潞安环保：预计首日定位为12.8-14.0元左右

　　投资要点

　　煤炭产量：潞安环保拥有五阳煤矿、漳村煤矿、王庄煤矿、常庄煤矿4个矿，五个洗煤厂。2003年~2005年煤炭产量1619万吨、1780万吨、1871万吨，由于募集资金投入的逐年达产，预计2006年~2008年生产原煤1924万吨、2114万吨、2494万吨，同比增长7.25%、9.88%、17.98%。

　　煤炭价格：2003年～2005年潞安煤业的煤炭均价分别为164.53元/吨、218.52元/吨、283.97元/吨；预计2006年~2008年煤炭均价329元/吨、320元/吨、305元/吨。

　　煤炭业绩：2003年~2005年潞安环保主营业务收入分别为26.49亿元，41.96亿元和56.99亿元，同比增长58.4%和35.8%。三年的毛利率分别为32%，34%和33%。对应净利润分别为2.61亿元、4.39亿元和7.01亿元。如果考虑IPO发行2.0亿股，摊薄后03年~05年EPS分别为057元、0.67元和1.06元。

　　.公司募集资金使用：公司此次募集资金主要用来收购屯留煤矿和采购综采设备，提供600万吨产能，这为公司煤炭开采打开空间。另外，公司未来煤焦化工，具有基础。

　　公司盈利预测：虽然煤炭价格在06年处在高位运行并呈现小幅回落，但考虑到屯留矿陆续投产，潞安煤种个体价格差异，以及，煤焦化在06年后陆续产生效益，我们预测公司06年、07年、08年EPS分别为1.09元、1.22元和1.43元。

　　公司估值：通过DCF估值，公司目标价分布区间为17.27——24.15元；通过P/E估值公司在二级市场的定价区间为10.9-14.23元，和P/B法综合估值，我们认为公司在二级市场未来一年的波动区间为11.21-18.17元。通过综合比较，我们建议公司询价区间10.5~11.5元；预计首日定位为12.8~14.0元左右。

　　一、公司估值

　　1、公司经营假设

　　公司主要从事煤炭的采掘、加工和销售业务。公司下属五阳煤矿、漳村煤矿、王庄煤矿、常村煤矿4个矿。公司首次发行后，将购买屯留矿项目和5套综采设备。我们预测公司未来业务假设如下：

　　2、绝对估值

　　我们采用自由现金流的贴现模型对公司进行绝对估值，估值的参数如下：

　　通过使用WACC加权平均计算的资本成本，对公司进行绝对估值，得到公司每股价值为17.64。

　　3、相对估值

　　我们预测公司06年每股收益为1.09，07年每股收益为1.22，08年每股收益为1.43元。如果给公司PE 10~13倍左右，对应目标在10.9元~14.23元之间。

　　4、公司的合理价值

　　比较DCF、P/E和P/B法综合估值结果

　　(1)过DCF模型，当WACC取值10.00%——13.00%时，公司目标价分布区间为17.27——24.15元；

　　(2)通过P/E横向比较，公司在二级市场的合理市盈率区间为10-13倍，按预测的2006年每股收益1.09元计算，公司在二级市场的合理定价区间为10.9-14.23元；

　　(3)通P/B横向比较，公司在二级市场的合理市净率区间为1.68-2.61倍，按预测的2006年每股净资产6.96元计算，公司在二级市场的合理定价区间为11.21-18.17元。

　　通过DCF估值，公司目标价分布区间为17.27——24.15元；通过P/E估值公司在二级市场的定价区间为10.9-14.23元，和P/B法综合估值，我们认为公司在二级市场未来一年的波动区间为11.21-18.17元。通过综合比较，我们建议公司询价区间10.5~11.5元；预计首日定位为12.8~14.0元左右。

　　二、公司基本情况

　　公司所属潞安矿区煤田位于沁水煤田东部边缘中段，地跨长治市管辖的长治市郊区和潞城市、襄垣、屯留等区市县，面积约1,334k㎡，煤炭地质储量144.79亿吨。其中公司生产矿井。现开采3号煤层，平均厚度6.3m，剩余可采储量12.08亿吨，可均衡生产64.57年。为天然的优质无烟煤和贫瘦煤，主要用于电力动力煤和冶金喷吹煤。

