景兴纸业：上市后合理价格区间在4.2-5.25元

　　公司基本情况：

　　景兴纸业经营范围为包装纸的生产销售，主要产品有牛皮箱板纸、高强度瓦楞原纸、白面牛皮卡纸以及纸箱，年生产能力达到32万吨。公司05年总资产达10.9亿元，主营业务收入9.5亿元，净利润5664万元，是中国包装联合会认定的"中国包装龙头企业"，在国内按销售收入与产量的排名约在20位附近，拥有的22万吨高档牛皮箱纸板的生产能力，在该领域全国同类生产企业中位居第四。公司目前和玖龙纸业、理文造纸同为中国浆纸商务网指定的"指导价格"信息发布商，在产品定价方面具有一定的市场主导权。"景兴"牌牛皮箱板纸被中国品牌发展促进委员会授予"中国驰名品牌"称号，公司先后通过了ISO9002质量管理体系和ISO14001环境管理体系认证。

　　本次发行情况

　　1、发行数量

　　本次发行为景兴纸业首次公开发行A股，发行前股本为15,000万股，本次发行股份不超过8,000万股，A股发行后总股本不超过23,000万股，公开发行A股股份不超过A股发行后股本总额的34.78%。

　　发行的询价区间为3.75元/股～4.16元/股。

　　公司上市后的合理价格区间在4.2-5.25元。

　　2、发行时间安排

　　2006年8月21日-8月23日：询价推介

　　2006年8月25日-8月28日：网下申购

　　2006年8月31日：网上申购

　　2006年9月15日：预计

　　一、 投资价值分析

　　公司主导产品牛皮箱板纸市场需求巨大，主要产品获利能力较强

　　从2001年到2005年我国箱板纸生产量增长了113%，年均复合增长20.8%，消费量有102%的增长，年均复合增长19.2%，无论生产还是消费的增长都大大超过了国内GDP的增长，也快于造纸行业的平均增长速度。2005年国内箱板纸的进口量仍然有136万吨，占国内进口总量的26%，占箱板纸消费量的12.4%。预计我国经济在"十一五"期间将会保持快速平稳的发展，在2006-2010年期间，国内的GDP年均增速维持在7.5-8.5%。如此快速的增长必然会有利地推动与消费及出口配套的运输包装需求的大幅增长。2005年的箱板纸消费量在1100万吨左右，保守预计箱板纸行业年均消费增量将会保持在82-100万吨左右，为企业的发展提供了较大的空间。由于国内牛皮箱板纸需求增长很快，又存在较大的进口，由此吸引了大量的资金进入牛皮箱板纸生产领域，尤其在高档牛皮箱板纸方面，根据中国造纸协会的统计，未来新增单机产能在10万吨/年以上牛皮箱板纸能力的投资有：未来两年新增产能将会达到225万吨左右，根据我们前面的需求预测，箱板纸行业年均消费增量将会保持在82-100万吨左右，加上每年有135万吨左右的进口可以替代，可以说国内箱板纸产品并未供过于求，可能的结果是到2010年左右进口产品被完全替代，国内产需达到平衡。此外景兴纸业的主要产品为A级牛皮箱板纸，其中70%的牛皮箱板纸定量在150克-175克/每平方米，较高的产品档次和质量在替代进口牛皮箱板纸以及满足国内牛皮箱板纸高端客户占有优势，因而其产品的销售价格与国内产同类产品相比，A级牛皮箱板纸的售价大约要高出150元-200元/吨。

　　整体盈利情况非常稳定，资产运用效率较高

　　过去3年，公司毛利率、营业利润率、净利润率都变化不大。虽然公司毛利率水平较高(19.5%左右)，但公司一直高负债经营，总资产负债率接近70%，使得财务费用支出比较大，每年都占到公司收入的6%左右，导致公司净利润率3年来都没有超过6%。虽然净利润水平不高，公司对现有资产的运用效率却在提高。总资产周转速度由2003年的0.79提高到2005年的0.88；固定资产周转速度由1.62提高到1.77。不仅如此，与同行业主要公司相比，公司对资产的运营能力处在一个比较高的水平。这反映出公司在投资上和生产经营上的良好运作能力。正因为如此，公司经营活动现金流维持在比较好的水平。2005年经营活动现金余额达到0.94亿元，相当于净利润的1.7倍，2006年上半年经营活动现金余额相当于净利润的1.4倍。

　　管理机制顺畅、地理位置优越

　　公司充分发挥民营企业运营机制灵活的优势，不断进行企业管理和人事制度的改革创新。多年从事包装纸板的生产经营，在原料采购、成本控制、库存管理、质量管理、营销管理和绩效管理等方面已形成行之有效的"景兴管理模式"。多年来景兴纸业与大多数民营企业一样，在公司发展过程中受到资金的短缺的制约，如果本次发行成功，可以预料随着新项目的投产，公司综合竞争实力将显著提升。同时公司地处我国最大的也是最具增长潜力的纸及纸板消费市场之一的华东地区，该地区城市密集(本公司所在地处于上海、杭州、苏州三地地域范围的中心)，经济发达，商贸繁荣，人民生活水平较高，因而包装纸板的需求增长在华东地区具有厚实的经济基础。同时由于该地区纸张消费量大，相应的废纸产生量巨大，为公司提供了广阔的产品市场和原料市场。此外，公司位于杭州湾畔的乍浦港，紧邻上海、江苏，水陆交通运输便捷，具有运输成本相对竞争对手较低的优势，便于产品销售辐射面的拓展。大大节约了公司原材料、产成品进出的成本。

