保利地产：股东背景强大且发展迅速

　　背景

　　保利地产是一家从广州发家的处于快速发展中的房地产开发商。其控股股东中国保利集团主营房地产业务，同时也涉足酒店和娱乐业务，是国资委公布的首批五家以房地产为主业的企业集团之一。我们认为保利集团的背景有利于保利地产在一些地区获得大块土地。此外，保利集团的广阔网络也将帮助于保利地产顺利进入其他城市。

　　要点

　　04年起全国范围内扩张。在公司成立10年之后的03年，保利地产仍然还是一家小型地区型企业。但03-05年公司销售收入和总收入的复合增长率分别达到94.8%和141.0%。06年6月底公司资产规模较03年底增加4.97倍。目前保利地产拥有土地储备1,290万平方米，其中905万平方米尚未开发。04年起，保利地产开始在北京、上海、武汉和重庆等广州以外地区进行全国性扩张。目前业务已经遍及超过10个中心城市。经过4年发展，公司以相对低廉的价格获得大量土地储备。

　　大部分土地储备购于04-05年。04和05年公司用于土地储备的资金分别为18.3亿和17.77亿人民币，较03年的7.55亿大幅提高。05年以来毛利率在38-42%区间波动。公司管理层认为，由于旗下土地储备已经以低成本锁定且均价保持上涨，公司现有土地储备的平均利润率将保持稳定或略有提高。

　　中高端地产

开发商。保利地产定位于中高端地产市场。在对公司地产项目进行实地考察后，我们认为其房产项目质量良好且风格各异。我们了解到公司大部分项目受到普遍欢迎，往往在竣工前销售一空(与在建项目相比，其资产负债表中的完工项目库存比例很少)。

　　06年前景美好。今年前八个月，公司实现合同销售收入约40亿人民币，与05年全年的43亿人民币相当。很明显，06年盈利已经通过收讫账目锁定。06年1-8月，在建建筑面积同比增长96%至292万平方米，开工住宅同比增长342%至208万平方米，且投资同比增长167%至45.9亿人民币。

　　预计未来4年将实现快速增长。公司计划今年新开工项目建筑面积320万平方米。管理层表示公司计划在4年内将目前的土地储备全部开发完毕，这相当于年均开发量超过300万平方米。05年保利地产入帐面积约为40万平方米，这意味着未来三年每年实现完工量翻番。如果大部分新建面积仍能在完工前售出，公司增长速度将超过正常水平。我们认为04年以来广州房市复苏为保利地产在广州及以外地区扩张经营规模储备了实力，但是，目前的扩张速度可能使公司在人力资源、风险控制和资金管理等方面面临挑战。

　　受宏观调控波及较小。就我们观察，当前的宏观经济紧缩政策对保利地产的销售似乎没有明显的影响。公司在珠江三角洲和渤海湾地区房产销量仍保持坚挺。上个月公司销售收入创历史最高的15.8亿人民币。从中国大部分地区(长三角地区除外)的市场表现来看，宏观紧缩政策对房市的影响似乎已经开始消散，其恢复速度超出预期。因此，政府有进一步出台紧缩政策的可能。但是，我们认为高品质的

房地产开发商将长期从行业整合中受益。公司管理层表示将抓住市场整合的机会购入更多廉价高质量土地。

　　杠杆效应。保利地产计划每年新增土地储备300万平方米以上。公司打算利用首次公开发行以来较高的杠杆效应将负债率由281%降至103% (仍高于平均水平)。按上述土地发展计划，公司每年将为土地储备至少花费30亿人民币。公司有计划于明年再次融资，但我们认为负债率仍将保持高位。较高的杠杆效应拉动公司05年净资产收益率达42.8%。

　　优势所在。公司较同业优势所在是较好的执行能力。我们认为管理层独特的军事化风格使其区别于其他主要房地产开发商。由于大多数董事会成员都有从戎经历，他们往往行事果断且持之以恒。这使得公司在严酷的市场环境下能够抓住机会。另外，公司上市之前即由管理层持股的股权结构在当前一些国有企业倾向于隐藏业绩的情况下也显得非常受欢迎。第三，公司控股股东的独特背景可能为保利地产创造更多的并购机会。但是，还需要时间证实公司是否能在快速扩张情况下成长为持续发展、业绩出众的房地产开发商。

　　估值。市场预计公司06和07年总收入将同比增长接近50%。目前股价为18.4倍的07年市盈率，市场公认的每股净资产值约为17-20人民币。

　　初步结论我们认为得益于土地储备丰富，股东背景强大以及发展迅速，保利地产已经成为A股举足轻重的上市房地产公司之一。不过，当前股价市盈率和净资产值溢价率较高，未来融资需求强烈，且公司风险可能来自较高的负债率。田世欣 中银国际

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