　　1、公司资产

　　公司现有的核心资产包括4个生产煤矿、5个选煤厂，分别是：五阳煤矿、漳村煤矿、王庄煤矿、常村煤矿及其配套的4个选煤厂和石圪节选煤厂。公司主力矿井总的核定生产能力为1,860万吨/年；2003年~2005年煤炭产量1619万吨、1780万吨、1871万吨，煤炭实际销售量1610万吨、1747万吨、1794万吨。

　　公司2003年~ 2005年的煤炭平均售价分别为164.53元/吨、218.52元/吨、283.97元/吨。同比上涨13.25%、32.81%、29.95%，公司煤炭价格涨幅基本与全国煤炭行业的平均涨幅一致。2006年1~4月平均潞安集团煤炭销售价格328元/吨，2006年煤炭均价再次上涨了15.51%。

　　公司募集资金用于对屯留矿井在建工程的收购和续建,屯留矿一期2006年下半年投产,形成280万吨的产能,二期320万吨产能将于2007年末形成产能.同时募集资金购置五套综采设备,其中两套为屯留矿投入,其余三套大型综合裁决设备将作为老矿扩产投入,预计能增加240万吨产能。

　　2、公司收入构成

　　公司主导产品结构合理、高附加值的喷吹煤市场占有率较高。公司开采煤层的主要煤种为瘦煤、贫瘦煤、贫煤；目前公司经营的主导产品包括混煤、洗精煤、喷吹煤、洗混块等4大品种以及焦炭产品，下游主要客户包括电力、冶金、焦化、化工等行业。

　　公司煤质的主要特征为“两低、两高、两好”，即“两低”：低灰，精煤灰分<9.50%；特低硫，全硫St,d<0.50%。“两高”：发热量高，各品种低位发热量>25MJ/Kg；灰熔点高，ST>1400℃。“两好”：可磨性好，HGI>80；热稳定性好，Ts+6>90。

　　公司主要销售市场包括华东、华中、华南、华北及西南等地区17个省市500多家常年客户，另向日本等国家出口。近3年，公司混煤比重保持稳中略增的趋势，而喷吹煤比重呈现良好的上升态势，对应的洗精煤(炼焦配煤)销售总量则随焦化行业景气下降而有所降低。

　　三、煤炭行业宏观运行

　　1、近年煤炭行业原煤需求增长率迅速回落到8.7%，而供给在高毛利率的刺激下依然高涨

　　原煤产量：2005年，全国煤炭原煤产量累计完成21.13亿吨，同比增加1.69亿吨，增长幅度为8.01%。相对于2000年9.98亿吨，翻了一倍，年复合增长率16.2%。五年增量11.15亿吨，已经接近美国全年煤炭产量12亿吨，煤炭需求增长强劲。但原煤需求在经历了03年、04年、21.64%高速增长后，2005年增长速度明显回落，预计2006年原煤需求为24亿吨，同比增加2.87亿吨，增长率仅为13.5%。而供给的增长速度没有明显的减弱，从国家统计局样本(全部国有煤矿和500万元收入的煤矿)来看近几年均保持在15%左右，而主要需煤行业的增长率回落，将使煤炭价格面临调整。

　　06、07年煤炭需求增长保持在8.7%左右。来一段时间我国首

宏观调控的影响，原煤生产增长率将小幅度下降，预计保持在85%~9.5%之间，由于生产基数加大，虽然增长率有所下降，但需求绝对增加值将年均近2亿吨，煤炭增量对产能增长要求强烈。

　　2、需求增速回落，供给增速加快——预计06、07年煤炭年均价格将出现回落，08年有望恢复上涨

　　根据对国内煤炭价格1999年煤炭年均价到达低点仅为117.7元/吨触底反弹，开始长达五年的上涨，2005年12月煤炭价格高达338.3元/吨；吨煤净利润利润从1999年-1.7元/吨，上升到2005年12月31.3元/吨，。煤炭价格在经历03年、04年、05年9.7%、30.2%和28.74%高增长后，我们预测2006年价格回落3%~5%，2007年回落7%，08年有望恢复上涨。

　　3、吨煤利润将面临调整

　　煤炭行业1999年吨煤利润是-1.7元/吨，2000年煤炭行业吨煤利润为0元/吨，2001年煤炭行业盈利越过保本点达到4.3元/吨，煤炭行业吨煤利润经历了2002年~2005年的年均63%高增长，2005年达到了30.5元/吨，我们判断2006年、2007年吨煤利润将随煤炭价格回落逐步回落，2008年将恢复上升。

