黑猫股份 上市合理价格区间为7.04-8.36元

　　主要结论

　　中国已成为世界第二大炭黑生产大国：随着我国近年来汽车行业的迅速发展，作为生产轮胎的主要原材料的炭黑行业也随之快速发展。2004年我国已经跃居为世界第二大炭黑生产国。据预测，轮胎和炭黑需求量的增长速度未来五年将达到8%水平。目前，全球有炭黑产业布局向中国转移的趋势，国内炭黑行业将面临产能和需求“双扩张”的态势。

　　黑猫股份是国内炭黑行业龙头：黑猫股份近年来发展迅速，近三年来主营业务收入和产能大幅增长，年均增幅分别为53%和41%，2005年产能已达到19.5万吨。通过5年的发展已成为国内生产规模最大的炭黑生产企业，在国内炭黑行业具有相对规模优势。

　　黑猫股份享有生产基地布局的先发优势和所得税优惠优势：公司有江西景德镇、陕西韩城，辽宁朝阳三个生产基地，分别针对西部开发地区和环渤海经济地区。公司子公司韩城黑猫享受西部开发的所得税优惠，同时公司能享有资源综合利用的税收优惠，其新增炭黑产能享受免税优惠政策。

　　原料油供应趋紧，毛利率小幅下滑公司主要原材料煤焦油、乙烯焦油和蒽油供应趋紧，价格大幅上涨，公司主营产品属中低端产品，成本转嫁能力有限。而炭黑成本中原材料的比重高达80%，原料成本上升导致未来公司的毛利率处于小幅下滑的态势。

　　首次给予“优势-1”评级：根据我们的预测,公司2006、2007、2008年的每股收益分别为0.44元、0.56元、0.61元。参考相关上市公司的估值水平，我们认为公司上市后合理的价格区间为7.04~8.36元，首次给予“优势-1”的评级。

　　业绩预测和估值指标

　　公司基本情况

　　江西黑猫炭黑股份有限公司是2001年7月12日由景德镇市焦化煤气总厂为主发起人，联合其他四家企业法人共同发起设立的股份有限公司。公司股份总数为5400万股。本次发行完成后，总股本为8900万股。

　　公司主要从事炭黑及其尾气的生产和销售。主要产品为硬质炭黑(N220、N330、N339等)、软质炭黑(N539、N660等)和尾气。2005年，公司炭黑年产能为19.5万吨，其中硬质炭黑年产能15万吨，软质炭黑年产能4.5万吨；炭黑附加产品尾气的年产能7.2亿立方米。目前，公司是国内炭黑生产能力最大的企业。

　　炭黑行业分析

　　下游需求持续增长炭黑作为一种橡胶补强剂，由煤焦油、乙烯焦油和蒽油在高温下提炼而成，主要用于生产轮胎、橡胶。根据世界范围的统计，橡胶用炭黑的消耗量占89.5%，其中轮胎用炭黑占67.5%，汽车橡胶制品用占9.5%，其他橡胶制品用占12.5%；非橡胶用炭黑仅占10.5%。因此，轮胎对炭黑的需求占总需求的六成以上。

　　据中国石油和

化工协会统计，2005年我国轮胎产量31819.9万条(含部分

摩托车胎)，同比增长28.3%，其中出口轮胎9180.0万条。从宏观上看，我国国民经济增长速度虽会有所放缓，但仍将保持8%～9%的速度增长。到2010年，我国高速公路将达到5.5万公里，汽车年产量将达到1000万辆，汽车保有量将增加到6200万辆。根据我国公路、汽车、交通运输事业的发展规划，到2010年，我国轮胎总需求量约3亿条(不包括出口)。据中国橡胶协会预测，由于汽车产量的得增加将使得轮胎和国内炭黑需求量的增长速度未来五年将达到8%水平。

　　炭黑产能快速扩张，行业面临产能和需求“双扩张”的态势近年来我国橡胶轮胎行业保持高速增长态势，特别是子午线轮胎的快速增长，拉动了炭黑项目的快速上马，产能持续增长，2004年我国炭黑产能为194.2万吨/年，2005年有9个新建项目投产，产能增加到218.7万吨/年，其中湿法造粒炭黑产能已达156.8万吨。生产能力大于5万吨/年的企业由2000年的2家增加到14家，产能合计114.6万吨/年，占全国总能力的52.4%，炭黑企业的集中度明显提高。

　　据国家统计局统计，2000～2004年炭黑产量、进口量和出口量年均增长率分别为19%、8%和54%。

　　据中国橡胶工业协会炭黑分会的统计，2005年我国炭黑产量161.5万吨，同比增长17.4%；炭黑进口12.8万吨，出口12.1万吨，均创历史新高，同比分别增长1.4万吨和3.2万吨。

　　国内近几年来炭黑需求逐步增加，国内目前产量已经基本能满足国内目前炭黑的需求数量，出口量逐年增加，2005年进出口基本平衡，未来炭黑行业的发展将主要取决于国内轮胎行业带动的炭黑需求增长。

