獐子岛渔业：合理估值区间32.86-44.86元

　　投资要点

　　大连獐子岛渔业是虾夷扇贝、刺参、皱纹盘鲍等海珍品的养殖企业，其优势一是公司拥有独特的“清洁海域”稀缺资源、底播增养殖模式使公司产品成为海珍品中的珍品，底播养殖产品有一定定价能力；二是公司已形成育苗—育成—养成—采捕—销售(或加工、销售)的一体化、完整的业务链条，浮筏养殖产品经加工后抗价格波动风险能力较强。

　　公司虾夷扇贝底播增殖面积和产量居全国首位，是国内开发海域面积最大的海水养殖企业。05年占国内底播虾夷扇贝市场份额的42.28%；海参、鲍鱼的底播增殖面积也位居全国前列。

　　公司05年销售收入突破5个亿，过去两年净利润实现连续增长超过100%，05年净资产收益率更是达到48%的高水平。我们预计公司未来两年业绩复合增长率仍可达到30%以上。

　　公司募集资金项目投入海珍品底播增殖产业化基地、水产品精深加工区和国际贝类交易中心三个项目，不仅可大幅增加主要高毛利率产品产量，而且延长公司产业链条、完善销售渠道。公司已经利用银行贷款先行启动这些项目，其中第一个项目短期内将新增8万亩底播虾夷扇贝产量，后两项则已基本完工。

　　公司未来发展方向: 1)进一步扩大虾夷扇贝底播增殖规模，2)不断扩大海参、鲍鱼、海胆等产品的养殖规模和比重，优化产品结构，3)公司战略是逐步将资源优势逐渐转化为市场优势、品牌优势和技术优势，以实现持续稳定增长。

　　我们综合国内外海产品公司的估值定位，认为应该给獐子岛公司20倍PE的市场定位即32.86～44.86元(06～07年EPS)，发行价按80%折扣后，大约在26元左右。

　　风险因素

　　公司发展受到可供开发海域的限制，公司计划在山东、辽宁等地寻找新的养殖海域，但目前这些地方只能用于浮筏养殖，还不能用于底播增殖。

　　一、公司盈利模式分析

　　大连獐子岛渔业集团股份有限公司是以海洋水产为主的大型综合性渔业企业，养殖经营虾夷扇贝、海参和皱纹盘鲍等海珍品。公司始创于1958年，曾被誉为“海上大寨”，2001年4月变更为股份公司，发行前后的股权结构如下：

　　公司坚持以底播作为主要养殖模式，目前是国内最大的海珍品底播养殖企业，品牌影响突出，拥有很高知名度，生鲜海产主要销往销往广州、深圳及香港等传统市场及北京、上海等发达城市；加工产品则多数外销澳大利亚、美国和新西兰等。公司现为“农业产业化国家重点龙头企业”，拥有“国家级企业技术中心”；公司主导产品目前已取得了“无公害食品”、“AA级绿色食品”、“有机食品”等国内食品安全方面的三大主要认证，并被认定为“原产地标记产品”；公司“獐子岛”牌商标被认定为“中国驰名商标”。

　　我们认为公司的盈利模式主要有二：一是“底播增殖”海珍品的资源稀缺性及定价能力，二是“浮筏养殖”海珍品的养殖、加工一条龙的产业链模式。

　　1、底播增殖模式打造海珍品中的珍品：独特定价能力

　　公司的三种主导产品底播虾夷扇贝、海参和皱纹盘鲍养殖条件非常苛刻，公司所处海域资源的稀缺性，及先进的底播增养殖技术使底播产品具有不可复制性，产品成为海珍品中的珍品。

　　1)清洁海域的资源稀缺性

　　2005年国家海洋局资料显示我国已确权渔业用海面积仅为79.04万公顷，公司已经确权的养殖海域面积为4.375万公顷(65.63万亩)，独立开发海域养殖面积居全国同行业之首。獐子岛海域位于黄海北部外长山列岛的最南端，距大连市56海里，属大连长海县，该海域主要优势有三：1)水温适宜、无任何污染，2006年继续被认定为“国家清洁海域”，符合国家海水水质标准中一类海水水质的海域，适用于海洋渔业、海上自然保护区、珍稀濒危海洋生物保护区。2)该海域水深适宜，底质平坦并以砾石沙泥为主，适宜大面积开展底播增殖业。以虾夷扇贝为例，其对养殖水域的水深、流速、水温、盐度、底质等均有较高要求，国内只有大连长海和山东长岛部分海域适宜大规模养殖。3)该海域也几乎不受到台风的侵扰，台风主要影响我国东南部与日本海地区，为进一步规避风险，公司主要在獐子岛北部水浅处底播海参、鲍鱼，而底播虾夷扇贝则在獐子岛海岛群周围10海里之内。以上三点海域优势决定了公司不可复制的资源优势。