　　4、原煤整体市场价格出现下行，但不同煤种互有涨跌

　　(1)煤炭中转港秦皇岛价格2006年二季度进入淡季

　　(2)山西省煤炭价格变化

　　山西坑口煤炭价格二季度小幅度调整，西山煤电所在故交地区、兰花科创所在晋城地区、国阳新能所在眼圈地区煤炭价格平稳,个别地区价格出现小幅度回调。预示煤炭行业季节性调整将逐渐展开。

　　(3)国际煤价小幅波动

　　国际煤炭价格2004年7月1日达到6年内最高价格62.9美金/吨后，开始缓慢回落，2005年8月跌破50美金/吨，9月份基本保持在47美元/吨，进入10月份煤炭价格持续下行，11月3日煤炭价格出现05年煤价最低点40.05元/吨。已经基本回落到过去05年以前的最高位。截至2006年8月24日，国际煤炭价格为49.05美元/吨。预计2006年国际动力煤的价格在50美金左右。

　　(4)煤炭价格整理小幅下行

　　近年煤炭行业原煤需求增长率迅速回落到8.7%，而供给在高毛利率的刺激下依然高涨，预计增速为12.6%，煤炭价格在经历03年、04年、05年8.7%、30.2%和25.6%高增长后，我们预测2006年价格回落3%~5%，2007年回落7%。但不同煤种涨跌有差异。

　　(5)煤炭生产成本变化成为近期影响业绩的主要因素

　　煤炭在高位平稳回落后，生产成本成为近期影响业绩的主要因素。煤炭生产成本随着国家对安全投入和原材料的提高而提高。煤炭全行业价格和成本的价差，在2005年4、9月曾经达到最高119元/吨和118元/吨。随着成本的快速上涨，两者差有所减少，2005年12月差价81元/吨，2006年1~2月为86元/吨，5月由价格成本差为为97.3元/吨。

　　四、公司募集资金使用

　　1、募集资金的投资屯留矿项目---为公司立足煤提供基石

　　公司此次募集资金投资投向之一：收购与续建屯留矿。屯留矿井规划总规模为600万吨/年，实施分期建设，滚动发展项目总投资为16.5亿元。一期工程投资10.5亿吨，建设规模为270万吨/年，预计于2006年下半年完工投产，预计在2007年初项目生产规模可达到300万吨/年；二期，其中二期工程投资为5.7亿元，产能330万吨，预计于2008年达产。

　　该矿井项目地质储量A/B/C/D级为15.28亿吨；工业储量A/B/C/级为12.79亿吨，其中A/B/级为6.34亿吨，占工业储量的49.62%；矿井设计储量为9.27亿吨，其中3#煤层8.66亿吨；设计可采储量为6.88亿吨，其中3号煤层6.41亿吨，占93.2%。按生产能力为600万吨/年。矿井服务年限为81.8年；按3号煤层计算为76.3年；按工作面条带排出，共80.9年。

　　其开采的煤炭属特低硫、低磷、中灰、高热值、高熔点灰分之贫煤(有少量无烟煤)，产品主要是优质的动力和化工用煤，具有较强的市场竞争能力。项目于2008年达产600万吨/年时，预计可年实现销售收入135,160万元，考虑到新建矿井人员负担轻，按吨煤35元/吨利润(潞安集团现阶段吨煤利润29元/吨)，税后利润21,163万元；项目投资回收期(税后)8.03年，内部收益率(税后)13.12%，投资利润率15.7%。

　　2、购置五套综采设备：有助于减员增效、提高产能

　　根据公司募集资金使用计划，募集资金投向之二：购置的五套综采成套设备。这些设备拟用于更新王庄、常村和漳村三对矿井设备，其余两套将装备正在建设中的屯留煤矿。该项目总投资30240万元，项目资金缺口2240万元将通过自有资金和银行贷款解决。综采装备水平提高后，可进一步提高该公司的煤炭生产能力，达到减员增效的目的。

　　据公司招股意向书显示，新设备可使综采工作面的平均单产由现在的260万吨/年提高到320万吨/年，产量增加23%。现有矿井投入三套设备后，年产量将增加180万吨。按公司最近三年平均售价225.27元/吨计算，每年新增销售收入40,548万元，三套设备每年为公司新增净利润3,442.52万元。

　　五、公司竞争优势

　　1、煤炭资源丰富

　　资源储备是煤炭企业生存和发展的基础，也是煤企核心竞争力之一。潞安环能主力矿井均位于潞安矿区煤田，该煤田位于沁水煤田东部边缘中段，地跨长治市管辖的长治市郊区和潞城市、襄垣、屯留等区市县，面积约1334平方公里，煤炭地质储量144.79亿吨。