　　世界炭黑巨头纷纷进入中国，行业面临国际竞争 2005年末，世界炭黑总生产能力900万吨，需求860万吨，预计2006年达到880万吨。总体上表现为供需平衡的局面。但是亚洲特别是中国汽车工业发展迅速，以及日本和韩国汽车与轮胎的高速发展，使亚太地区成为当今世界炭黑需求增长最快的市场。国际炭黑产能纷纷向亚洲，尤其是中国转移。2006年投产的7个炭黑项目中有4个是外资控股项目，分别是上海卡博特公司在天津新建橡胶用炭黑(6万吨/年)

　　和特种炭黑(2万吨/年)、天津东海碳素公司(4万吨/年)、青岛德固赛公司(3万吨/年)。

　　目前，我国炭黑行业正处于洗牌阶段。一方面随着国家政策限制一万吨以下干法造粒炭黑企业生产，70多家生产企业已经淘汰，淘汰产能35万吨。随之国内炭黑行业表现为集中度逐步提高，企业规模不断扩大。目前我国国内已投产万吨级炭黑生产企业有20多家，生产能力合计约120万吨，约占国内总产能的66%。另一方面，随着国际炭黑大公司(如卡博特和台湾中橡等)的进入，国内炭黑行业竞争将加剧，从产能和规模的角度来看，国内现有行业总体规模仍然偏小，在规模优势上缺乏全球竞争能力。国内炭黑行业仍然需要进一步提高集中度，扩大生产规模。

　　原料油供应紧张，成本上升是未来炭黑行业的常态 生产炭黑的主要原料有煤焦油、乙烯焦油和蒽油，受世界

原油价格上涨、国内燃料油短缺、焦炭限产和煤焦油加工能力快速扩张等因素的影响，从2005年8月份开始，炭黑原料油供应紧张，价格猛涨。煤焦油价格由2005年初的1000元/吨上涨到第四季度的2200～2400元/吨。乙烯焦油和蒽油也由1600～1800元/吨上涨到2800～3000元/吨。虽然2005年底炭黑价格比年初上升了1000～1500元/吨，但仍低于原料成本的上涨，炭黑企业的毛利率明显下降。

　　世界油价仍在高位运行，国内的炭黑原料油供应依然紧张，对今后的炭黑生产带来极为不利的影响。预测2006年炭黑原料油的价格将继续走高，供应趋于更加紧张。国内新建的乙烯装置都计划将乙烯焦油作为工厂内部的其他装置和电站使用的燃料油，不对外供应，炭黑工业将难以用到新增的乙烯焦油。同时我国煤焦油加工能力快速增加，可供炭黑生产用的未加工煤焦油将显著减少。蒽油是优质的炭黑原料油，但是煤焦油加工时产出的沥青却供过于求，煤焦油加工厂趋于将沥青和蒽油混配成为“调质油”作为燃料油出售。因此炭黑企业除了使用蒽油以外，将不得不使用一部分调质油，而且在采购价格上要和玻璃厂、陶瓷厂、电站竞争。在原料油价格上涨和供应短缺的形势下，炭黑产量可能下降，出口量将减少。炭黑的价格虽然有上升的冲动，但其下游的轮胎行业竞争激烈，对炭黑涨价持抵制态度，预计炭黑价格上升幅度有限。因此，炭黑生产企业的利润空间将被压缩，毛利率可能持续走低。

　　主营业务分析

　　国内炭黑行业龙头 2005年，公司及其控股子公司拥有年产4.5万吨湿法软质炭黑和15吨湿法硬质炭黑的生产能力，年产能约19.5万吨，据国内第一。

　　公司在国内市场占有率逐步提高，2003年、2004年、2005年分别达到5.78%、7.94%、9.25%，公司通过资金的募集和自有资金，计划明年将产能扩大至25万吨，2008年再扩大产能5-6万吨。黑猫股份近年来发展迅速，近三年来主营业务收入和产能大幅增长，年均增幅分别为53%和41%，2005年产能已达到19.5万吨。通过5年的发展已成为国内生产规模最大的炭黑生产企业，与同类内资生产企业具有相对规模优势。公司未来盈利能力主要依赖于公司炭黑产能的扩张。

　　尾气综合利用增加公司盈利能力 公司在通过炭黑规模扩张的同时，利用炭黑生产过程中产生的尾气进行销售，2005年尾气销售1876.87万元，毛利率高达30%以上，2006年的销售单价较05年明显上调，达到0.10元／m3，估计盈利将保持增长。韩城子公司将尾气用于发电，2005年实现的经济效益达到0.11元／m3。未来随着炭黑规模的扩大，尾气销售也将进一步扩大，为公司带来额外的利润。

