G金宇：阵痛中迎重生 风雨后见彩虹

　　停产的阵痛：福兮祸之所伏

　　05年底的“假疫苗事件”暴露了公司在销售和管理上的漏洞，公司的生物药品厂因此被农业部停产。阵痛之中的公司痛下决心，从疫苗的生产、销售、管理等各个环节进行彻底整改，仅裁员就超过1/3。

　　这次整顿使公司获得了重生的契机，重新生产后很快恢复了市场。

　　发展思路：两条主线

　　上市之初的金宇集团(资讯 行情 论坛)由于捆绑了众多公司，导致精力牵扯过多。而近年来，公司的发展思路日渐清晰，即以动物疫苗和房地产为主，而其他业务，如羊绒业务将逐渐剥离。

　　动物疫苗：值得期待

　　我们在报告中详细分析了动物疫苗产业，这是一个充满机会的产业。

　　而作为行业排名前列的金宇集团，不仅将巩固传统口蹄疫疫苗的市场，还在产品创新方面领先了一步，如最新成功研制的基因工程苗。

　　预计未来几年，公司动物疫苗的增速将在30%以上。

　　投资建议：维持“买入”评级

　　预计06、07年的EPS为0.24、0.35元，我们对动物疫苗和房地产业务分别进行相对估值，得出06、07年的目标价位分别为6.5、8.7元，目前价位仍处于低估水平，我们维持“买入”评级。

　　公司背景

　　介绍公司基本情况

　　金宇集团是在对呼和浩特市金属材料公司进行整体改制的基础上，由呼市金属材料公司、包头钢铁稀土公司、呼和浩特市立鑫实业开发公司、呼和浩特市租赁公司共同发起，于1992年12月19日经呼和浩特市体改委批准，于1993年3月13日以定向募集方式设立的股份有限公司，注册资本为4520.25万元。

　　1995年，通过兼并重组的方式，羊绒行业和生物制药行业的两家公司并入：内蒙古第一毛纺织厂以其部分经营性净资产折价入股1000万股，内蒙古农牧药业服务中心以其属下的内蒙古生物药品厂的经营性净资产折价入股680万股。

　　1999年1月15日，公司在上海证券交易所上市，代码600201。总股本9700.25万股，其中流通股3500万股，非流通股6200.25万股。经过几次的配股、转赠、内部职工股上市以及股改送股，目前的总股本为28081.49万股。

　　股权结构概况

　　金宇的股权结构比较分散。其中，公司的第一大股东为大象创业投资。而由于元迪投资控股内蒙古农牧药业74.6%的股份，其所占比例也仅次与大象投资，双方份额比较接近。

　　2006年6月，公司进行了股权分置改革，方案为：用资本公积金向方案实施日登记在册的全体流通股股东每10股转增6.2股，相当于流通股股东每持有10股获得2.6股的对价安排。

　　公司主营业务分析

　　公司业绩概况

　　公司上市以来，主营业务收入和主营业务利润保持了增长势头。

　　其中，04年的增长速度最快，当年主营业务收入增长达到39.78%；05年受假疫苗事件的影响，增速有所放缓。不过毛利率有所上升。

　　公司主营业务构成

　　公司的主营业务包括生物制药、房地产和纺织加工(主要是羊绒)。从主营业务收入构成来看，生物制药和房地产的比例较大，累计占到73%的比重，而纺织加工业占到23%。

　　在毛利率方面，这几部分业务的差异很大。生物制药的毛利率最高，贡献了整个企业90%以上的利润，房地产对净利润的贡献也很大，由于其他业务的亏损(羊绒产业亏损)，这两者的累计贡献率超过了100%。

　　动物疫苗产业分析

　　我国畜牧行业概况

　　整个动物疫苗产业与畜牧行业的关联度非常高，所以在分析动物疫苗产业之前，首先要分析我国畜牧行业的发展。

　　近年来，我国畜牧业得到了长足发展，主要畜产品产量持续二十多年快速增长，畜牧业已成为中国农村经济的支柱产业。

　　2004年，中国全年肉类总产量达到7224.8万吨，蛋类总产量2723.7万吨，奶类总产量2368.4万吨。肉、蛋、奶的人均占有量分别为55.7千克、21.0千克和18.2千克，分别比1990年增长137.2%、222.3%和344.4%。2004年中国畜牧业产值为12174亿元，占农业总产值的比重达到33.6%。

