G赣粤(600269)：资产收购带动业绩增长

　　中投证券研究所　唐智强

　　投资要点

　　●公司公路资产为江西省内南北走向的主要干道，包括昌九、昌泰和昌樟高速以及股改新收购进来的九景和温厚高速。

　　●公司车流量快速增长的主要原因是江西省与长、珠、闽东南三角洲高速路网的形成。我们预计公司未来三年的通行费收入增速(不考虑计重收费)应该在10%左右，而7月1日实行的计重收费还将使单车收入再增长10%。

　　●昌九高速从今年下半年开始进行技术改造，但考虑到国道105的路况很差，并且也同时进行计重收费，替代性较差。由于没有替代路，预计昌九高速的技术改造对车流量的影响不大。

　　●公司未来的目标价格区间为10.08-12.60元。DCF估值的每股价值为13.73元。目前的市价为8.71元，上涨空间较大，给予“推荐”的投资评级。

　　公司公路资产为省内主要干道

　　G赣粤(600269)是一家地方性的高速公路运营公司，主营收入以收取车辆过路费为主。旗下拥有昌九高速、昌樟高速、昌泰高速三条高速公路以及银三角互通立交2个收费站，是我国南北纵向国道京福高速以及阿荣旗至深圳高速公路的主要组成部分，是我国华北、华中地区与华南沟通的主要干道之一。2006年，控股股东江西高速公路投资发展(控股)有限公司借助

　　高速路网带来车流量快速增长

　　中报显示，2006年上半年公司下属各条高速公路车流量、通行费收入继续保持快速增长。近十年江西省在公路交通基础设施上不断加大投入，交通面貌发生巨大变化，在"十五"期间，已经率先打通与周边所有相邻省份的高速公路连接。江西省与长江三角洲、珠江三角洲和闽东南三角洲全部实现高速公路无缝对接。目前江西东、西、南、北通往浙江、安徽、广东、湖北、湖南等相邻省区的高速公路已经形成网络，加上京珠、京福高速公路的贯通以及周边省区高速公路网逐步完善，形成了路网效应，这是促进公司车流量强劲增长的主要原因。

　　昌九高速技术改造影响不大

　　通过我们实地调研，昌九高速的技术改造工程已经开始。一期改造工程约为30公里，南昌段改造19公里，九江段改造11公里。全部改造工程分段实施，计划到08年用3年左右的时间完成。

　　我们认为昌九高速的技术改造不会造成车流量的大幅下降。首先，该路的改造是分段分批逐步实施，这种安排就是为了尽量减少对车流的影响；其次，昌九高速是南昌的南北走向的主干道，基本无路可以替代，虽然105国道与昌九路线基本平行，但由于105国道路况较差，同时也执行了计重收费政策，所以和昌九相比它并没有优势；另外，昌九高速的车流量并没有饱和，技术改造也不会造成大面积的堵塞现象。此次技术改造成本将作为资本性支出计入在建工程然后转入固定资产，不会影响当期利润。

　　计重收费将使单车收入增长10%

　　7月1日江西已经开始实施计重收费。同已经实行计重收费的其他省份相比，江西对非超载车辆的收费标准是最低的，而对超载部分的收费标准只略低于山东省，高于其他省份。

　　通过比较可以看出，江西的收费标准与安徽比较接近，同时安徽也是最早实行计重收费的省份，能很好地反映计重收费对上市公司的影响，所以我们选择安徽的皖通高速(资讯 行情 论坛)作为公司的参考系。从皖通高速实施计重收费的结果来看，合宁高速的单车收入提高约17%，高界、宣广由于货车比重较大，单车收入提高了50%以上。赣粤高速(资讯 行情 论坛)(资讯 行情 论坛)的货车比例与合宁比较接近，同时考虑到赣粤收费标准略低于皖通以及目前的超载车辆较皖通刚实行计重收费时低，我们预计赣粤高速的单车收入在实行计重收费后将增长10%。

　　资产收购增加公司盈利能力

　　公司通过股改从大股东手里收购了九景和温厚两条高速路，从今年的6月份开始，这两条路的收入开始计入上市公司，6月份这两条路的净利润分别为343万元和104万元。关于这两条路的未来收入预测我们采用公司收购报告书中的数据，但该预测没有考虑计重收费的影响，考虑这一因素，我们保守的估计通行费收入将在预测数的基础上再增长5%左右。景婺黄常高速公路预计2006年底建成通车，届时，经九景高速往来华中与长江三角洲的过境车流量将迅速提高。

　　收购这两条路的资金还款方案凸显了大股东对上市公司的支持。按照双方约定，公司将在2007-2011年各年的6月30日之前分别向大股东支付购买款8亿元、7亿元、5亿元、5亿元、5亿元，且不需承担财务费用。这一方案缓解了公司的还款压力，以公司目前的现金流情况，基本无需大量借款就可以逐年还清这30亿元收购款。

　　盈利预测与投资评级

　　根据估算，06、07年公司的每股收益将达到0.84元和1.05元。06年业绩增长较快主要是因为新收购的公路资产以及实行计重收费提高了单车收入所致。

　　我们选取香港市场同类公司与赣粤高速进行同业比较，目前香港市场同类公司05、06年的市盈率分别为13倍和12倍。按照我们对公司的盈利预测，06、07年公司的每股收益为0.84元和1.05元，以香港市场06年的动态市盈率为标准，则对应的公司未来的目标价格区间为10.08-12.60元。

　　我们对公司经营年限内所产生的现金流进行贴现，FCFF结果显示公司的合理每股价值为13.73元。目前的市价为8.71元，上涨空间很大，给予“推荐”的投资评级。