中信建投：券商股充分享受行业成长

　　中信建投证券研究所 何媛媛 佘闵华

　　汇金公司、建银投资、四大资产管理公司的强势介入，以及优质券商市场份额的提高，将令我国证券行业的面貌为之一变。同时，部分创新类券商，特别是已经或者即将上市的公司，将有望充分享受行业成长带来的收益。因此，我们给予证券行业以及其中的优势上市公司“增持”的投资评级。

　　行业集中度进一步提高

　　证券行业存在明显的规模经济效应。首先，证券行业进入成本较高，网点、人力资本、无形资产价值十分突出，证券公司的传统业务(经纪业务、投行业务和自营业务)无一不需要大量资金、人力资源、技术的支持。其次，证券公司在市场中提供的产品和服务差别并不十分显著，成本以人力资源为主，在投入大量先进的电子通讯等技术支持后，在一定时期内成本投入相对稳定，因此公司通过增加提供产品和服务，可以有效降低单位产品或服务的成本。

　　我国证券公司数量众多，2004年时超过130家，随着对券商治理工作的逐步展开，已经有20多家券商被关闭或者托管，管理层主导下的资源向优质券商倾斜以及部分券商的市场化并购行为，都将促进券商之间的重新整合。

　　目前国内投行承销业务的市场集中态势已经非常明显。2004年，前五名承销业务领先券商的市场份额为42.4%，而前20名的市场份额为80.2%；2006年IPO和再融资开闸后，投行业务市场份额进一步向优质券商倾斜。此外，随着券商整合的加速，近一年来经纪业务市场的集中度也在迅速提高。2006年上半年，前五家券商(含子公司)的经纪业务市场份额已经接近30%，前十家的市场份额则达到了43.5%。但相对于我国经济和金融发展状况而言，集中程度仍旧较低。

　　我们认为，集中度偏低的状况显然不利于国内证券行业的健康发展。中国证券行业的发展需要有一批规模较大、市场占有率较高的优质证券公司出现，随着行业重组中券商规模效应开始显现，行业集中度进一步提高不可避免。

　　业绩随市场升腾

　　2005年全面展开的

股权分置改革，不仅有效降低了市场估值水平，更有利于解决全体股东之间利益不一致的积弊，翻开了中国股市发展新的一页。在制度变革带来的市场投资机会日益显现的背景下，今年以来证券市场持续火爆，成交量和成交金额显著放大：2006年上半年，沪深证券市场

股票、基金累计成交38073亿元，日均成交334亿元，较去年同期增长166.72%，其中5月份单月的交易量就达到10903亿元，较2005年同期增长了636%。

　　在多年不遇的良好市场环境下，证券公司整体一扫连续四年全系统亏损的阴霾，经营状况普遍好转。随着客户保证金余额的上升，券商总资产与年初相比都有较大增长，盈利水平大大提高。

　　当然，从目前阶段看，大部分券商还难以摆脱“靠天吃饭”的盈利模式，经营业绩受市场状况影响极大，因此盈利增长的可持续性还无法保证。但值得关注的是，去年创新业务试点开展以来，券商在创新业务领域取得的进展引人注目。比如，权证市场发展迅猛，券商收益不容小觑；融资、融券业务带来的信用交易量也值得期待；而优势券商的海外布局思路也日渐清晰。

　　重点关注个股

　　G中信(600030)：公司在完成了对万通、金通、华夏、中信资本、华夏基金的收购后，未来大中信的轮廓已经较为明朗：一个在证券经纪、发行、集合资产管理、基金管理和资本市场研究领域都具备很强竞争实力，且业务连通国内、外市场的证券航母已经浮出水面。在证券市场改革取得根本突破、证券行业转折机会逐渐明朗的条件下，公司各项业务发展都面临极好机会，行业龙头地位日益显现。

　　公司经过多年努力，传统通道业务和创新业务的优势地位已经确立，尽管在证券市场行情起伏的过程中，公司业绩也将不可避免地面临波动，但凭借布局合理的经营网络和优质业务平台，以及净资本绝对优势带来的巨大业务空间，公司盈利增长已经初步具备了相当的可持续性。我们预计公司2006年净利润可以达到14.96亿元左右，预计摊薄每股收益为0.50元。

　　G宏源(000562)：2006年上半年，在证券市场持续繁荣的背景下，公司的收入和盈利水平都出现了较大幅度的提高。公司托管了新疆证券的24家营业部，未来很可能将其纳入麾下，营业部数量将增长近一倍，这将有力地提升公司经纪业务的竞争实力。而如果中投证券的资产注入顺利实现，未来的新公司将拥有超过120家营业部，将成为一家资本实力和市场份额都处于国内领先地位的大型券商，投资价值将获得进一步提升。

　　今年5月，

建银投资联合凯迪投资向公司注资26亿元，用于充实公司资本、补充营运资金。注资完成后，公司净资产达到33.36亿元，在国内券商中位居前列，公司的潜在业务能力和抗风险能力有了质的飞跃。

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