　　从我国的主要畜禽生产情况也可以看出，包括牛、羊、猪在内的主要动物年存栏和出栏数量都有所增长，其中山羊、绵羊的数量存栏增加较快。

　　我国动物疫病发生概况

　　动物和人一样，也会发生很多疾病，其中很大一部分是会相互传染的。

　　已知的动物疫病有上百种，其中70%以上都是人畜共患的疾病。

　　2004年和2005年，我国发生了19种动物疫病。详细情况见下表。

　　其中，禽流感疫情和口蹄疫疫情将在下面的章节再做详细介绍，这里对其他的主要疫情做一个概述。

　　猪瘟和新城疫：

　　猪瘟和新城疫属于中国规定的一类动物疫病，2004-2005年，我国内陆共有18个省、市、自治区报告猪瘟疫情，发病135633头，死亡68771头，扑杀16320只。2004-2005年，我国报告新城疫发病2138007只，死亡884025只，扑杀522464只。

　　猪链球菌2型：

　　2005年6月24日至8月20日，四川省的资阳、内江、成都、绵阳、自贡、泸州、南充、德阳等8个地市、21个县市区、88个乡镇、149个村发生了猪链球菌疫情，累计报告人感染猪链球菌病例204例，其中死亡38例。

　　结核、布病、马鼻疽、马传贫：

　　结核、布病、马鼻疽、马传贫均属于中国的二类动物疫病。按照农业部制定的防治规范，各级地方防疫部门一直采取加强免疫、净化等措施，使这四种动物疫病得到了有效控制。近年来，这四种病没有重大疫情发生。

　　2004-2005年，马传贫发生21例，布病发生4695例，不过范围比较局限。

　　而分析我国动物防疫所面临的形势，是比较严峻的。一方面，这是由于整体环境的改变，导致细菌性感染增多；而且，当前我国的良种繁育体系建设滞后，导致免疫能力下降，使得部分畜牧种类对一些重大疫病病原体毒力的抵抗力减弱；另一方面，规模化养殖的增加也使得疫病的传播更加容易。

　　因为规模化养殖实行高密度大饲养，集约化经营，从而使动物彼此间距变小，一些接触性传染性疫病的传播性变得极为容易。

　　目前我国的生产集约化程度已经较高，其中奶牛、蛋鸡的规模化养殖都已经占到了行业的一半以上。

　　而2005年，生产集约化程度继续提高，2005年，全国出栏50头以上生猪的规模化养殖比重达34%，比2000年提高11.1个百分点。出栏2000只以上肉鸡的规模化养殖比重为74.2%，提高15.8个百分点；饲养5头以上奶牛的规模化养殖比重达55.2%，提高5.1个百分点。

　　政府对动物疫病管理体系及疫苗的采购程序

　　由于疫情的发展，政府对动物防疫工作也日益重视。农业部设立了全国兽医行政管理部门，农业部兽医局负责全国的动物疫病防疫、检疫和监督工作，成立于2004年7月30日的农业部兽医局下设综合处、医政处、防疫处、检疫监督处、药品药械处，并归口管理全国畜牧兽医总站、中国兽医药品监察所、农业部动物检疫所三个直属事业单位。

　　此外，随着近几年禽流感等重大疫情的发生，国务院先后颁布了《重大动物疫情应急条例》、《国家突发重大动物疫情应急预案》，指导动物疾病的防控工作。2005年，中央财政和地方财政投入禽流感防控的专项资金近16亿元，其中用于支付禽流感疫苗补助经费就达到11亿元；2005年11月，国务院从中央预算中安排了20亿元设立高致病性禽流感防控基金，各省也增加投入设立专项防控基金。

