招商证券：潞安环能 询价区间在10.5-12元左右

　　招商证券

　　潞安环能是潞安矿业集团将下属的四个煤矿五个选煤厂及相关资产重组设立的股份公司，煤矿核定产能1860万吨，可采储量较高，为12.08亿吨，可采年限高达43年。煤种主要为瘦煤、贫瘦煤和贫煤，主要客户是燃煤电厂和冶金企业。另外，公司通过参控股公司涉足下游焦化业务。

　　募集资金项目提升煤炭产能:募集资金主要用于收购屯留矿井和购置五套综采设备。屯留矿井设计产能600万吨，可采储量6.88亿吨，一期产能270万吨/年预计06年下半年完工投产，二期330万吨/年预计2008年达产，全部投产后预计新增净利润2.12亿元。募资拟购置五套综采设备项目增加产能180万吨。其中现有三个矿井投入三套综采设备，一年内实施完毕，增加产量180万吨，新增净利润0.34亿元，另外两套投入屯留矿井。募资投资煤矿项目完成后，公司的煤炭产能将从目前的1860万吨提升到2640万吨。

　　三年规划值得期待：未来三年内(2006-2008年)，公司整体经营目标为：原煤年产量达到2500万吨，焦炭年产量达到260万吨，甲醇产量达到30万吨，二甲醚15万吨。总的收入目标100亿元以上，利润15亿元以上。按照目前股本和33%的所得税率计算，2008年每股收益将达到1.52元。

　　母公司承诺注入煤矿资产：母公司承诺未来5-10年将所有煤矿装入上市公司，目前潞安集团尚有六个煤矿，除去石圪节煤矿即将停产外，司马煤矿和高和能源建设完工后及潞宁煤矿技改完成后，母公司煤矿总产能将达到1001万吨，有望全部进入上市公司。

　　业绩预测和估值：预计06年、07年和08年的每股收益为1.21元、1.24元和1.49元，同比增长13.98%、2.44%和20.25%(暂未考虑公司参控股涉足焦化业务的收益)。综合考虑DCF估值和相对估值，我们认为公司

股票的合理估值大约为12-14元。

　　询价建议：考虑到一级市场和二级市场的价格有15%左右的折扣，我们建议询价区间10.5-12元左右，均值为11.25元。

　　风险因素：屯留矿井采矿权尚未收购，煤炭价格高位波动，存在下跌压力。

　　一、公司沿革及业务情况

　　1、公司历史沿革

　　公司是潞安环能是由山西潞安矿业(集团)作为主发起人，联合郑州铁路局、日照港(集团)有限公司、上海宝钢国际经济贸易有限公司、天脊煤化工集团有限公司和山西潞安工程有限公司共同出资设立的。

　　主发起人潞安矿业集团公司将当时除了破产即将关闭的石圪节煤矿外的全部下属煤矿即五阳煤矿、漳村煤矿、王庄煤矿和常村煤矿等四个煤矿(含选煤厂)，以及石圪节煤矿选煤厂(四矿五厂)等煤炭经营性资产64645.89万元作为出资，其余发起人以现金6000万元出资，2001年7月19日登记注册，注册资本为45919万元。