　　公司现有的4个煤矿可采储量12.08亿吨，综合储采比在65年左右，显然公司具有大规模开发、可持续发展的资源优势。此外，根据国家整顿关闭小煤矿、组建大型煤炭企业集团和提高煤炭产业集中度的政策，公司在长治市当地及其他地区具有整合地方煤炭资源的机遇和优势，这将进一步扩大公司资源储备。

　　根据公司目前开采能力，和已有煤矿可采储量，公司能够连续开采60年以上。相对其他上市公司，考虑IPO顺利完成，公司每股对应资源量1.83吨/股，在煤炭类上市公司中，居于前列。

　　2、科技自主创新，并拥有高附加值产品

　　公司煤炭生产采用的综采放顶煤主导技术，领先于世界同行业同类技术3～5年。由公司现主要技术研发力量承担的国家级技术创新项目“综放大断面沿空留巷技术研究”,被原国家经贸委认定为“‘九五’技术创新优秀项目”，并获2001年度煤炭工业十大科技成果奖；发行人研发的“潞安矿区煤巷锚杆支护成套技术”，达到国际先进水平，获2001年度煤炭工业十大科技成果奖；公司研发的“综放提高采出率研究”课题，其关键技术“综放低位放顶煤老塘浮煤回收装置”，取得国家专利权，整体技术达到国际先进水平，获2001年度煤炭工业十大科技成果奖；发行人研发的“矿用隔爆型开关磁阻电动机调速系列产品”，是应用高新技术提升传统产业的一大亮点；公司与科研院所和国内多家钢铁厂联合，试验成功了“潞安”煤(烟煤)的高炉喷吹技术，成为国内喷吹煤新产品开发和应用上的一个新突破，这为占领市场高附加值产品提供保障，避免低附加值煤炭产品市场价格波动影响。

　　3、生产效率位居前列

　　从集团口径而言，潞安矿业集团由于人员相对较少，煤炭生产工效较高、社会负担较轻。因此，其综合效益位居山西同类企业前列。无论从工效、员工工资、还是主业盈利能力而言，潞安矿业集团均位居山西同类企业前列。根据山西省煤炭工业局、中国煤炭资源网统计的山西5大煤炭企业集团劳动、工资、经营财务等综合数据显示：2005年底，集团口径职工总人数为41065人，在山西5大煤炭集团(大同、焦煤、阳泉、晋城、潞安)中，人数最少，但原煤生产的工效最高。

　　4、已有资产具有较强盈利能力

　　与煤炭行业上市公司相比，公司产品毛利率水平在35.6%,高于行业平均水平。但是公司目前净资产收益率为45.32%，远远高于上市公司盈利水平。

　　五、煤价回落预期下煤炭资源与估值

　　1、煤炭上市公司资源比较

　　2、煤炭上市公司05 年和06 年1 季度年度基本数据

　　3、煤炭行业国际估值比较——中国煤炭行业估值水平处于低位

　　通过煤炭行业的国际估值比较，我们发现，在煤炭资源相对丰富的美国、俄罗斯、澳大利亚、新西兰，煤炭行业的整体估值的PE水平在10~20倍左右，而PB值的差异比较大。如果用PE或PB值来衡量，中国的煤炭行业的估值都处在较低水平。从煤炭行业市盈率与市场平均市盈率比值来看，美国、澳大利亚、印度等主要产煤国，煤炭行业市盈率是本国平均市盈率1.27倍、0.92倍、1.08倍，而中国煤炭行业相对于市场平均折价0.71严重低估，仅仅高于俄罗斯。即使按市净率，中国煤炭行业市净率是市场市场平均水平的1.3倍，低于美国的1.58倍。

　　4、中国煤炭行业个股的估值比较

　　六、公司发展战略

　　公司战略发展目标，壮大煤炭主业，发展煤炭深加工，调整产业结构，优化产品结构，提高产品附加值，实现规模化优势发展，扩大市场占有率。为此，公司已经储备一些煤焦化工技术。