　　对于禽流感和口蹄疫，农业部要求免疫密度要达到100%，在采购上采取集中招标的形式。具体方法和流程是：首先由地方政府汇报各地牲畜的存栏情况，再由中央统一汇总，确定当年招标的型号和数量，进行统一的招标。而采购疫苗的费用则由地方和中央分摊，具体是按照中央占60%，地方占40%的比例。

　　影响动物疫苗需求的其他因素综述

　　抗生素残留：

　　抗生素虽然可以防治动物疾病、促进生长、节约营养成分，促进养殖业的发展。但是，由于抗生素容易产生耐药菌株、存在药物残留，一方面使得养殖疾病越来越难治；另一方面水产品质量安全得不到保证。现在，很多国家和地区都发出了禁用抗生素的命令，而且随着国际“绿色贸易壁垒”的升温，滥用抗生素的动物生产业主将越来越多地遭遇产品出口方面的限制和障碍，这对我国的畜禽养殖业已经形成了严峻挑战。

　　2002年初，欧盟从中国进口的虾、对虾中发现强力抗生素的药物残留，认为对人体健康构成潜在威胁，因此对我国的出口产品进行限制。受到进口限制影响的中国动物产品包括：兔肉、禽肉、蜂蜜、软体动物肉类、甲壳类、冻虾、对虾和宠物产品等，几千万美元产品在荷兰港口销毁。此外，日本等国也都因为抗生素残留而对我国出口的产品进行限制。而使用疫苗可以更有针对性的进行动物疾病的防治，还能很好的防止抗生素残留问题的出现。预计越来越多的企业将有此类的产品需求，这是一个潜力很大的市场。

　　宠物疫苗：

　　随着人们生活水平的提高，宠物的数量也在逐渐增加。上海市各类宠物的总量接近100万只；而北京市的宠物狗的数量就已经达到100万只。

　　而由于宠物携带的病原体众多，也给人带来了潜在的健康威胁，宠物疫苗也就应运而生了。在国外成熟市场上，宠物疫苗占到了整个动物疫苗市场的40%左右，而在我国却还处于空白。目前的宠物医院使用疫苗多为国外进口，价格非常昂贵。因此，国产的疫苗还是有很大的空间。

　　而且，赏养宠物是奢侈行为。据统计，绝大部分人每月在宠物身上花费在300元左右，一部分人花费高达1000元。这其中，宠物的保健是一个消费重点。人们在选择宠物疫苗的时候，价格并不是最主要的影响因素，品牌和质量可能更为重要。因此，宠物疫苗的利润水平将要显著高于普通疫苗。

　　新疫情的发生：

　　新疫情的发生将使动物疫苗行业具有新的增长点，因为每一个新疫情的爆发就可能诞生一个新的市场。而人们对于健康的日益关注也引发了对动物疫情的关注，并将增加对相应疫苗的需求。

　　06年8月中旬以来，北京因食用凉拌福寿螺肉而得了“广州管圆线虫病”的患者比达到近百例，这再次引起人们对动物安全性的关注。此外，近日，蒙古后杭爱、巴彦洪戈尔、色楞格三省近日陆续发生人畜感染炭疽杆菌病例，蒙古卫生防疫部门为疫区的2000多头牲畜注射了疫苗。而我国每年也有炭疽疫情的发生，不过目前发病的数量并不是很大。一旦该疫情出现爆发，也将大大增加对动物炭疽疫苗的需求，相应的生产厂家，如中牧、金宇等都将可能从中受益。

　　疫苗升级换代：

　　原来的动物疫苗多是单价疫苗，一种疫苗只能针对一种疫病。但由于动物疫病的种类多达上百种，而且禽流感、口蹄疫等都还具有多种亚型，如果只是单联单价的疫苗，将给农户带来很高的成本，包括人力和物力在内。因此，动物疫苗产品需要升级换代，即由原来的单价苗变为多联多价疫苗，可以同时防疫几种疫病，减少注射或使用的次数，减少成本。在国外，国外多价疫苗已经基本替代了传统单价疫苗，但国内这一类产品还处于起步阶段。

