G航信 政策变动成就爆发性增长机会 增持

　　投资要点：

　　增值税防伪税控系统是运用数字密码和电子存储技术，强化增值税专用发票防伪功能，实现对增值税一般纳税人税源监控的计算机管理系统，也是国家“金税工程”的重要组成部分。航天信息作为增值税防伪税控系统的研发制造者，在市场中处于独家垄断地位。

　　回顾增值税防伪税控系统的推广进程可以发现，2000年、2003年、2006年曾经出现的阶段性爆发增长机会，都与税收政策的变动有关。我们认为未来国家税制的改革进程仍将持续，从而为增值税防伪税控系统的爆发性增长提供了可能机会。

　　06年启动的金税三期将从“多种平台，多种应用系统”共存的现状过渡到“一个平台、两级处理、三个覆盖、四个系统”。预计实施时间跨度为5年，资金投入为80亿。我们认为，金税工程三期的启动，将进一步完善税收征管的环境，同时也有助于航天信息增值税防伪税控系统的推广应用，有助于公司税控系统业务保持较高的自然增长率。

　　我们判断在中国经济稳健增长的预期下，不考虑政策变动因素，则每年新增用户将保持30-50万的规模。而服务费收入具有可持续的特点，特别是随着用户基数的提高，此项业务有望构成公司稳定的收入来源。考虑到股权因素及征收率问题，我们判断航天信息每年获得的服务费收入率可能在30-40%之间。

　　航天信息在努力保持税控系统核心业务垄断性市场地位的同时，也一直在寻找向其他业务领域拓展的机会。其中包括RFID解决方案Aisino U3企业管理软件与

　　我们预计06年总体收入为34.93亿，净利润为3.30亿，EPS为1.07元。

　　07、08年净利润分别为4.00亿、5.15亿；继续给予增持的评级，目标价为35元，对应的06、07、08年PE分别为32倍、26倍、20倍。

　　1.税政政策变动成就公司爆发性成长机会

　　1.1.核心业务——增值税防伪税控专用系统是国家税制改革的产物

　　增值税防伪税控系统是运用数字密码和电子存储技术，强化增值税专用发票防伪功能，实现对增值税一般纳税人税源监控的计算机管理系统，也是国家“金税工程”的重要组成部分。该系统集数字密码技术、高速光电扫描识别技术、微控制器技术、大容量半导体存贮技术及智能IC卡技术为一体，以增值税专用发票为核心，从发售发票时的源头控制、发票填开时的防伪与计税、到发票抵扣时的识伪以及增值税专用发票的抄报税等各个环境提供了强有力的监控手段，达到对增值税专用发票防伪、识伪和税控的双重功效。

　　航天信息作为增值税防伪税控系统的独家研发制造者，是在由国家税务总局主持的招标活动中通过与电子系统一家企业竞标最终脱颖而出。可以说，其市场的垄断地位也是经过了市场的选择的。防伪税控专用系统自推行以来实行国家统一定价，具体标准由国家计委制定。航天信息同时建立了遍布全国的服务网络，以满足纳税企业用户的技术支持需要。

　　可以说，防伪税控系统的推广是国家税制改革的产物。作为国家“金税工程”的重要组成部分，防伪税控系统的推广进度以及销售数量不仅仅取决于航天信息的营销力度，更重要的是取决于国家相关政策的变动。而历史数据的波动恰恰印证了我们的这个论断。

　　1.2.历史销售数据波动与税政政策变化密切相关

　　回顾增值税防伪税控系统的推广进程可以发现，2000年、2003年、2006年都曾出现过阶段性的爆发增长机会。我国税务部门自1993年末1994年初开始推广增值税防伪税控系统，1999年开始进入密集推广期，税务部门加大了推广力度。2000年，国家税务总局下发《关于推行增值税防伪税控系统若干问题的通知》，要求各地逐步将增值税防伪税控系统推广到所有增值税一般纳税人。此政策的出台使得当年度销售规模急剧增长，出现了阶段性的销售高峰。2001年，国家税务总局因业务需求的变化需要进行系统软件的升级，调整了防伪税控系统推广计划，使公司当年度销售收入出现大幅度下降。