　　2)先进的底播增养殖技术

　　海产品养殖方式主要有底播增殖、围堰增殖、浮筏增殖以及虾池养殖等多种方式。公司主导的底播增养殖方式是让扇贝、海参和鲍鱼等海珍品自然放养在三四十米深的海底，生长周期较长，产品天然无污染，是目前最科学养殖方式之一，具有可持续发展等优势。公司正是充分利用自身的资源优势，经营高端化产品，目前是国内最大的海珍品底播养殖企业，底播养殖产品虾夷扇贝、海参为国家首批无公害水产品。

　　2、种、养、加工、销售的完整产业链：防范价格波动风险

　　大连獐子岛渔业公司养殖业务已形成育苗—育成—养成—采捕—销售(或自行加工、销售)的一体化、完整的业务链条。

　　1)在育苗方面，公司拥有国家级企业研发中心，扇贝、海参、鲍鱼的苗种育成率、成活率(均为20%-30%)均居国内领先水平；现有育苗厂6座，年可育扇贝苗8亿枚(3厘米)、海参苗1000万头(每克1头)、鲍鱼苗1500万头，基本能满足养殖环节的需要，其中：目前虾夷扇贝、海参苗种需外购一部分，鲍鱼苗可对外销售一部分。

　　2)在海水养殖方面，主要产品虾夷扇贝、海参和皱纹盘鲍已形成大规模养殖，养殖能力分别达到1.5万吨、500吨、170吨，05年鲜活品产量分别为7104.6吨、247.9吨和148.8吨。同时，海胆、香螺、魁蚶、海鞘、黄条魳等新品种均已进入规模养殖期和推广阶段。养殖品种的多元化将增强公司的市场竞争能力和抗风险能力。

　　3)在加工领域，公司现有4座水产品加工厂，年加工能力15,000多吨原料，已形成獐子岛牌虾夷扇贝、刺参等系列品牌产品，产品符合无公害和绿色食品的要求以及美国联邦海产品HACCP规定条件，获得了欧盟成员国出口水产品资格。加工原料主要是“浮筏养殖”的虾夷扇贝、海参、海湾扇贝、贻贝等产品，约一半自产、一半外购，向长海县及周边地区养殖户的采购是订单农业方式，主要采用的是“政府＋公司＋养殖户＋科研单位＋银行”的“五合一”模式。

　　4)销售模式上，鲜活品和加工品有所不同。

　　由于鲜活品在成活、保鲜、卫生等方面有特殊要求，公司过去的“坐销”模式对经销商的综合实力和抗风险能力都有比较高的要求，随着业务规模的扩张，这种模式逐渐不能适应发展需要，为此公司在大连市建成我国最大海洋贝类净化交易中心——金贝广场，将销售平台前移，该中心可日蓄养贝类200吨，实现了365天无间断供货。

　　加工品大部分出口国外，公司目前已与澳大利亚、美国、新西兰等10多个国家和地区的30多家经销企业建立了长期的供销关系。

　　二、主营业务分析

　　公司主营业务中养殖业与加工业在2006年上半年分别占到71.93%与25.04%的比例，由于公司大力调整养殖品种结构及近三年水产品价格持续上涨的良好市场环境，养殖业的收入和毛利率都在稳定的增长，为公司业绩增长的主要动力；同时，公司大力改善国内低毛利的水产加工业务，积极打入国外市场，06年上半年毛利率超过40%，为公司稳定的发展奠定基础，并有效平滑水产品的季节波动性。

　　1、虾夷扇贝

　　国内养殖扇贝品种主要包括原有的栉孔扇贝和从美国、日本引进的海湾扇贝和虾夷扇贝，主要分布在黄海北部，辽宁、山东沿海。虾夷扇贝在南方被称作“圆贝”，寓意“团圆美满”，属冷水性贝类的海珍品，是一种滤食性大型双壳贝类，含有丰富的营养物质，干贝氨基酸含量高达88.3%，居其它种类扇贝之首。