　　本次拟发行不超过20000万股，主要用于收购和续建屯留矿井，购置五套综采设备用于原有矿井设备更新。发行后总股本将达到65919万股。

　　2、主要业务介绍

　　公司主要从事煤炭开采、煤炭洗选和煤焦业炼等。

　　煤炭采掘业务

　　目前拥有的四个煤矿核定产能1860万吨目前拥有四个煤矿：五阳煤矿、漳村煤矿、王庄煤矿和常村煤矿等四个煤矿。

　　2002年末，公司四个煤矿煤炭可采储量120808.52万吨，原煤核定生产能力1860万吨。

　　2005年公司的煤炭产量为1871万吨。

　　本次募集资金收购的屯留矿井设计产能600万吨

　　屯留矿井设计能力600万吨，可采储量68800万吨，分两期建设，一期建设270万吨/年，2006年下半年完工投产，二期建设330万吨/年，2008年达产。

　　募资拟购置五套综采设备项目增加产能180万吨

　　现有矿井漳村煤矿、王庄煤矿和常村煤矿投入三套设备，一年内实施完毕，产量增加180万吨。另两套投入在建的屯留矿井，其效益随屯留矿井项目的达产而体现。

　　收购和技改项目完成后，公司煤炭可采储量提升至18.96亿吨，产能将达到2640万吨，较05年产量1871万吨提高41.1%。

　　煤炭洗选业务：五个洗煤厂入洗能力1090万吨

　　目前公司拥有五个选煤厂：五阳煤矿选煤厂、漳村煤矿选煤厂、王庄煤矿选煤厂、常村煤矿选煤厂和石圪节煤矿选煤厂(石圪节煤矿停产后，原煤将由王庄煤矿和其他地方煤矿供应)，总设计原煤洗选能力1090万吨，05年入洗原煤产量705万吨。

　　公司参控股三个公司

　　公司参控股三个公司。将煤炭采选业务向下游焦化延伸。公司未来规划的焦化业务(焦炭年产量达到260万吨，甲醇产量达到30万吨，二甲醚15万吨)主要通过潞安环能煤焦化工公司和潞安五阳弘峰焦化公司来发展。

　　3、煤炭产品及销售市场结构

　　煤种主要为瘦煤、贫瘦煤和贫煤

　　开采煤层的煤种主要为瘦煤、贫瘦煤和贫煤。主导产品为混煤、洗精煤、喷吹煤和洗块煤等四大主要煤种和焦炭产品。2005年生产原煤1870.96万吨，其中，生产洗精煤177.6万吨，喷吹煤286万吨，洗块煤57.5万吨，混煤1256.43万吨。

　　公司的煤质的主要特征为二低、二好、二高。

　　低灰，精煤灰分<9.5%,特低硫，全硫分<0.5%。

　　二好：可磨性好，HGI>80,热稳定性好。

　　二高，各品种低位发热量>25MJ/KG，灰熔点高，软化温度>1400度。

　　煤炭主要销往电力和冶金部门

　　公司的产品按用途主要分为动力煤和冶炼精煤两种，其中混煤用作动力煤、发电、水泥和陶磁等行业，洗精煤和喷吹煤主要用于钢铁制造业，洗混块用作锅炉、机车和气化用煤。

　　电力和冶金行业销售量分别占公司煤炭销售量的65%和25%，化工占2.5%，其他占7.5%。

　　销售地域市场：华北和华中

　　公司产品的主要销售市场为华北和华中，华北市场和华中市场占35%和30%，华东市场占5%，华南市场占2%，其他地区占28%。

　　内销占99.99%，出口占0.01%。

　　公司煤炭产品销售主要采取直销方式。

　　二、资源储量及采矿权分析

　　1、煤矿资源丰富、每股储量较高

　　2005年末，公司所属四个煤矿的可采储量为12.08亿吨，按照目前核定产能1860万吨计算，可开采年限平均高达43年(见表2)。其中，五阳煤矿和常村煤矿的可采年限更是高达135年和84年，只有漳村煤矿的可采年限较短，仅为15年。

　　募资拟收购屯留矿井可采储量为6.88亿吨，按照设计产能600万吨计算，可开采年限达到82年。

　　募集资金项目完成后，公司总的可采储量达到18.96亿吨，购置综采设备后产能增加180万吨，公司总的核定产能增加到2640万吨，平均可采年限达到51.3年。

　　与其他煤炭上市公司相比，公司储量比较丰富，仅次于大同煤业(29.65亿吨)，公司的每股资源储量较高，达到2.88吨，仅仅低于大同煤业的3.54吨。

　　2、既有煤矿采矿权廉价购买，但屯留矿井采矿权尚未明确

　　既有四个煤矿采矿权：廉价购买

　　五阳煤矿、漳村煤矿、王庄煤矿和常村煤矿的采矿权价款总计31115.2万元，吨煤采矿权价款仅为0.26元，远远低于国家规定的炼焦配煤采矿权标准2.81-3.36元/吨和贫煤采矿权标准2.48-3.03元/吨。