　　03年初，国家税务总局发布《关于进一步明确推行防伪税控系统和金税工程二期完善与拓展有关工作的通知》，要求至2003年7月1日，增值税一般纳税人必须通过防伪税控系统开具专用发票，同时全国统一废止增值税一般纳税人所用的手写版专用发票。

　　在此政策背景下，航天信息03年上半年销售增值税防伪税控系统达60万套，较之02年全年增加122%。

　　06年5月份，国家税务总局下发《关于推行增值科防伪税控一机多票系统的公告》，开始正式推行一多机多系统，就是将纳税人目前使用的防伪税控开票系统升级为一机多票系统，纳税人不需另外购置税控收款机，便可通过同一套设备既能开具增值税专用发票，又能开具增值税普通发票，并可利用同一套计算机系统、相同的操作方法进行增值税专用发票和增值税普通发票的领购、开具、抄报税等项工作，避免了因税控装置(即防伪税控系统开票系统和税控收款机)的重复配置带来的培训、操作和管理等方面的麻烦。在此次升级活动中，原windows版约144万户企业用户只需进行软件的升级，基本不涉及收费。另外约22万Dos片企业用户则需要更换金穗卡和IC卡。

　　因应一机多票升级需求，航天信息相应的专用系统销售套数因此将增加22万套，再加上自然增长，假使06年度全部完成，则当年度专用系统销售规模将提升到50万套左右，将较05年增加61%。

　　2.未来国家税制政策变动仍有较大憧憬空间

　　2.1.降低一般纳税人标准可能于近期启动

　　依据现有的《中华人民共和国增值税暂行条例》及其实施细则和《国家税务总局关于印发〈增值税一般纳税人申请认定办法〉的通知》，符合一般纳税人条件是指纳税人的上一公历年度的应征增值税销售额达到如下规定标准的：(1)从事货物生产或提供应税劳务的纳税人，以及以从事货物生产或提供应税劳务为主，并兼营货物批发或零售的纳税人，年应税销售额超过100万元的。(2)从事货物批发或零售的纳税人，以及以从事货物批发或零售为主，并兼营货物生产或提供应税劳务的纳税人，年应税销售额超过180万元的。

　　我们认为国家税务主管机会已经出台的一般纳税人管理办法仍有进一步完善的空间。

　　存在的主要问题如下，首先，它没有考虑到不同区域经济发展不平衡的问题，使得经济发展相对落后地区的相关企业在现有认定标准下无法享受有关的税收抵扣优惠。其次，与我国税制改革的总体目标有距离。我国税制改革的最终目标是与国际接轨，而国外增值税一般纳税人通常构成了纳税企业的主体。我国现在的情况恰恰相反。目前的一般纳税人只覆盖到了纳税企业的20%，80%的纳税企业只能申请作为小规模纳税人。第三，资格认定不规范，特别是新办企业认定主观随意性较高。例如对于新办商贸类企业，进行注册厂地认定及拟销售收入规模确认时存在着较大的随意性。

　　正是因为现行的一般纳税人认定管理办法存在着诸多不足，使得重新制订一般纳税人办法的工作已经提到了国家税务机关管理工作的议事日程。我们在与国税有关部门的沟通中了解到近期已开始启动这一工作。我们预计新的认定办法将有助于扩大一般纳税人的覆盖面，从而有利于航天信息客户规模的提升。

　　通过简单的敏感性测算可以得知，一般纳税人覆盖范围提高10%就意味着航天信息客户规模增加近50万户。同时意味着自然增长率的大幅提高，或者说可持续稳定客户规模的提升。我们预计长远而言一般纳税人应覆盖的纳税企业用户应在50%以上，也就意味着不考虑自然增长的情况下，仍将有500万户左右的增量潜在客户。

　　2.2.增值税适用范围有可能扩展

　　财政部副部长楼继伟日前公开表示，希望明年下半年增值税征收范围从制造业扩大到服务业，并暗示有可能在金融、物流业先行试点。目前金融、物流等服务业实行营业税制，由于营业税一次交易、一次课税的特点，使得流转中产生的重复征收问题日益突出，不利于金融、物流业的发展。