　　控制成本是公司的首要目标 近年来煤焦油、乙烯焦油和蒽油价格随着国际原油的上涨而上涨，对公司的成本控制造成很大压力。公司母公司景德镇焦化煤气总厂为公司提供每年约4万吨煤焦油，部分满足公司原材料的需求，并使公司的一定程度的成本节约(4万吨能供应目前产能的10%)。公司在韩城、包头设立子公司采购单地丰富的煤焦油资源，保证公司的原料供应。

　　公司控股子公司韩城黑猫，利用“油该气”的策略，利用当地丰富廉价的煤气资源代替煤焦油，从2005年10月至2006年6月为公司节约成本将近3000万元，效果显著。

　　生产基地布局的优势 公司有江西景德镇、陕西韩城，辽宁朝阳三个生产基地，在内蒙古和辽宁设有原材料采购公司，分别针对西部开发地区和环渤海经济地区。公司通过率先在国内市场的生产布局，享有一定先发优势。公司的布局较为合理，涉及到原材料地(韩城)和产品需求地(辽宁)的合理分配，为公司良好生产和销售打下较好的基础。

　　享有多方面所得税优惠 公司子公司韩城黑猫享受西部开发的所得税优惠，同时公司母公司地处江西，其母公司新增炭黑产能享受税收优惠政策。首先《资源综合利用认定管理办法》将利用煤气中回收的焦油生产炭黑产品认定为资源综合利用项目，国家给予税收优惠政策。经认定江西黑猫黑炭企业自2006年后新增产能部分没有享受到免税政策的可以继续享受5年期免税政策。公司目前仍然有3.5万吨新增产能可以享受到免税优势，2007年将有5.5万吨新增产能能够享受免税优惠。其次公司韩城属西部开发地区，享受15%的西部税收优惠。

　　公司所得税对公司净利润影响较大。每年大约能提供1000万元的所得税减免。2005年所得税金额为1122万元，占净利润36%，随着公司规模的扩大，税收优惠仍将对净利润产生一定贡献。

　　财务报表分析

　　公司三年毛利率逐年走低，其主要原因是公司主要原材料的价格上涨。2005年煤焦油价格煤变动1%，将影响公司利润总额12.52万元，乙烯焦油价格每变动1%将影响公司利润总额4.23万元，蒽油每变动1%，将影响公司利润总额6.38元。虽然公司产品已经在2006年上半年提高，但是仍然不能弥补公司成本带来的不利影响，考虑到公司低价的扩张策略，以及未来因为炭黑行业产能的扩张导致煤焦油等原材料需求的上涨和焦化行业自身对于煤焦油需求的上涨，煤焦油、蒽油和乙烯焦油未来价格下降的可能性很小，公司毛利率有进一步被压缩的趋势。

　　公司经营效率表现良好，随着公司炭黑行业产能的扩张，销售收入也随之同步增长，表明公司销售情况良好。公司总资产周转率也随之上升，表明公司在资产管理，营运方面表现非常良好。

　　公司经营性现金流表现良好，远高于公司每股收益，两者之间的差额主要表明公司盈利能力所能补偿公司产能扩张带来的折旧费用的提升。在这一数据中，公司现金流显现出对未来资本支出增长支持力度很强，同时也表明公司盈利质量非常良好公司资产负债率三年来都很高，2005年高达74%，表明公司财务风险很高，随着公司股权融资资金的到位，公司资产负债率将会下降很大幅度，但是公司未来由于产能扩张所导致的资金需求的增长，公司未来财务费用对公司业绩影响仍然很大。

　　盈利预测

　　我们预测的假设如下：

　　(1)2006、2007、2008年炭黑销量分别为16.5万吨、19万吨、22万吨。

　　(2)2006、2007、2008年尾气销量分别为3.5亿立方米、4亿立方米、4.6亿立方米，出厂均价按0.10元／m3计算(含税)。

　　根据我们的预测,公司2006、2007、2008年的每股收益分别为0.44元、0.56元、0.61元,保持持续增长的态势。

　　评级和估值

　　我们选取了A股化工行业与公司股本相近的精细化工公司做比较，06年的平均动态市盈率为16倍。

　　国外的上市公司如卡博特、德固萨虽然有炭黑业务，但都为综合性的精细化工公司，炭黑只占盈利的一部分，这两个公司的06年动态市盈率为16倍和19倍。

　　综上所述，我们认为黑猫炭黑的2006年合理的市盈率区间为16~19倍，上市后合理的价格区间为7.04~8.36元，我们首次给予“优势-1”的评级。

　　风险提示

　　公司主营产品单一，抗周期性风险能力薄弱：公司主营产品仅为碳素和尾气销售，公司未来盈利能力主要取决以产能扩张和成本控制，其抵抗行业周期性风险能力较为薄弱。

　　原材料上涨风险：随着全球原油价格的飚升，公司主要原材料煤焦油和蒽油价格也出现大幅上涨。公司主营产品属中低端产品，成本转嫁能力有限。炭黑成本中原材料的比重高达80%，公司正面临主营成本上涨的风险，公司毛利仍有进一步被压缩的趋势。

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