　　国外底播和野生的虾夷扇贝产量较大，但主要集中在日本(年产量约60万吨)，由于受到运输条件等限制，鲜活品很难进入中国市场，国内底播养殖的只有大连长海县和山东长岛县海域可以，渔民个体户以其他形式养殖更常见。公司虾夷扇贝底播增殖面积、产量居全国首位(如下表)，能与公司竞争的大型企业很少。

　　虾夷扇贝养殖过程：每年的1-2月份进行饵料培育、选择优质种贝，4月份将稚贝转移至海上台筏暂养，到6月份其规格长至0.5厘米，再装到虾夷扇贝暂养笼中暂养，11月下旬虾夷苗规格达到3厘米以上，可以转入养殖过程。底播增殖：苗种于当年11、12月播撒后经过当年和翌年一个年度的生长，平均个体长到8厘米以上，达到商品贝规格。于播苗后的第二年年初开始收获并于该年收获完毕，收获后于年底继续在该区播苗，如此循环。浮筏养殖：苗种于当年11、12月转入浮筏养殖后，至翌年六月份收获转加工，此种养殖的虾夷扇贝称一龄贝(浮筏养殖二龄贝公司尚在试验养殖阶段，尚未大规模养殖)。

　　虾夷扇贝苗种底播时为3cm左右，单枚成本一般为0.05元左右，到收获期采捕销售时，每枚规格达到8cm以上，单枚销售价格平均达到1.50元左右，虽然自底播苗种到收获期间存在一定数量的自然性死亡以及在采捕销售环节还会发生一定的费用，但其可变现净值仍远远大于其帐面成本，一般不会发生减值情形。

　　公司虾夷扇贝鲜活品销往全国各地和外销韩国，加工品贝柱、半壳贝等主要销往附近省市、京、沪等发达地区，以及出口澳大利亚、美国和新西兰等国。公司虾夷扇贝及其加工品近三年一期的产销情况如下：

　　2、海参

　　海参是一种营养价值很高的海洋棘皮动物，属“海八珍”之一，以富含没有胆固醇的高蛋白而著称，全世界已知的海参有1100多种，但可食用的只有20多种，我国沿海各省都有出产，其中辽东半岛出产的海参体大乌墨，肉刺显著，体壁肥厚，营养丰富，市场需求旺盛。

　　2005年我国海参总产量约3万吨，集中在山东和大连，2005年底播海参产量达2000吨，占所有海参的6-7%，主要集中在大连长海县和山东长岛县。国内开展大规模底播增殖的企业不多，虾池养殖比较普遍，多为小规模个体生产。2005年獐子岛公司底播海参占全国底播增殖海参市场份额的18.3%，目前还没有出口，主要销往辽、京、沪、闽、苏等省。公司养殖刺参的主要竞争对手是大连棒棰岛海产企业集团和山东等地的海参养殖企业。

　　刺参养殖过程：每年的5-6月份选择优质种参，11月下旬海参苗规格达到每头1克以上进入底播增殖程序。海参苗种于当年11月下旬底播后，经过当年和其后两个年度的生长，平均个体长到100克以上，达到商品参规格。于底播后第三年开始收获并于该年收获完毕，收获后于年底继续在该区播苗，如此循环。

　　3、皱纹盘鲍

　　鲍鱼是一种名贵的单壳贝类，名列“海八珍”之冠，目前在国际市场属于畅销和紧缺商品，在日本、东南亚等传统市场和美国、欧洲等新兴市场需求持续旺盛。世界各地鲍鱼年需求量在3.5万吨以上，而商品鲍供应量只有2万吨左右，需求远大于供给。

　　国内市场鲜活鲍鱼品种主要包括皱纹盘鲍和杂色鲍，皱纹盘鲍是我国所产鲍鱼中个体最大者，分布于我国北部沿海，辽宁、山东产量居多。杂色鲍分布在我国东南沿海，以台湾、海南和广东为多。杂色鲍规格、价格与皱纹盘鲍差别较大，商品规格杂色鲍壳长一般为5～6厘米，而商品规格皱纹盘鲍壳长一般为7～12厘米。鲜活杂色鲍价格为60元/公斤左右，而鲜活皱纹盘鲍价格为300～600元/公斤，两者价格相差四倍以上。

　　规模最大的是青岛地区为代表的围堰养殖，年产量大约1000吨，山东荣成、大连等地浮筏养殖年产量大约为600吨，以大连长海为代表的底播增殖年产量大约为400吨。受海域条件限制，国内从事皱纹盘鲍底播增殖的企业很少，2005年皱纹盘鲍总产量约5000吨，其中底播鲍鱼约500吨。多数企业和个体户从事潮间带和浮筏养殖，公司主要竞争对手情况如下：