　　募资收购的屯留矿井采矿权：尚未明确，但保证收购

　　屯留矿井的采矿权价款没有明确。公司只是表示用自有资金向有关部门购买。

　　三、煤矿产能增长可期

　　1、母公司承诺注入煤矿资产

　　公司承诺在未来5-10年，利用多种持续融资手段，采取主动收购或其它合法的方式，逐步把集团公司的煤炭生产经营性资产纳入上市公司，使股份公司成为集团下属唯一经营煤炭采选业务的经营主体。

　　目前，潞安基团尚有六个煤矿，除去石圪节煤矿即将停产外，司马煤矿和高和能源建设完工后和潞宁煤矿技改完成后，煤炭总的产能将达到1001万吨，有望在未来5-10年全部注入上市公司。

　　2、公司三年规划：值得期待

　　未来三年内(2006-2008年)，公司整体经营目标为：原煤年产量达到2500万吨，焦炭年产量达到260万吨，甲醇产量达到30万吨，二甲醚15万吨。总的收入目标100亿元以上，利润15亿元以上。

　　煤炭业务：原煤产量2500万吨，其中，喷吹煤800万吨，洗精煤180万吨、洗块煤60万吨，目标收入70亿元，利润12亿元。主要通过收购和续建600万吨的屯留矿井，改造和新建选煤厂。此外，公司还将整合周边煤炭资源，改造和扩建2-3个地方煤矿。

　　煤焦化工业务：焦炭年产量达到260万吨，甲醇产量达到30万吨，二甲醚15万吨目标收入30亿元，利润3亿元。主要采取多元股权的形式，合作发展大型煤焦化项目。

　　按照目前股本和33%的所得税率计算，2008年每股收益将达到1.52元。年度复合增长率12.76%。

　　四、煤炭行业简要分析

　　1、关闭和整顿小煤矿、有利于提升煤炭价格

　　2005年我国小煤矿的2.3万多处，平均规模约2.8万吨。按照发改委提出的十一五煤炭工业规划(草案)，三年解决小煤矿问题，小煤矿的数量要由2005年的2.3万多处，减到1万处左右。发改委公布了截止到3月31日关闭的前三批煤矿情况，总共关闭4716处，核销能力16304万吨。近日，发改委又公布了截止4月7日共关闭了5931处煤矿，但没有公布核销产能情况，按照第三批单矿平均产能3.5万吨/处计算，预计总共核销煤炭产能20557万吨。

　　尚有7000多处煤矿要陆续关闭，计划06年和07年关闭完成。

　　按照安监总局、煤监局和发改委、国土资源部等部委联合下发的《关于加强煤矿安全生产工作，规范煤炭资源整合的若干意见》，2007年末，全国要淘汰3万吨以下的煤矿，各省区政府都有相应的规定。经整合形成的矿井规模，山西、内蒙古、陕西不得低于30万吨，新疆、甘肃、青海、宁夏、北京、河北、东北及华东地区不得低于15万吨，西南和中南地区不得低于9万吨。

　　由于中小煤矿安全投入较少，煤炭生产成本相对较低，在煤炭售价方面远远低于国有大中型煤矿(很多大型煤矿都从中小煤矿购煤直接销售)。在我国基本上形成了两种煤矿、两种成本和两种市场销售价格，供给曲线分成不连续的两段，在小煤矿的低成本低价格的冲击下，许多大型煤矿步履维艰。整顿和关闭中小煤矿后，低成本煤炭生产商退出市场，煤炭产量供给曲线左移，新的均衡价格将远远大于此前的均衡价格，再加上政策性成本增加，供给曲线将进一步左移，从而进一步提高均衡价格。

