合预期。

　　公司新闻纸销售好于预期。上半年国内新闻纸价格大幅下跌，含税价从今年1月的近5000元/吨迅速下跌至4700至4800元，一度下跌至4550元附近。在纸价下跌预期下，增速原已明显放缓的新闻纸需求继续下挫，2004年新闻纸需求增幅28.6%，2005年下降至8.5%，而今年一季度实际需求增长仅6.3%。公司在新产能投产、新闻纸产能翻番的情况下，上半年生产新闻纸30.07万吨，销售26.68万吨，产销率88.72%，产销基本平衡。公告显示上半年新闻纸平均销售价格4887元(含税)，平均毛利率26.96%，毛利率高于同期晨鸣纸业8个百分点，高于同期岳阳纸业12个百分点。上半年公司新闻纸的产销情况好于市场普遍预期，与同行业其他企业相比，竞争优势非常明显。

　　在纤维原料结构中大量采用“美废”(美国废报纸)是造成公司新闻纸毛利率高的主要原因。公司是国内新闻纸生产中美废使用率最多的企业之一，通常废纸浆占到纤维原料的比例达80-85%，另有10%左右的进口木浆(针叶浆和阔叶浆)。统计数据显示，上半年国际浆价上涨加速，至中期报价已较年初上涨近10%，同期美废价格却有一定程度下跌，上半年均价近140美元/吨，较2005年下降近10美元/吨。调研得知，通过调整原料结构，上半年废纸浆的占比已达90%以上。由于进口纸浆与废纸的价差明显，原料结构调整使吨纸成本从2005年的3134元/吨下降至上半年的3051元/吨，吨纸下降83元。同时，目前形成的人民币汇率加速升值的趋势，将使G华泰从进口原料中获益匪浅。

　　加大产品出口是公司上半年销售好于预期的重要原因。虽然国内市场新闻纸需求增幅下降明显，价格大幅下挫，但国际市场受浆价上涨影响新闻纸涨幅较大。从报价情况看，国际市场新闻纸报价已远高于国内市场价格。从3月份开始，公司加大了产品出口力度，上半年出口新闻纸近4.3万吨，均价近5250元(含税)，实现销售收入1.8亿元，占到上半年新闻纸总销售收入的16%。由于出口价格高出国内售价近500元/吨，因此出口量的加大带动了公司上半年新闻纸平均销售均价的上升。值得一提的是，上半年中国出口新闻纸共8万多吨，而G华泰的出口量占到全国的近一半。这是中国新闻纸企业首次大规模出口该品种。中国的新闻纸已经具有国际竞争力。

　　同时，公司的文化纸产销情况较好，价格稳定。上半年公司生产文化纸11.53万吨，销售11.32万吨，产销率98.18%，主营利润率18.30%，同比提高5.15个百分点。

　　打造新闻纸龙头企业

　　造纸行业是一个高耗能高耗资且充分竞争的行业。行业重点公司多数在进行产能扩张，而没有扩张的企业则面临被兼并收购或被迫退出市场。

　　公司是国内新闻纸产能扩张最快企业。2003年中期，公司20万吨新闻纸专用纸机投产，新闻纸产能翻番；2005年底公司40万吨新闻纸产能投产，产能再翻番；今年11月，公司将另有一条40万吨新闻纸产能投产，年底公司新闻纸产能将达120万吨。届时公司将稳居全国新闻纸产能最大企业，其产能比第二名的晨鸣纸业多50万吨。

　　公司是国内新闻纸竞争力最强企业。就新闻纸而言，企业规模、机器设备、原料构成、运输费用等成为决定成本优势的关键因素。造纸行业是个典型的具有规模经济优势的行业，产能大小将较大程度影响企业成本。由于对纸质影响较小，而废纸浆成本低于化木浆近200元/吨，因此废纸浆使用比例是形成成本优势的重要方面。我们认为公司成为国内新闻纸竞争力最强企业，正是因为公司在以上各方面都做到了成本最低。G华泰始终是国内新闻纸成本最低的企业。

　　在公司强势扩张的推动下，新闻纸行业的洗牌将加速。通过调查我们了解到，国内主要新闻纸厂家中已有部分开始停产，如前期江西纸业、黑龙股份(资讯 行情 论坛)(资讯 行情 论坛)和石砚纸业分别停产，三家合计产能达58万吨，占到总产能的13%。部分企业开始有计划的减少或转产，如岳阳纸业计划今年减少新闻纸产量而转产文化纸。最终新闻纸行业将成为寡头

　　盈利预测与估值

　　对公司的盈利预测主要考虑新闻纸价格走势和国际浆价及美废的价格走势。

　　我们认为，国内新闻纸价格受新产能投产影响将小幅下跌，但下跌空间有限。受报刊广告不景气和互联网行业的冲击影响，预计2006至2007年新闻纸增幅在6-8%，而2008年北京奥运对报纸需求的刺激作用有望使增速达到15%。但是国内产能的大量投产却将在2005至2006年基本完成。年底即将投产的80万吨新产能将再次考验国内市场。预计新闻纸内销价格下跌近100元/吨。预计2006年开始新闻纸出口量将增至30万至50万吨，出口量占到新增产能的近半。

　　国际浆价仍将处于高位运行。今年以来国际浆价上涨加速，报价从今年1月至今已经连续9个月上涨，以NBSK(北方漂白针叶牛皮浆)为例，FOEX报价已经创出10年新高，年初至今累计上涨18.5%。北美尤其是加拿大的木材涨价、能源价格上升、加元兑美元升值造成企业亏损面加大从而关闭部分产能。北方漂白针叶牛皮浆供应吃紧，价格急升，推动其它纸浆品种的提价。我们预计未来国际浆价的上涨幅度将趋缓或价格以高位盘整为主。

　　美废价格将相对稳定，价格区间将小幅上移。国内新闻纸生产用美废一般是指美国8号旧报纸，其价格近年来相对稳定，一般在140-160美元/吨的价格区间。上半年由于需求低迷价格一度跌破140美元/吨，目前价格近150美元/吨。中国是美废最大的进口国，其需求变化对美废的价格影响较大，考虑到年底80万吨新闻纸产能将以美废为主要原料，预计2007年美废进口量将再创新高，价格区间将有所上移。但人民币汇率升值将抵消或者部分抵消美废价格的上涨。

　　我们以2006年生产65万吨新闻纸，每吨4750元(含税)价格；2007年生产95万吨新闻纸，4700元(含税)价格，其中新产能1/3以上出口来预测，G华泰2006年每股收益0.81元，07年0.93元。

　　目前G华泰股价动态市盈率只有8.5倍，远低于国内生产与销售但在香港上市的理文与玫龙16-17倍的市盈率水平，也低于美国市场平均15-20倍的市盈率水平。从市场表现来看，我们认为目前股价没有反映公司行业地位、竞争能力及高成长性，股价被严重低估，给予“买入”的投资评级。