　　我们认可增值税扩展到服务业的预期可能性。但认为实施的时间不会如财政部管员预期的在07年下半年启动。主要是由于从营业税向增值税的转变涉及到中央和地方税收利益的重新分配，因此，我们预期此政策的启动应在08年或者之后。

　　而增值税适用范围的扩展对于航天信息同样具有积极的意义，会带来相应目标客户群体的扩大和销售规模的扩张。

　　3.金税工程三期启动将进一步完善税收管理环境

　　金税工程是以计算机网络为依托，实现税务机关互联互通、相关部门信息共享，采用先进技术，覆盖税收各税种、各管理环节的信息管理系统工程的总称。自1994年开始金税工程一期建设，1998年开始金税工程二期建设。2006年正式进入金税工程三期建设。

　　通过实施金税工程三期项目，将进一步规范税收执法，提高税收征收率，使税款实征数不断接近法定应征数，保持税收收入与经济协调增长，进一步提高税收收入占国内生产总值的比重。金税工程三期项目建设也将使纳税人更加方便、快捷地办理涉税事项。同时，降低征税成本和纳税成本，提高税收效率。金税工程三期内容包括三部分：税务内部的信息系统；税务为企业、个人服务；部委之间的信息交换、共享。

　　金税三期将从“多种平台，多种应用系统”共存的现状过渡到“一个平台、两级处理、三个覆盖、四个系统”。金税三期的功能定位是，以税收征管业务为主体，也包括税务机关的管理，全面覆盖全国各级国、地税机关的征收管理过程。同时，金税工程适应国税、地税之间信息共享的需要，实现地市、省局和国家税务总局对征管全过程的即时监控，并满足纳税人多元化申报缴纳税款。金税工程三期征管业务系统(CTAIS)

　　包括管理、征收、稽查、处罚、执行、救济、监控7个子系统。金税工程三期预计实施时间跨度为5年，资金投入为80亿，由国税和地税作为投资主体。

　　我们认为，金税工程三期的启动，将进一步完善税收征管的环境，同时也有助于航天信息增值税防伪税控系统的推广应用，有助于公司税控系统业务保持较高的自然增长率。

　　4.增值税防伪税控系统的推广是一个长期的过程

　　4.1.不考虑政策变动的前提下税控系统推广将保持一定的自然增长率

　　03年上半年国家完成税控系统的普及工作之后，航天信息税控专用系统的年度销售规模分别为12万套(03下半年)、36万套(04年)、31万套(05年)，平均年销售规模为30万套，保持了稳定的销售水平。而自然增长率随着用户基数的扩张也呈现出逐年递减的趋势。我们判断在中国经济稳健增长的预期下，不考虑政策变动因素，则每年新增用户将保持30-50万的规模。而如果考虑到政策的变动，则用户规模将会因政策的释放而呈现爆发性增长的井喷式特点。

　　4.2.短期内价格再次下调机会不大

　　自06年7月20日始，根据国家发改委相关文件，公司税控系统实施降价。其中金税卡零售价由原来的1303元降至1188元，金税专用JK300型读卡器零售价由原来的173元降至149元，金税专用IC卡(64K)的零售价由原来的105元降至79元。总体价格由原来的1581元降至1416元。此次降价使得公司增值税防伪税控专用系统单套售价下降了10.44%，绝对降价金额为165元。

　　此次降价恰逢国家税务总局推广一机多票升级系统的时机，降价的初衷是国税局出于减轻纳税人负担、响应中央关于构建和谐社会的需要。而酝酿时间则前后经历了两年之久。我们认为经过此次降价之后，专用系统短期内再次降价的机会不大，而下次降价的机会仍有可能同时伴随着新政策的启动，或者说只有用户规模再次出现爆发性增长机会时，才有新的降价可能。而服务费由于此次并没有追随专用系统同时降价，未来一两年内确有调升或调降的可能。

　　4.3.服务费的持续收取方式成为公司稳定的收入来源

　　根据国家计委《关于核定增值税防伪税控专用设备和技术维护价格的通知》，技术维护单位对税控系统日常技术维护的中准价格为每年每户450元。到目前为止，航天信息已建立了遍布全国的服务网络，其中可以并表的用户规模占到整体用户量的50%，约80万户。公司06年上半年实现服务费收入为9673万元，以每户450元单价计，相当于21.49万户，所对应的年征收率约为60%。