　　依托国际合作提高自身实力

　　公司依托与公司外资股东的合作提高自身实力。公司的主要股东日本纸张纸浆商事株式会社(日本JP)系日本大型专业造纸原料及纸制品贸易公司，具有丰富的造纸原料贸易经营经验和丰富价格信息，公司通过其可以及时掌握国际市场的价格信息，提高原材料采购的议价能力，节省采购成本。目前公司依靠日本JP获得了广泛且稳定的废纸采购渠道以及国外销售经验和信息。而另一个主要股东日本制纸株式会社作为世界500强中的纸业公司可以为公司包装纸板的制造工艺提供技术支持等服务。目前公司与其建立了稳定的技术合作关系，掌握了处理难度较高的日废处理技术，此举可使公司大量使用较美废便宜10-15%的日废作为原料，降低生产成本(据估算，依照现有规模可节省1000万)。日本制纸和日本JP在技术和资源方面的优势将为公司参与国际市场提供强大支持。

　　业绩平稳，财务指标稳健

　　公司具有稳健的会计数据及财务指标，近两年以及06年预测的主营业务收入与利润稳步增长，净资产收益率较好，有较高的投资价值。

　　潜在风险分析

　　1.行业竞争加剧

　　公司主要从事的牛皮箱纸板生产为包装纸板的子行业，包装纸板行业良好的发展前景和长期以来国内生产供不应求的现状吸引了众多企业进入该市场，箱板纸行业有可能重现新闻纸、铜版纸、白纸板等行业因产能迅速扩张而导致行业供过于求的状况，行业竞争将进一步加剧。如果公司不能持续保持相关的竞争优势，产品销售和市场份额将会受到影响。

　　2.能源供应的紧张

　　公司没有自备电厂，主要靠网上购电，不仅成本相对较高，而且由于浙江省缺电比较严重，公司的用电在夏季可能会受到一定的影响。2006年上半年，能源成本占到公司总成本的19.5%。

　　3.原材料价格变动，控制力较弱

　　公司主要原料为废纸和木浆，其中废纸占到原材料成本的80%。未来原材料价格的变化对公司的影响非常大。与玖龙、理文相比，公司尚缺乏境外废纸回收渠道，也不具备木浆生产能力，这将在未来相对减弱公司的成本竞争力。

　　4.补缴所得税可能

　　98-01年公司2047万元所得税减免不符合财政部、国家税务总局的规定，存在补缴可能。

　　二、 募集资金投向

　　本次拟发行8000万股社会公众股，募集资金主要用于：

　　1、列入国家经贸委第三批国家重点技术改造"双高一优"项目计划导向的30万吨再生环保绿色包装纸项目；2、受让造纸公司30.40%的股权及对造纸公司增资。截止2006年6月30日，公司已利用银行贷款18,264.76万元先期投入于30万吨再生环保绿色包装纸项目，利用银行贷款先期支付了收购造纸公司30.40%的股权所需的4,400万元及增资款2,500万元。截止本招股意向书出具之日，股份公司已合并持有造纸公司99.36%的股权。

　　1.30万吨再生环保绿色包装纸项目效益分析

　　本项目生产经营期为16年(含建设期2年)，预计项目将会在2007年7月份投产，08年达产。达产后预计年营业收入83,692万元，净利润6,869万元，投资利润率18.15%，内部收益率15.85%，投资回收期7.59年(含建设期2年)。

　　2.造纸公司效益分析

　　造纸公司现拥有年产18万吨、产品定量范围127-320克/平方米高强度低克重牛皮箱纸板的造纸生产线。该线采用国际先进生产设备和技术，是国内最大的包装纸板生产线之一。该生产线自2002年10月投产以来，现已实现满负荷运转，产品畅销。目前造纸公司已成为本公司利润的重要来源之一。

　　收购平湖热电厂所持造纸公司30.40%的股权的定价是在净资产的基础作适当的溢价。造纸公司2002年12月31日的净资产额为11,289.61万元，对应30.40%股权的净资产额为3,432.04万元，以4400万元购入，溢价28.2%。已于2003年3月5日签订股权转让协议。收购及增资完成后，本公司从事包装纸板生产销售的主营业务实力得到进一步加强，经营业绩得到相应的提高。　　

　　三、 询价区间和估值定价

　　询价区间

　　发行的询价区间为3.75元/股-4.16元/股，此价格区间对应的以本次发行后总股本计算的市盈率区间为15.63-17.33倍。

　　估值定价

　　目前国内A股造纸类上市公司两极分化比较严重，部分企业已不具有比较价值，同时造纸类上市公司估值水平差异很大，以市盈率为例，A股上市的华泰股份和晨鸣纸业2006年只有8.4倍和8.5倍；而在香港上市的玖龙纸业(2689.HK)和理文造纸(2314.HK)却有16-20倍；EV/EBITDA倍数也有50%以上的差异。从主营业务产品属性来看，景兴纸业同香港上市玖龙和理文以及国内上市的山鹰纸业(600567)最具可比性，因为这4家公司主导产品都是箱板纸，而且生产基地和产品市场也都在国内。考虑到公司新增产能将于07年中期开始逐渐释放，我们选取07年动态市盈率作为比较标准。我们认为应该在两者市盈率(理文07年动态市盈率分为15x，玖龙07年动态市盈率为17x)的基础上给予一定折扣，而山鹰(07年动态市盈率为13x)的规模与公司相仿。综合考虑，给予公司2007年12-15倍的动态市盈率水平较为合理。

　　综合来看,公司上市后的合理价格区间在4.2-5.25元左右。