　　2、资源整合提高了行业集中度和定价能力

　　我国煤炭小企业数量较多。据统计，2005年上半年，在全国4936家煤炭企业中小型企业达到4421家，占全国所有企业的89.57%，而大型企业和中型企业仅占2.09%和8.35%。从煤矿数和单矿产量来看，我国煤矿数为25926家，单矿产量仅为8.15万吨。中国煤炭产业前四家和前八家产业集中度只有16.5%和24.4%。根据贝恩的市场结构分类理论，4家企业产业集中度低于30%，或8家企业市场集中度低于40%的为竞争型市场结构，我国煤炭市场处于过度的、无序的、不规范的竞争状态。

　　“十一五”煤炭行业结构调整的目标为：“整合为主、新建为辅”，“基本形成以大型煤炭企业集团为主体、中小煤矿协调发展的格局。加快建设5—7个亿吨级的大型煤炭企业集团，基本完成对小煤矿整合、改造和重组。”我国目前进行的煤炭资源整合包括两个方面：整合中小煤矿及关闭后剩余的资源，大型煤炭企业走向联合。

　　整合中小煤矿及关闭后剩余的资源

　　我国小煤矿将从此前的23000多处下降到10000处以下，大量的中小煤矿关闭后，剩余的资源储量基本上通过大型煤炭企业进行整合。

　　山西省规定，“主要产煤县核定生产能力30万吨／年以下的煤矿不得整合已关闭煤矿和其它空白资源／储量。”大同煤业集团已将太原以北的动力煤生产小企业陆续整合，公司的煤炭产能由03年以前的3000多万吨上升到1亿吨。

　　河南省计划用1到2年时间实现省重点支持的七大煤炭骨干企业(平煤、义煤、郑煤、鹤煤、焦煤、永煤、神火)占有和控制全省90%以上的煤炭资源，80%以上的原煤产量。其他地区，如山东、辽宁、河北、贵州、宁夏、陕西、安徽等产煤省基本上是以本区内原有大煤矿为主体实施整合。

　　大型煤炭企业走向联合

　　中国从2003年开始形成建设大型煤炭基地的总体规划方案。我国将建设神东、晋北、晋东、蒙东(东北)、云贵、河南、鲁西、晋中、两淮、黄陇(华亭)、冀中、宁东、陕北13个大型煤炭基地。13个大型煤炭基地的总体目标是，到2010年，煤炭产量达到17亿吨，占全国煤炭产量24.5亿吨的69%，并形成5到6个亿吨级生产能力的特大型企业集团和5到6个5000万吨级生产能力的大型企业。

　　从“十五”期间开始，山西就开始了煤炭行业的整合，全省将整合出三大煤炭企业集团：以大同煤矿为主体的动力煤集团、以西山煤电集团为主体的山西焦煤集团、以晋城、阳泉为核心的无烟煤集团。大同煤业集团已将太原以北的动力煤生产小煤矿几乎全部整合。

　　山西焦煤集团已经先后兼并了地方12个小矿，新增资源10亿多吨，目前年产煤5500万吨，到2010年产量达到1.2亿吨。

　　神华将以神东矿区为中心，联结榆神、万利矿区，建设我国最大的动力煤生产基地；加快开发准格尔矿区，建成我国最大的露天煤矿生产基地；加快乌海地区开发、加快开发神华胜利矿区、神华宁夏宁东矿区、神华新疆矿区、神华宝日希勒矿区、神华通辽矿区，最终把神华打造成稳定可靠的商品煤供应基地、煤炭深加工基地和出口煤基地。

　　河南省将推动七大煤炭企业进一步联合重组，初步设想“十一五”期间该省将组建亿吨级以上的河南煤业集团。

　　黑龙江的鸡西、鹤岗、双鸭山、七台河等四大国有重点煤炭企业新组建龙煤集团。该公司将形成生产能力在1亿吨以上的煤炭生产基地，其煤炭产量占全省煤炭总产量的60%以上。

　　大型煤炭企业联合重组后，煤炭行业的产业集中度将大幅度提高，“小散乱”的煤炭行业结构有望改变，尤其是煤炭行业的定价能力有望迅速提升，受制于下游电力巨头、钢铁巨头的谈判局势有望彻底改变。煤炭价格有望进一步维持在高位。