　　我们认为由于服务费收入具有可持续的特点，特别是随着用户基数的提高，此项业务有望构成公司稳定的收入来源。由于部分服务单位与航天信息不存在股权关系，公司为提高此项收入比重，自04年以来，加大了股权收购力度，到目前为止，能够并入公司报表的服务费收入已占到服务费总量的50%。而未来由于各地区服务单位的地方关系因素，继续提升股权的难度将加大。再加上服务费收取率不可能达到100%，则航天信息每年获得的服务费收入大体在服务费规模的30-40%之间。

　　5.业务链逐渐延伸与税控系统形成互补之势

　　航天信息在努力保持税控系统核心业务垄断性市场地位的同时，也一直在寻找向其他业务领域拓展的机会。其中包括RFID解决方案与Aisino U3企业管理软件。

　　RFID解决方案是其原IC卡业务的延伸和扩展。公司已在丰台建立了“RFID应用合作演示中心”，甲骨文为其技术合作方。RFID应用合作演示中心将结合航天信息RFID解决方案和甲骨文公司全球领先的数据库及中间技术，展示多行业解决方案，包括不停车收费、食品安全、门票、门禁、危险品管理、智能超市、智能仓储等。双方将进行项目合作，共同开发中国的RFID市场。我们认为RFID解决方案将有助于强化公司IC卡业务的核心技术能力，提升其市场占有率。事实上，公司上半年IC卡业务发卡量达到了1647万张，同比增幅超过了100%已显示出强劲的增长趋势。

　　拥有自主品牌的Aisino U3企业管理软件是航天信息与另一家管理软件厂商——用友软件合作的结晶。该产品结合税务管理系统，以“财税管理一体化”为理念，实现了企业内部财务、税务、业务的一体化处理和无缝衔接，以一个共享技术平台实现了财税管理一体化、将财务、税务(防伪开票、认证、纳税申报)、业务三合一整合，集成了成长型企业日常财务核算和进销存管理工作。产品的推出意味着公司向中小企业管理软件市场的渗透，同时意味着公司业务链与客户对象的延伸。

　　在看好国内数字电视平移及传媒运营业务的背景下，公司开始介入数字电视机项盒业务，并建立了相应的生产基地。如果公司能够借助于机项盒生产介入有线电视运营，则将打开一个新的运营领域与空间。我们期待着公司在此项业务上有更快的进展。

　　6.并购活动趋于活跃

　　公司借助于股改之际，将对重庆新世纪的股权持有比例提高至57.29%。该公司主要从事卫星移动通信设备的研发制造，产品系列包括激光陀罗、激光惯组、动中通、快速定位系统、遥测系统。我们认为公司相关产品的确具有较高的技术含量，而包括公安部、水利部等政府部门的信息指挥系统建设将助于公司相关业务的持续定单需求。我们判断公司业务规模短期内保持在1亿元左右的水平。

　　由于公司在05年报中承诺用6亿左右的资金用于持续的并购活动，我们预期未来公司的并购业务将趋于活跃，但到目前为止仍未看到能对公司盈利有较大潜在贡献的新业务呈现。

　　7.风险因素

　　我们最为看重的是公司核心业务——税控系统的垄断市场地位以及该业务的未来爆发性增长机会。与此同时，这两项因素又同时具有一定程度的不确定性。就税控系统而言，由于公司已建立了遍布全国的网络系统，且产品具有密码特点，所以被打破垄断的难度相当之大。而对于政策变动的把握的难点主要在于时间的不确定性，我们只能对其趋势进行预判，就如同我们年初对于本次降价的时间判断，事实印证了我们分析的准确性。

　　8.盈利预测与投资评级

　　我们预计由于一机多票升级在下半年的启动，使得全年用户规模可能达到50万户，但由于结算因素，实现收入应低于50万户，06年总体收入预计为34.93亿，净利润为3.30亿，对应的EPS为1.07元。07、08年销售收入预计为45.84亿、57.64亿；净利润分别为4.00亿、5.15亿；对应的EPS分别为1.30元、1.67元。DCF运行的结果显示其