　　鲍鱼养殖过程：每年年初选择优质种鲍暂养，人工受精，经孵化形成幼苗并附着在波纹板上，投放饵料培育暂养，11月份将鲍鱼苗转海上暂养，到翌年4月份将规格在3厘米以上的苗种转给养殖企业底播及浮筏养殖，其余苗种对外销售。苗种数量的确定同虾夷扇贝。底播增殖：苗种于当年4月份底播后，经过当年和其后三个年度的生长，平均个体长到8厘米以上，达到商品鲍规格；于底播后第四年开始收获并于该年收获完毕，收获后继续在该区播苗，如此循环。浮筏养殖：苗种于当年4月份转入浮筏养殖后，经当年和其后一个年度生长，可达商品规格；一般于转浮筏养殖后的第二年开始收获。

　　公司鲍鱼底播增殖面积、产量居全国首位，2005年占全国底播增殖鲍鱼市场份额的16.4%。因为只销售鲜活品和少量鲍鱼苗(04年之前卖的比例大，05年之后多自用)，主要销售地区比较局限：辽、鲁、粤。

　　三、与好当家(600467)的对比分析

　　国内渔业上市公司有5家，其中海水养殖类的只有好当家，也最具可比性。好当家有两块业务：养殖业务收入占34%，主要是养殖海参(围堰养殖)、海蜇(海参池上拉网养殖)、牙鲆鱼(工厂化养殖)、鲍鱼(浮筏养殖)等海产品，其中鲜活海参销售额大约占到养殖业务的一半；加工业务收入占66%，加工以蔬菜、面类为主的冷冻食品，主要对日本出口，与海产养殖没有上下游关系。好当家也在积极拓展海产品的产业链，不过目前上游的苗种繁育、下游的鲜食海参加工仅具雏形。

　　盈利能力：从养殖业毛利率来看，獐子岛渔业与好当家的相当，不过我们认为，依靠资源稀缺性与完整产业链两项优势，獐子岛渔业随养殖规模化、毛利率提高的可靠性要高于好当家。獐子岛渔业加工业务毛利率也还不错，因为是产业链的一部分，而好当家的加工业务是为了当年上市凑销售规模，盈利能力很一般。好当家净资产收益率低的缘故在于围堰养殖要先行投资大坝，养殖收益要未来几年逐步体现。

　　偿债能力：獐子岛渔业要逊色一些，不过募股资金到位还掉银行贷款，将可以大大改善偿债能力。

　　营运能力：两公司鲜活品过去都是采取“坐销”的方式，经销商先付款后提货，所以应收帐款规模较小。未来，獐子岛渔业将销售平台前移到大连，将提高产品毛利率，同时也提高运营费用率。

　　发展能力：獐子岛公司的收入和利润都较同行业有较高的增长速度，其中05年的增长基础在于产品规模的扩张和产业链延伸的投入，未来重点则在于底播产品面积和亩产的提高以及加工品毛利率的提高。

　　四、募股资金项目分析

　　本次发行所募集资金将全部投向水产养殖业，用于做大做强公司现有主业。公司已经利用银行贷款先行启动这些项目，待本次发行募集资金到位后，公司将安排部分募集资金偿还上述项目已发生的银行借款。

　　1、“大连獐子岛海珍品底播增殖产业化基地项目”

　　已投入7,698万元，计划建设投资11,800万元，完成建设投资比例23.51%；并于2005年底开始了部分投产，已底播虾夷扇贝8万亩。项目旨在充分利用公司拥有的优质海域资源，继续扩大海珍品养殖规模。项目建成后，公司将新增底播虾夷扇贝产能16,000吨，围堰刺参330吨，使公司虾夷扇贝产能达到31,000吨，海参产量达到830吨。

　　项目达产后，公司虾夷扇贝产能只占现有国内扇贝总产量的4%～5%，约占未来3～5年国内外市场对我国扇贝产品需求总量的2.07%，公司海参总产量仅占2004年国内总产量的1.57%，我们认为市场完全有能力消化，而且随着消费的不断升级，对公司底播产品的需求也会持续旺盛。

　　2、“大连獐子岛水产品精深加工区项目”

　　已投入8,431万元，计划建设投资8,560万元，完成建设投资比例95.22%，并于2005年下半年开始了部分试生产，该项目旨在充分发挥公司业已形成的加工业技术、规模、品牌等优势，继续扩大加工业规模，提高渔业资源的附加值，延长产业链条。