　　3、产量控制的力度加强，产能过剩的压力有所减弱

　　由于煤炭的集中度逐渐提高，大型煤炭企业对煤炭产量的控制力度进一步增强。如山西省就提出了在十一五期间实现煤炭产量的零增长目标，维持7亿吨的煤炭产量，以保持高位煤炭价格，而且在节假日，大型煤炭企业可以通过放假或停产整顿以减少煤炭供给，使得市场的煤炭价格能够维持在高位。

　　虽然前几年的煤炭行业的投资增速较大，但是大型煤炭企业之间的联合重组使得它们对市场的控制力度有所增强。产能过剩的压力有所减弱。

　　4、资源价格改革不彻底将进一步提升重点合同电煤价格

　　煤炭市场长期存在市场煤价格和重点合同煤的价格差异。一般是东部消费地的价格差异大于西部生产地的价格差异，如西部神华的两者价格差为40元/吨，而东部的山东、中部的河南其价格差在50-100元/吨之间。原中央财政煤炭企业的商品煤售价和电煤售价差异为57.45元/吨。

　　2006年推进的资源性产品价格改革，对煤炭而言就是放开重点合同电煤价格，中央不再出台指导价格。2006年的煤炭订货会取消了国家的指导价，煤炭价格由煤电双方自行协商，但是由于受到下游计划电的约束，电力部门拒绝接受上涨的煤炭价格，双方争执不下，最后以煤炭企业做出较大让步而签订了重点合同煤的价格，重点合同煤平均涨幅5%左右(或10-15元/吨)。

　　由于市场煤炭价格远远高于重点合同煤的价格，06年上涨10-15元/吨后，两者的差距仍然高达30-40元/吨。因此，在煤炭价格市场化进一步推进后，两者的差距应该有望进一步缩小，重点合同电煤仍然积累了一定的上涨动力。

　　5、安全投入加大、煤矿生产风险进一步降低

　　前几年，由于煤炭行业不景气，煤炭行业的安全欠账较大，安全保障的生产能力的产量较低。根据最新的调查和统计，国家重点煤矿安全欠账高达689亿元。04年我国的煤炭产量19.5亿吨，但具有安全保障的生产能力仅12亿吨，有7.5亿吨煤的生产是缺乏安全保障的。

　　2004年，国务院专门召开了安全生产工作会议，出台了《关于进一步加强安全生产工作的决定》和《安全许可证条例》。2005年国务院连续数次召开常务会议，多次研究部署能源发展、煤炭供应和煤矿安全生产工作。尤其是2005年2月23日，温家宝总理主持召开第81次国务院常务会议，确定了煤矿瓦斯集中治理的七项措施，并要求建立地方政府领导联系重点煤矿安全工作制度，同时安排30亿元基建资金支持国有重点煤矿进行安全技术改造等。06年和07年政府将继续每年投入30亿元。

　　在煤矿企业，安全费用已提高到10-15元/吨，45户重点监控煤炭企业的安全生产费用不低于15元(45户企业共有矿井415处，2004年实际生产煤炭5.03亿吨，占全国产量的25.72%左右。其中有250处矿井是高瓦斯、突出矿井，占45户煤矿企业矿井数的60.2%)，部分高瓦斯矿井安全生产费用提高到35元/吨。如国阳新能、郑州煤电和盘江股份安全生产费用分别提高到35元/吨、30元/吨和25元/吨。按照国有重点05年产量10.14亿吨和15元/吨提取标准计算，05年相当于提取安全生产费用150亿元左右，国家计划用三年时间(即到07年)使现有煤矿的安全保障生产能力由12亿吨提升到17.5亿吨。

　　对于煤炭上市公司而言，由于安全投入一直比较高，新增提的安全生产费用除了用于继续加大投入之外，已经有了较大的剩余。部分资金已经到了投无可投的地步。煤矿生产的安全风险极大程度的降低，煤炭股可以较此前有更高的溢价。

　　6、煤炭成本逐步完全化，煤炭业绩更趋真实

　　长期以来，我国煤炭成本构成不合理，大量成本缺失，生产成本偏低，一方面直接影响了煤炭行业的可持续发展，另一方面，偏低的煤炭价格，造成了资源浪费严重，形成了经济的粗放发展。