　　目前，由于亚洲I型口蹄疫的流行，目前口蹄疫的亚洲O型-I型双价苗已经取代了原来的O型单价苗，成为市场的主流。此外，中牧的禽流感-口蹄疫双联疫苗也已经通过了农业部的认证。预计未来多联多价疫苗将成为市场的主流，而当前这一市场还有很多空白点，面临着很大的机遇。

　　金宇集团动物疫苗概述

　　根据以上的分析，我们测算整个动物疫苗的市场为70-80亿元，包括强制免疫疫苗和非强制免疫疫苗。强制免疫疫苗包括口蹄疫和禽流感疫苗，口蹄疫疫苗的市场为10-12亿，禽流感疫苗的实际市场为6-8亿元。

　　金宇集团目前拥有绝大部分的动物疫苗种类，我们将在下面对口蹄疫和禽流感疫苗进行详细的分析。除此之外，公司的牛、羊疫苗产量居全国首位，尤其是羊三联疫苗占到了全国60%的市场份额。

　　而金宇集团的整个动物疫苗销售在2005年之前一直保持了良好的势头，2005年底由于“假疫苗事件”的影响，公司一度停产。

　　停产后的金宇集团借此机会痛下决心进行改革，请来了具有多年动物疫苗行业工作经验的原江苏省畜牧兽医总站站长、南京梅里亚动物保健有限公司总经理王伟峰作为生物药品厂的厂长，他上任之后，不仅利用其在行业内丰富的人脉关系帮公司积极恢复生产和联系销售渠道；同时还从生产、销售到管理等各个环节入手，对工厂进行了大力整改。一半以上的中层干部下岗，全厂裁员400多人，占全部员工数量的35%。

　　事实上，这次整改起到了很好的效果，可以说是成为了公司发展的一个契机。虽然公司直到06年2月份才重新拿到生产批文恢复生产，但从06年上半年的情况来看，生产和销售恢复的很快。上半年仅4个月，动物疫苗的销售额就达到1.3亿元，净利润3000万。预计全年将实现销售额3亿元左右，实现净利润7000万。

　　而预计到07年，公司的动物疫苗销售金额将达到4.2亿，比06年增长40%，净利润将有望达到1亿。其中，按照公司的计划，07年常规口蹄疫疫苗的销售收入将达到3亿元；猪O型口蹄疫基因工程疫苗和禽流感疫苗都有望达到5000万，其他常规疫苗的销售额估计为2000-3000万。

　　口蹄疫疫苗分析

　　口蹄疫疫情分析

　　口蹄疫是牛、羊、猪偶蹄兽共患的一种接触性传染病。主要特征是在口腔黏膜、蹄部及乳房等处的皮肤发生水泡和溃烂。病原体是口蹄疫病毒，病毒对低温有很强的抵抗力，可保持数月不死。高温和阳光对病毒有杀灭作用，直射阳光60分钟可杀灭病毒。所以口蹄疫多在冬、春季流行，夏、秋季趋于缓和平息。

　　口蹄疫对人几乎算不上什么危险，而对偶蹄动物，尤其是幼小的偶蹄类动物却能构成致命的威胁。口蹄疫在牲畜群体中传播速度极快。专家称，牲畜一旦染上口蹄疫，病情迅速恶化，注射什么疫苗都无济于事。将染病的牲畜屠杀是最好的抑制病毒传播的方法。每次爆发后只能屠宰和集体焚毁，以绝后患。因此，口蹄疫的每次爆发流行，都意味着巨大的经济损失。

　　例如，1951-1952年在英法爆发的口蹄疫，造成的损失高达1.43亿英镑。

　　2005年，中国内地共发生9起亚洲Ⅰ型口蹄疫疫情，发病牛612头，扑杀4232头。

　　而2006年以来，我国宁夏中卫市、江苏徐州市、湖北长阳、甘肃嘉峪关、舟曲县、青海省河南县以及格尔木市等地又都陆续报告出现亚洲I型口蹄疫疫情。

　　口蹄疫疫苗市场分析

　　鉴于口蹄疫危害的严重性，国家将口蹄疫疫苗作为特种疫苗，采购方式为以省为单位统一招标的形式。在生产方面，也采取定点生产的方式，即由农业部指定的5家企业生产，其中包括金宇集团内蒙生物药品厂。因此，目前国内整个口蹄疫疫苗的市场也是由这5家企业瓜分。

