工行模式闯出IPO新路 发行价趋于合理

　　高利

　　最近市场一直在关注中国工商银行在国内和香港市场以A+H的方式实施IPO。尽管目前工行的A+H发行方式遇到了一些难题，如在信息披露方面，国内和香港有着不同的规定。按国内新股发行的规定，企业应根据行业估值和收益预期，公布发行价格区间，为投资者认购提供指引，而香港上市企业则不允许公布这一区间。同时，两地市场在收益预期以及企业发布招股说明书的时间方面，都有着不同的要求。但我们认为，这只是一些技术障碍，完全可以在实践中解决。

　　早在今年3月，当市场热论国内大型企业纷纷寻求海外上市，担忧优质国企海外上市引发国资流失以及加速国内

证券市场边缘化等问题的时候，我们就提出：A+H模式是平衡市场需求的有效手段。我们的观点是，无论在市场容量、制度完善程度以及投资者素质等诸多方面，国内证券市场尚无法承担大型国企上市的重任。A+H股的方式是化解这一矛盾，并以此推动国内证券市场的健康发展的具体可行的方式。

　　从大的方面看，我国A股经过2001年6月至2005年6月长达四年的下跌，又经过

股权分置改革的对价，估值水平已经降到了很低的程度。与此同时，国际上对我国上市公司的认同度却在不断提高，我国公司在境外上市的

股票近年普遍大幅上涨，H股近3年上涨超过2倍，估值水平也大幅提高。考虑对价因素后，目前A股与H股的估值水平和股价水平已经接轨，并开始出现一定程度的倒挂。

　　其次，从满足国内投资者对大型蓝筹股的迫切需求方面看，以A+H的方式也是一个很好的解决办法。无论是近年来不断壮大的证券投资基金，还是QFI-I、保险资金等，都发出了A股市场可投资的品种缺乏、可容纳的资金有限的感慨。为此，在A股市场还不具大量容纳大型公司能力的情况下，采取A+H股方式，或其他境内外两地同时上市方式，为我国A股市场提供大量的优质大型公司，必然吸引更多的资金从储蓄资金流入股市、更多的机构参与股市，更多的储蓄资金购买投资基金，从而加快机构投资者的发展壮大。

　　具体到工行此次“A+H”的同步同价发行，我们认为，其发行成功将为今后大型企业的上市开创新路、积累经验。但鉴于目前国内市场的实际状况，对工行这样的超大型企业，要想获得“A+H”发行成功，并保持今后能够在两个市场维持健康的运行，我们同时认为，在A+H的分配比例上应当向香港市场倾斜。一方面，香港市场有大量的国际投资者参与认购，这将使工行的发行价更趋于合理，从而避免其A股出现国航现象，减少对市场冲击。

　　实际上，就IPO的制度方面，内地市场仍处于探索与逐步完善的阶段。近期，国内监管部门就IPO询价制度做出五个方面的重大调整，就是针对部分机构在初步询价时随意报价，最终累计投标询价时又不参与等情况，增强询价的约束力和严肃性。另一方面，可以避免超大规模IPO对A股造成巨大冲击。这一点，可以从中资银行股H股市场的表现来看，中行、建行、交行等在刚上市之初都受到投资者的追捧，显示出境外投资者对国内大型银行股十分看好，与中行在国内A股上市以后连续下滑的现象形成反差。因比，通过两个市场的联动，工行A股有可能被H股的走势推高，从而达到提振A股市场士气的作用。

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