　　目前全世界水产品总产量已超过1亿吨，但每年至少有12%的水产品变质，能供给人类食用的水产品仅为总产量的一半。国际上，水产品加工业是渔业现代化国家倡导和支持的重要产业，是推动海水养殖生产持续发展的重要动力。由于消费升级以及日本、韩国水产品加工业大规模外移，市场发展潜力巨大。

　　3、“大连獐子岛国际贝类交易中心项目”

　　已投入4,777万元，计划建设投资4,830万元，完成建设投资比例96.88%；主体工程已经完成并已投入使用，并已初步发挥了项目预期作用。目前该项目主体工程已完成并已投入使用。项目达产后，可以大大优化公司的销售流程和营销系统，为公司持续的业务发展提供销售平台支持。

　　五、盈利预测

　　通过第一部分对公司的盈利模式的分析，我们认为公司的核心竞争力在于产品的高端定位和完善的产业链。作为资源型企业，公司根据资源的整合利用情况作出“资源(主)＋市场”“市场(主)＋资源”“技术(主)＋市场”为主轴的发展战略，从用资源优势逐渐到市场优势、品牌优势和技术优势来实现持续稳定增长。

　　根据公司披露的06年上半年财务数据及公司上下半年销售特点，我们作出如下06年全年预测并推测07年水平。

　　公司上下半年销售特点：公司养殖品种鲜活品销售一般下半年会略强于上半年。公司加工虾夷扇贝柱连籽、半壳贝只能在3-4月份虾夷扇贝性腺发育成熟时加工，5月份后性腺逐渐退化后将无法加工，因此公司中期保持较大库存以满足常年的市场供应，销售特点也是下半年略强于上半年，因为下半年的节假日消费较上半年要多。

　　1、对鲜销产品的预测假设

　　由于公司鲜销收入主要是底播养殖产品，可以根据虾夷扇贝、海参和皱纹盘鲍2年、3年和4年的生长周期估算生产面积；影响亩产的因素主要是苗种的好坏，经公司了解06年底播虾夷扇贝由于苗种的改善，预计较去年上升10%以上，07年则因为放量增长则假设其价格回落。

　　2、对水产加工的预测假设

　　本公司在综合分析自身竞争优势及国内、外水产品市场发展方向的基础上，进一步确立了以海珍品选种、培育、养殖和加工为目标的产品开发计划，持续扩大加工业规模，提高产品附加值，使水产品加工业产值占公司总产值的50%以上，我们假设今年全年占比较上半年略高达到35%以上水平。

　　3、对费用的预测假设

　　底播增殖的主要成本在于苗种费用、看护费用、海域使用金和采捕费用。随着公司育苗技术的不断成熟，苗种成本不断下降，今年上半年的苗种成本已由去年的35%比例降至31%；在农业税减免的同时，海域使用金则大幅增长，大连地区的海域使用金由2001年的每亩10元上涨到06年的50元，短期内继续上涨的可能性不大；看护费用和采捕费用都与产量挂钩，每年增长的速度低于销售收入的增长速度。獐子岛渔业公司06年上半年底播增殖虾夷扇贝的毛利率高达69.56%，我们认为此类高端品种对成本的敏感度不高。

　　公司已公布的今年上半年管理费用较高，因为海域使用费是上半年征收的，都计入当期管理费用，另外今年的绩效奖金也在上半年发放，我们预计下半年会有所减少。

　　六、估值分析和投资策略

　　相对估值

　　本文第三部分我们已经将公司与好当家的业务及历史各项指标进行对比分析，我们认为这两家公司基本相当，互有优势，獐子岛公司在底播增殖与产业链方面的优势更加突出。好当家目前PE为20.3倍(我们预计其06年EPS为0.6元)。

　　国际上渔业上市的龙头企业主要集中在日本和挪威，除去一些特殊因素导致的非正常PE公司，平均市盈率为31.5，考虑到日本市场估值水平普遍偏高，我们对国内企业要打些折扣。

　　综上，我们认为应该给獐子岛公司20倍PE的市场定位即32.86～44.86元(06～07年EPS)，发行价按80%折扣后，大约在26元左右。

　　风险因素

　　公司的发展受到可供开发海域的限制，公司计划在山东、辽宁等地寻找新的养殖海域，但目前这些地方只能用于浮筏养殖，还不能用于底播增殖。 黄珺 招商

证券

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