　　在这5家企业中，金宇、中牧和农科院兰州研究所(简称“兰研所”)

　　是最主要是3家生产企业。其中，金宇的产能最大，达到了24亿毫升；而兰研所为10亿毫升；中牧的产量高于兰研所，而低于金宇，不过中牧兰州厂正在新建两条新的生产线，预计06年下半年可以投产，届时的生产能力将扩大一倍。

　　而根据我们测算，按照单价苗0.5元/头份计，整个口蹄疫疫苗的市场容量在10-12亿元左右。

　　当然，实际市场容量可能与我们估计的市场有一定差距或波动，这一方面是因为疫苗的实际注射率难以真正达到100%；此外，不同种类的疫苗价格并不完全一样，如亚洲O-Ⅰ型双价苗的价格就在1.3元左右(高于单价苗的价格)，我们在计算时没有把各种不同剂型疫苗的价格进行分别统计。

　　金宇集团口蹄疫疫苗分析

　　作为国内口蹄疫疫苗生产产能最大的企业，拥有多种产品，除了单价疫苗之外，还有猪牛口蹄疫Asia-I-O型双价通用疫苗、猪牛口蹄疫Asia-IO-A型三价通用疫苗等多价疫苗。

　　公司产品具有一定的质量优势，其口蹄疫疫苗于2004年2月通过了国际动物卫生组织(OIE)认证，是迄今为止国内唯一一家通过认证的企业。

　　此外，公司的技术优势也比较明显，在生产工艺上，公司所拥有的细胞悬浮培养技术和病毒纯化技术都是国际领先的。

　　而公司对研发工作也比较重视，每年的研发技改投入占到销售额的10%，05年获得了新品文号18个，而公司与复旦大学合作的猪O型口蹄疫基因工程疫苗已经获得了农业部一类新药证书。与常规的灭毒活疫苗相比，基因工程疫苗在不良反应率上明显降低。因此，作为传统疫苗的升级换代产品，这种疫苗在国内市场具有较大的潜力。

　　从市场情况来看，05年三季度，公司的口蹄疫疫苗市场份额达到42%，已经超过中牧；不过由于四季度的停产，06年2月才开始恢复生产，整个06年春防工作受到了很大的影响。所以06年上半年，中牧重新获得了口蹄疫疫苗市场龙头的地位。

　　但由于公司拥有一批长期的老客户以及较好的销售网络，所以在重新生产后，市场恢复很快：市场份额已经从1-4月份的24%增长到了上半年的32%。预计到07年，常规口蹄疫疫苗的销售收入将达到3亿元；而新型的猪O型口蹄疫基因工程疫苗则有望达到5000万。

　　禽流感疫苗分析

　　禽流感疫情分析

　　禽流感是近几年来中国甚至全球瞩目的话题，相关疫情引起了很大的关注。禽流感是禽流行性感冒的简称，这是一种由甲型流感病毒的一种亚型引起的传染性疾病综合征，被国际兽疫局定为A类传染病，又称真性鸡瘟或欧洲鸡瘟。不仅是鸡，其它一些家禽和野鸟都能感染禽流感。按病原体的类型，禽流感可分为高致病性、低致病性和非致病性三大类。非致病性禽流感不会引起明显症状，仅使染病的禽鸟体内产生病毒抗体。低致病性禽流感可使禽类出现轻度呼吸道症状，食量减少、产蛋量下降，出现零星死亡。高致病性禽流感最为严重，发病率和死亡率高，感染的鸡群常常“全军覆没”。