　　煤炭成本完全化主要在于增加缺失的成本：一是增加煤炭资源成本，二是增加保护和治理矿区环境成本，三是增设煤矿转产发展资金，四是增加安全成本，五是增加工资性成本。

　　目前采矿权基本上已经市场化，对于存量资源，按照0-5元/吨评估，工资性成本也在大幅度提高。

　　4月19日，国务院常务会议批准在山西开展煤炭工业可持续发展政策试点。主要涉及四项经济政策：一是存量资源矿业权出让收益，中央政府与山西省政府按2比8分成；二是将能源基地建设基金调整为山西煤炭可持续发展基金；三是煤炭企业按规定提取矿山环境治理恢复保证金，吨煤提取约10元；四是提取煤矿转产发展基金，吨煤提取约5元。

　　煤炭成本完全化后，煤炭行业的业绩更趋真实，以前虚高的利润回归到正常的盈利水平。煤炭股可以较此前有更高的定价水平。

　　7、煤炭下游经营形势好转，成本增加部分将可能向下游转移

　　下游产量增速12%以上

　　主要耗煤行业即电力、冶金、建材、化工等行业的发展态势良好，06年产量同比均保持着12%以上的增长率。

　　全国火力发电量1—7月份累计发电12674.85亿千瓦时，同比增长12.5%；冶金行业生铁产量1-7月份累计生产22804.83万吨，同比增长21.1%；建材行业水泥产量1—7月份累计生产65008.69万吨，同比增长20.7%；化肥行业1—7月份累计完成3023.83万吨，同比增长13.4%。

　　国家统计局1—7月份的煤炭产量累计112672.39万吨，同比增长12.2%。不仅低于火电量增速，而且远远低于其他三大行业的增速。下游行业产量较高的增速，保证了对煤炭的需求。

　　下游行业利润好转

　　从主要用煤的电力和冶金行业来看，前七个月，电力热力行业实现利润的601.57亿元，同比增长31.62%。冶金行业前七个月实现利润657.22亿元，同比下降10.08%，但是冶金行业的单月利润是大幅度增长的，1-2月利润见底后，3、4、5、7月环比增长分别达到180.91%、44.94%、32.06%和12.28%。

　　煤炭下游行业的好转，对上游资源价格上涨的承受能力增强，煤炭新增的部分成本有可能向下游转移。

　　煤炭下游行业的好转，对上游资源价格上涨的承受能力增强，煤炭开采新增的部分成本就有可能向下游转移。

　　五、募集资金投资项目分析

　　公司募集资金投资2个项目，主要是收购屯留矿井(16.5亿元)和购置五套综采设备(2.8亿元)。按照可行性研究报告测算，新增收入17.57亿元，实现净利润2.46亿元。

　　1、屯留矿井收购及续建项目

　　屯留矿井设计能力600万吨，可采储量68800万吨，分两期建设，一期建设270万吨/年，2006年下半年完工投产，二期建设330万吨/年，2008年达产。新增收入13.52亿元，实现净利润2.12亿元。

　　2、募资拟购置五套综采设备项目增加产能180万吨

　　现有矿井漳村煤矿、王庄煤矿和常村煤矿投入三套综采设备，一年内实施完毕，年产量增加180万吨。新增收入4.05亿元，实现净利润0.34亿元。另两套投入在建的屯留矿井，其效益随屯留矿项目的达产而体现。

　　六、主营业务分析

　　1、煤炭产量分析

　　既有煤矿产量稳定在1860万吨左右。

　　购置五套综采设备项目增加产能180万吨，预计一年内完成，增加07年产量45万吨，08年产量达到180万吨。

　　屯留矿井收购及续建分成两期建设，一期建设270万吨/年，2006年下半年完工投产，二期建设330万吨/年，2008年达产。预计增加06年、07年和08年产量45万吨、270万吨和600万吨。