　　1、立足煤

　　公司未来瞄准国际一流水平，以矿井生产自动化为目标，逐步实现综采重型化、掘锚一体化、主运输集控化、辅运输快捷化、地质勘探精细化、洗选装备模块化、监测监控智能化、高度指挥信息化。坚持科技进步，以高新技术应用和转化为手段，建立和完善适应潞安特殊地质条件下的集约高效生产配套技术体系；坚持安全发展观，以人为本，建立完善以本质安全为保障的质量标准化精品矿、精品队、精品人，实现牢固的长效安全，以绿色开采为内涵，提高资源回收率，最大限度降低井工开采对环境的影响，实现和谐发展和可持续发展。到“十一五”末，全公司煤炭生产规模再上新台阶达到3000万吨/年，煤炭销售收入达到100亿元以上，全员工效达到30吨/工，综采单产和综掘单进实现新跨越，其它相关经济指标也都位居国内同行业前列。漳村矿建成600人的生产自动化矿井，王庄矿、常村矿、五阳矿以及上市后收购的屯留矿建成中国煤炭工业现代化矿井的典范。

　　2、超越煤

　　公司未来紧紧围绕，建立山西煤化工生产基地的目标，按照“发展大产业，培育大基地，做强大园区，建设大项目”要求，全面运用国际先进的理念进行设计、选型、施工、生产和管理建设潞安环能煤化工循环经济园区；按照走循环经济发展道路要求，以“焦炉建设大型化、煤气制甲醇无催化和综合利用高效化”为突破口，以与天脊合作生产的60万吨甲醇项目为平台，积极研制掌握大型捣固环保焦炉建设、焦炉煤气甲醇、二田醚以及煤化工联产等新型煤化工核心技术，在园区内形成大型煤焦油加工、焦炉气制甲醇和二甲醚、苯酚、

甲醛、萘等多种精细化工

能源产品共同发展的新格局，实现“三废”综合治理和利用；按照产权多元化发展道路要求，以产业集群发展为载体，充分发挥国有大型企业的技术、管理、品牌、资金以及资源等优势，通过兼并、收购、控股、参股等手段整合周边焦化企业，走出一条产业规模化、产品多元化、产权多样化的新型煤化工发展模式。力争到“十一五”末，潞安环能煤化工循环经济园区焦炭年生产能力达到350万吨，甲醇60万吨、二甲醚40万吨、焦油15万吨、粗苯5万吨、销售收入70亿元，实现利润8.5亿元，成为山西煤化工生产的重要基地。

　　七、公司风险

　　1、屯留矿井投产后盈利预期不确定性风险

　　根据公司招股意向书明示，公司本次募集资金的投资项目屯留矿井收购与建设项目的盈亏平衡点是2007年当项目产量达到130万吨/年时，项目将实现盈利，以后项目效益将随着产量的增加而提高。由于新矿投产到达产需要1-2年培育期，同时，新矿正常投产需要有权部门核定产能、核发生产及安全许可证；因此，任何该等事项的进展都可能影响其盈利预期。但我们看好屯留煤矿发展前景，认为该矿井是公司未来主要利润增长点。同时，屯留矿井项目达产后预计全员效率将达到41.77吨/工，远高于现有矿井生产效率。显然，较低的负担与较高的单位工效将使屯留矿井成为公司未来的最大亮点。

　　2、屯留矿井涉及的采矿权将可能导致公司增加巨额资本性支出

　　屯留矿井设计储量为9.27亿吨，其中3#煤层8.66亿吨；设计可采储量为6.88亿吨，其中3号煤层6.41亿吨，占93.2%。目前，公司并未取得该矿井的采矿权；未来，公司将用自有资金对屯留矿井涉及的采矿权向国家有权处置该等采矿权的部门购买。因此，屯留矿井采矿权购买需要增加公司巨额资本性支出。我们认为，公司购买后该等采矿权后，其实际拥有的权益资源储备将大幅度增加。在现有采矿权定价机制下，公司仍旧可能以较为低廉的价格获取资源储备。

　　3、煤炭行业景气下降及政策性成本上升的风险

　　由于近年煤炭行业固定资产投资增速过快，若其得不到合理控制，且安全整顿得不到落实，未来煤炭有效供给增量将可能快速释放，煤炭存在潜在供给过剩的风险。煤炭企业本身的资源、环境成本未进入价格体系，煤炭企业显然存在政策性成本上升的风险。但我们对国家关闭中、小煤矿，提升产业集中度的趋势持谨慎乐观态度。运能增量短期内难以再次“跳跃性”增长也将对煤炭供求总体平衡起强劲的支撑作用。我们认为：煤炭行业全成本核算，短期内固然可能适当增加企业成本，但从中长期来看，煤炭行业发展的根本基础将得到彻底改变。

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