　　最早的禽流感记录在1878年，意大利发生鸡群大量死亡，当时被称为鸡瘟。到1955年，科学家证实其致病病毒为甲型流感病毒。此后，这种疾病更名为禽流感。禽流感被发现100多年来，人类并没有掌握有效的预防和治疗方法，仅能以消毒、隔离、大量宰杀禽畜的方法防止其蔓延。

　　高致病性禽流感暴发的地区，往往蒙受巨大经济损失。

　　而近年来，我国的禽流感疫情也日益突出。

　　图13标示了我国2004年的高致病性禽流感的分布。2004年，中国共有16个省份先后发生50起H5N1型高致病性禽流感疫情，发病14.49万只，死亡12.91万只，扑杀904.5万只。

　　图14标示了我国2005年的高致病性禽流感的分布。

　　2005年，中国内地先后有13个省市共发生32起H5N1型高致病性禽流感疫情，发病16.31万只，死亡15.46万只，扑杀2257.12万只。其中，青海省发生一起候鸟疫情。

　　禽流感疫苗市场分析

　　对于禽流感，政府也是采取和口蹄疫同样的形式，即集中采购疫苗，然后免费提供给农户使用。而且，对于禽流感和口蹄疫，农业部要求免疫密度要达到100%，这将在一定程度上增大对疫苗的需求。根据我们测算，整个禽流感疫苗的理论市场在8-10亿元左右。不过，由于散养的家禽很难做到100%免疫，因此，实际的市场肯定小于理论市场容量，目前国内的禽流感疫苗市场在6-8亿左右。

　　目前，加上06年2月份恢复生产的金宇集团，农业部共批准了10家禽流感疫苗生产企业。就具体企业而言，G中牧的禽流感疫苗的市场空间最大，约占据1/3的份额。

　　预计金宇将在06年10月左右获得禽流感疫苗的批文。当然，目前金宇的禽流感疫苗生产规模还比较小，06年估计不会给公司贡献太多的利润，预计07年的销售额有望达到5000万，占到整个市场10%以上的份额。

　　房地产业务分析

　　呼和浩特房地产价格走势

　　呼和浩特的房价近年来涨速很快。根据国家发改委、国家统计局发布的数据显示，呼和浩特市新建商品住房销售价格06年4月同比上涨14.9%，在全国70个大中城市中涨幅第一。这是呼和浩特市房价连续三个季度涨幅超过10%。在2005年的四季度，呼和浩特市就曾以13.7%的同比涨幅位居全国70个大中城市第一。当然，从绝对价格来看，呼和浩特的房价均价在3000元/平米左右，在全国的大中城市里还处于下游。

　　金宇集团房地产项目分析

　　金宇集团旗下的房地产公司是呼和浩特地区较大的房地产公司之一，在整个市场上占有5%左右的份额。

　　而金宇集团开发的房地产项目，包括已经完工的内蒙古大学公寓以及金宇文苑一期。金宇文苑位于内蒙古医院东南，大学东路与兴安南路交汇处，属于市中心区。一期的开发面积累计18万平方米，销售工作于2005年已经基本结束。目前开发的是金宇文苑二期——金宇紫光项目，该项目占地110多亩，可销售面积为13万平方米。

　　金宇集团的房地产也分享了呼和浩特市房价上涨所带来的利好。金宇文苑一期的均价只有2500元/平方米左右，而目前销售的二期金宇紫光的价格达到3500元/平方米，价格上涨了30%以上。从我们了解到的情况来看，金宇紫光目前的销售状况良好。

　　由于房地产项目结算和财务会计规则的原因，金宇集团06年的房地产项目收入仍将主要是由一期项目以及部分商业项目的回款构成，预计整个06年能完成收入1.3亿，实现净利润1690万；而公司的二期项目将在07年完工，二期项目的利润也将在07年集中体现，预计07年的净利润有望达到3000万。

　　公司在土地储备方面，还将拆迁和开发金宇文苑以东的地区，面积约80亩，这将成为金宇文苑三期的开发区域；此外，公司的羊绒厂将逐渐剥离，其厂区约200亩的地区(同样位于市中心)也将用作房地产开发。除了在呼和浩特市之外，公司还计划向其他一两个中等城市扩展房地产业务。