　　综上所述，预计公司06年、07年和08年产量分别为1905万吨、2175万吨和2640万吨，同比增长6.19%、14.17%和21.38%。

　　2、煤炭销售价格持续上涨

　　公司煤炭售价持续上涨

　　近三年来，公司煤炭销售价格持续上涨。煤炭综合售价从2003年的164.53元/吨上涨为2005年的283.97元/吨，累计增长72.59%。2006年中期进一步上涨到347.5元，较05年均价上涨65.53元/吨。

　　预计06年价格335元/吨

　　从中国煤炭资源网公布的月度潞安集团的煤炭价格与公司的煤炭价格比较来看，年度综合价格两者相差较小，但是06年上半年公司煤炭销售结构调整，减少混煤产量，增加洗煤产品，所以综合销售价格涨幅较大。

　　我们预计公司06年煤炭销售价格基本上能够维持目前状态，预计全年综合售价为340元/吨左右，同比上涨56.03元/吨，涨幅19.73%。

　　3、煤炭成本涨幅较大

　　公司煤炭成本涨幅较大，从2003年的107.86元/吨增长到05年的188.85元/吨，累计增幅75.09%。由于政策性成本增加(从2005年4月1日起安全生产费用从15元/吨提高到30元/吨)，2006年上半年煤炭成本进一步上升到214.75元，较05年增加了25.9元/吨。

　　预计公司06年煤炭销售成本约215元/吨，与中期基本持平。

　　七、公司盈利预测

　　预计公司06年、07年和08年实现主营业务收入为656127万元、732750万元和886200万元，同比分别增长15.14%、11.68%和20.94%。

　　预计06年、07年和08年净利润分别为79893.17万元、81840.33万元和98416.26万元，同比分别增长13.98%、2.44%和20.25%。

　　预计06年、07年和08年的每股收益为1.21元、1.24元和1.49元，

　　八、公司估值

　　1、DCF绝对估值—14.25元

　　我们对公司的DCF估值的相关假设见下表，主要假设WACC为11.03%，永续增长率为0，经过DCF模型计算，公司的每股权益价值为14.25元。以永续增长率和WACC波动0.5%计算，DCF估值的合理区间为13.69-14.86元。

　　2、相对估值

　　PE估值—10.9元

　　国内主要煤炭上市公司05年静态市盈率平均为11.36倍，06年、07年和08年动态市盈率平均为9.05倍、8.19倍和7.03倍。

　　按照行业市盈率均值、潞安环能05年EPS1.06元、06EPS1.21元、07EPS1.24元和08EPS1.49元计算，预计潞安环能股价为12.04元、10.95元、10.15元和10.47元，均值为10.9元。

　　我们认为煤炭行业整体低估，行业合理的动态市盈率应该达到12倍，对应股价为14.52元。

　　PB估值—12.84元

　　国内主要煤炭上市公司市净率均值为2.13倍。按照公司发行后摊薄每股净资产5.9元计算，公司的股价12.57元。加上采矿权的额外价值后，公司的净资产达到10.57元，按照煤炭行业加上采矿权后的平均市净率1.24倍(剔出大同煤业)计算，公司的股价13.11元。平均为12.84元。

　　EV/EBIDTA估值—10.62元

　　国内主要煤炭上市公司EV/EBIDTA均值为4.52倍。按照公司06年EBITDA15.83亿元计算，公司的核心EV为71.56亿元，换算为权益价值70亿元，每股权益价值为10.62元。

　　EV/储量估值—13.04元

　　国内主要煤炭上市公司EV/储量均值为7.25倍。按照公司储量18.96亿吨计算，公司权益价值为135.85亿元，每股价值为20.61元。

　　由于公司的屯留矿井所拥有的储量68800万吨并没有收购，如果剔出该矿储量，则每股价值降为13.04元。

　　从相对估值的角度来看，我们认为公司的合理估值在10.62-13.04元之间

　　综合考虑DCF绝对估值和相对估值，我们认为公司的合理估值大约为12-14元。

　　九、询价建议

　　考虑到一级市场和二级市场的价格有15%左右的折扣，我们建议询价区间10.5-12元左右，均值为11.25元。

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