G鲁泰：产能扩张促进业绩增长 评级推荐

　　投资要点：

　　国内的纺织行业在重重压力之下，仍将呈现出稳定增长的发展势头，高档色织布子行业仍处于成长期

　　公司06年上半年主营收入的增加来自主导产品色织布和衬衣销量的增加，成本增加使毛利下降

　　受益于商业票据占比的提升以及短期融资券的发行，公司财务费用上升幅度得到控制

　　公司5000万米高档提花色织布项目和500万件高档衬衫项目将陆续投产，对07、08年的业绩增长起到关键性的作用

　　预计公司07年起再次步入净利润高成长期，06-08年EPS将分别为0.82元、1.02元和1.28元，同比增幅分别为11%，24%、和26%

　　目前公司06-08年的动态PE分别为8.34倍、6.71倍和5.34倍，具有非常明显的长期投资价值，我们维持短期“推荐”、长期“买入”的投资评级

　　一、纺织行业运行状况

　　1、行业效益稳定增长

　　06年是欧美对中国纺织品重新设限后的第一年，也是人民币迈入持续升值周期的新一年。根据目前的情况和下半年的形势，国内的纺织行业在重重压力之下，仍将呈现出稳定增长的发展势头，预计06年全年行业收入和利润增幅分别在20%和28%以上。

　　2、原料成本居高不下

　　06年以来纺织行业主要原料价格保持高位运行态势。由于决定国内棉花价格的主要变量是外棉价格、国内供求关系和相关政策，1-7月国内、国际棉花价格较去年同期分别上涨12.92%和上涨6.02%，我们预计下半年在国际棉花供需基本平衡、国内缺口居高不下的大背景下，国内棉花价格仍将维持小幅上涨的态势。除了棉花等主要原料价格一直保持高位运行外，各种辅料、劳动力成本和能源等价格也呈现持续上升，对国内纺织行业的整体竞争力也将产生一定的压制作用。

　　3、出口形势依然严峻

　　受欧美对我国部分纺织服装产品重新设限的影响，06年的出口地区结构发生了显著变化，日本和香港重新成为出口增长的主力军，但是对周边非设限地区出口的强劲增长也引起了美国和欧盟的注意，据悉近期欧美就将对中国纺织品可能存在的非法转口进行大规模的调查，预计下半年行业面临的贸易形势依然较为严峻。我们预计06年全年行业出口增速在15%左右。

　　4、高档色织布子行业仍处于成长期

　　国内外市场对高档色织布供不应求。色织布是男士衬衣的主要面料，占服装面料的30%左右。与印染布相比，色织布具有染色牢度强、条纹组织清晰、品种变化丰富、附加值较高的特点。就一般色织产品而言，因行业进入壁垒低，同业竞争激烈，产品已供过于求，但高档色织布依然供不应求。随着消费层次的提高，不论是服装还是装饰行业，使用高档、特种整理、功能性色织面料的比例在不断上升。因此，高档、特种整理、功能性色织布市场前景相当广阔，其寿命周期仍处在成长期。

　　二、公司近况

　　1、成本增加使毛利下降

　　06年上半年公司主营收入和净利润同比分别增长了19.2%和3.99%，每股收益为0.41元。主营收入的增加来自主导产品色织布和衬衣销量的增加。特别是衬衣产品，在05年10月“150万件生产线”投产之后，销量逐步放大，报告期销售收入同比增加了47%。

　　公司上半年毛利率为27.7%，较上年同期下降4.54个百分点,主要是受原材料原棉价格上涨以及人民币持续升值的影响，生产成本有所增加。主营毛利率的下降导致公司中期营业利润实际低于去年同期水平。而营业外收入(主要是政府补贴)比上年同期增加1262万元成为维持业绩小幅增长的主要原因。

　　2、财务费用上升幅度得到控制

　　公司财务费用在经历了05年的大幅上升和06年1季度高增长后，06年2季度财务费用增幅得到控制，2季度同比下降21.4%。财务费用的下降主要受益于商业票据占比的提升以及短期融资券的发行。公司6亿短期融资券已于2006年2月16日发行了第一期3亿元，二期将在2007年1月底前发行。6亿短期融资券可为公司节约财务费用约1500万元，对抑制公司财务费用的增长起到作用。

　　3、产能将继续扩大

　　公司5000万米高档提花色织布项目将陆续投产。首期1000万米产能的织机和配套设备上半年安装调试完毕，并已于今年7月投产，所有生产、设备迅速进入完全运转状态，预计06年将新增色织布产量300—400万米左右；二期产能将于07年底或08年初全部投产。

　　500万件高档衬衫项目的一期在05年10月150万件生产线投产，06年完全达产见效；二期150-200万件生产线原计划06年下半年投产，但根据了解的情况，计划有所推迟，因此预计07年衬衣新增产量比预期的要低。

　　三、风险提示

　　1、人民币升值

　　虽然我们认为公司可通过较强的议价能力来部分冲减人民币升值的负面影响，但持续的、较大幅度的升值仍将对公司造成一定冲击。近4年公司收入的80%以上来自出口，以40%的原料对外依存度测算，人民币综合升值3%将降低06年EPS0.045元。

　　2、所得税合并

　　公司是中外合资及沿海开放城市企业，05年综合所得税赋13.1%，由于08年可能实现内外资企业所得税合并，假定其所得税率提高到24%，统一的内外资企业所得税将使得公司净利润直接受到影响；

　　3、出口退税下调

　　政府有下调纺织品出口退税率的意向，可能的幅度为两个百分点，以05年数据测算将导致公司净利润下降2000-3000万元。

　　四、盈利预测

　　假设条件：

　　1、假设内外资所得税的统一以渐进方式进行，08年调整为18%；

　　2、假设人民币每年升值3%、纺织品出口退税率06年下半年下调2个百分点

　　五、投资评级

　　我们仍然看好公司在行业内的龙头地位和产业链完备带来的优势。虽然升值、贸易设限及所得税率提高预期对公司未来业绩增长是一个负面因素，但通过产能在2007年起的进一步扩大和产品附加值的逐步提高，我们预计公司07年起净利润再次步入较高的成长期，06-08年公司EPS将分别为0.82元、1.02元和1.28元，同比增幅分别为11%，24%、和26%。

　　目前G鲁泰A06-08年的动态PE分别为8.34、6.71和5.34倍，具有非常明显的长期投资价值，我们继续维持短期“推荐”、长期“买入”的投资评级。 孙国东 齐鲁