　　对于未来房地产业务的发展，公司计划还是将以住宅开发为主，占60%以上，商业和办公各占20%。

　　按照集团的计划，未来5年内，金宇集团将累计开发土地面积500亩，实现商品房销售40万平方米，销售收入10亿元，利税总额4亿元，累计实现税后净利润2亿元。我们认为，如果后续项目实施顺利的话，这一目标实现的可能性还是很大的。

　　其他业务分析

　　羊绒业务：逐渐剥离

　　公司上市之初的主业之一就是羊绒业务，公司下属的山丹毛纺厂过去曾经是内蒙古自治区最大的羊绒、驼绒精纺高支纱专业生产厂家之一。年产羊绒纱、丝绒纱180吨，针织绒300吨，羊绒衫、丝绒衫40万件。

　　由于市场情况发生改变，公司的羊绒出现了较大的亏损，05年的亏损额为1724万元，预计06年亏损金额也在1700万元左右，与房地产项目的净利润基本抵消。按照公司对未来业务的规划，打算逐渐淡出羊绒业务。

　　我们获悉，目前已经有几家企业对金宇的山丹毛纺厂有意，具体正在洽谈中。我们预计最快06年底将完成剥离。剥离之后，原羊绒厂厂区将用作房地产开发。

　　北能铁路：09年建成

　　公司投资参股了内蒙古北能铁路有限公司，拥有其15%的股权。

　　北能铁路的设计路线由蒙古国到我国的内蒙，在国内的长度为200多公里，预计将于2009年建成。北能铁路主要途径的地区为戈壁、草原地区，不需要大规模的征地和建设桥梁隧道，因此建设成本相对较低。

　　公司的投入可能并不会很大。

　　而由于沿途经过很多矿区，北能铁路未来将以货运为主，经营风险较小。我们预计铁路这块的主营业务利润率将达到40%以上，会给公司带来稳定的收益。

　　公司财务分析

　　盈利能力分析

　　公司的毛利率水平基本保持在一个比较稳定的水平，并有逐渐提升的趋势：05年的毛利率达到42.76%，比02年增长了约3个百分点；06年上半年则大幅上升了9个百分点，达到51.90%。预计羊绒业务完全剥离后，整体毛利率还有可能提高。

　　不过由于05年底出现的“假疫苗事件”，动物疫苗生产一度停产，而且计提了较多的坏帐；此外，羊绒公司和鸿茅实业的亏损，也导致整个05年，公司的资产净利率和净资产收益率出现较大幅度的下滑。不过，这种下滑的趋势已经在06年得以改善，06年中期的盈利指标明显回升，其中销售毛利率比05年底增长了9个百分点，净资产收益率则几乎翻番。

　　为了详细比较目前国内两家主要的动物疫苗上市公司——G中牧(600195)和G金宇(600201)的盈利能力，我们运用了杜邦分析。

　　从图17可以发现，G中牧的净资产收益率高于金宇，这主要是由于其资产净利率较高；进一步分析可以发现，G金宇的主营业务净利率高出中牧约一倍，只是由于总资产周转率较之G中牧严重偏低，导致整体的资产净利率偏低。而由于受到停产影响，G金宇06年上半年的流动资产周转率仅为0.26，预计随着生产的恢复，这一指标将逐渐恢复增长，净资产收益率也将随之上升。

　　增长能力分析

　　公司在04年之前，主营业务收入和主营业务利润均保持了比较稳定的增长。而05年，主营业务收入继续增长了18.35%，不过主营业务利润下降了1.97%，净利润则大幅下降了72.21%。分析业绩下降的原因，主要是由于05年生物药品厂为补缴过去的所得税款，所得税率达到15%；而鸿茅实业计提资产减值和经营亏损1310万元；羊绒公司的亏损额也超过了04年，这几方面导致了公司05年的净利润大幅下滑。

　　而06年上半年，由于动物疫苗直到3月份才恢复销售，所以主营业务收入较05年同期下降较多。因为随着生物药品厂的恢复生产，羊绒公司的逐渐剥离，这些不利因素已经在06年逐渐淡化。06年中期的业绩已经出现回升(06年中期的净利润增长了16.91%)，预计整个06年将是公司的调整年，而07年将出现业绩的较快增长。

　　运营效率分析

　　公司的整体运营能力良好。从历年的数据可以看出，各运营指标基本呈现出一个逐渐改善的局面。其中，05年的应收帐款周转率和存货周转率分别比04年增长了17.5%和19.3%。此外，固定资产周转率、流动资产周转率和总资产周转率也都有不同程度的上升。

　　不过，06年中期，运营效率出现了一定的下滑，其中存货周转率、流动资产周转率下降较多。分析原因，这一方面是受生物制品厂的停产影响；另一方面，公司上半年的房地产项目计入存货，导致存货周转率下降较多。

　　而从横向比较来看，与目前动物疫苗的行业老大——G中牧相比，公司除了在应收帐款周转率方面领先之外，其他几项周转指标还有一定的差距。

　　资产状况分析

　　通过对02年以来的数据分析发现，公司的资产状况出现了一定的波动。其中，资产负债率逐渐升高，05年的资产负债率比02年增长了10个百分点。而公司04年之前的流动比率和速动比率基本保持稳定；只是由于05年较大额度的计提资产减值，公司当年的现金状况下降较多。不过，这一下降趋势已经在06年得以遏制，06年中期的各项指标明显好转。

　　盈利预测和投资建议

　　关于盈利预测的主要假设

　　①公司动物疫苗行业产业06年恢复到05年10月前的水平，全年的销售额为3亿，07年之后年增长20%。

　　②房地产项目年增长15%。

　　③羊绒业务06年亏损1700万，07年亏损600万，08年完全剥离。

　　④公司的管理费用和财务费用率将逐年减低，而营业费用率则由于新产品的推广，将有所增加。

　　⑤公司的有效税率为15%。

　　盈利预测

　　由于06年3月份，动物疫苗才真正开始进入市场销售，影响到了全年的销售金额。因此，我们预计G金宇06年为调整恢复期，而07年之后将进入较快的增长时期。

　　预计G金宇06、07、08年的净利润水平将分别达到6768万、9885万、10457万元，EPS分别为0.241、0.352、0.427元，按照8月28日5.22元的收盘价计算，对应的动态市盈率为21.58、14.77、12.18倍。

　　相对估值和投资评级

　　动物疫苗行业的相对估值：

　　由于国家采取的是定点生产和采购的方式，动物疫苗行业的进入壁垒相对较高；而且相对其他完全竞争产业，这一产业的竞争相对缓和。目前市场给予这类股票相对较高的估值水平。国内另外一家动物疫苗上市公司G中牧的市盈率接近30倍，而人用疫苗生产企业----天坛生物(资讯 行情 论坛)的市盈率也在30倍以上。此外，目前国外同类企业的市盈率水平在25-30倍左右。

　　因此，我们给予G金宇的动物疫苗业务25倍的市盈率。

　　房地产行业的相对估值：

　　G金宇旗下的房地产公司是呼和浩特地区重要的房地产商之一，但与国内大型房地产公司还有一定的差距。参照目前市场的标准，我们给予金宇房地产业务10倍的市盈率。

　　因此，按照我们分别对动物疫苗和房地产业务的测算，G金宇06、07、08年的目标价格应该为6.5元、8.7元、9.8元，目前的价位偏低，我们给予“买入”评级。

　　风险提示

　　1、动物疫苗产业与畜牧行业的关联度很高，如果未来几年畜牧行业不景气，存栏、出栏数下降，将导致动物疫苗的需求减少。

　　2、农业部对动物疫苗质量的要求较高，如果生产出现松懈或管理出现问题，有可能被吊销生产资格。

　　3、动物疫苗有升级换代的需要，新出现的多联多价疫苗有可能抢占现有疫苗的市场空间。张力 广发证券

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