G南玻：07年获利大幅增长60%以上

　　

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　　我们判断2006年将是未来三年内大陆玻璃行业景气低点。惟考量07~08年玻璃需求出现＂非预期增长＂可能性小，认为景气将持续小幅回升(景气大幅回升可能性小)。

　　随着南玻浮法玻璃产能全国性布局完成，2006~2008年进入全面深加工阶段，深加工玻璃业务比重迅速提高伴随总体规模扩张，导致公司毛利率和主营收双提升，2007年将进入爆发性增长阶段..南玻浮法产能2004年~1Q2006扩张了250%以上，CF亦同步扩张250%以上，而工程玻璃产能扩张进度相对滞后于浮法产能之扩张，惟2007~2008年工程玻璃产能大幅扩张。预计2006~2008年工程玻璃主营收增速分别为22.6%、56.7%、33.3%。

　　预计2006、2007、2008年南玻净利润YoY分别增长21.5%、63.7%、24.0%，EPS分别为人民币0.38、0.62、0.77元，以2006年/8/24收盘价计算，B股P/E分别12.94、7.90、6.37倍，估值明显偏低，建议强力买入，12个月目标价为HKD$7.68，上涨空间为60%; A股P/E分别19.82、12.10、9.76倍，估值亦偏低，建议买入，12个月目标价为人民币9.30元，上涨空间为24%。

　　随着南玻浮法玻璃产能全国性布局完成，2006~2008进入全面深加工阶段，深加工玻璃业务比重迅速提高伴随总体规模扩张，导致公司毛利率和主营收双提升，2007年将进入爆发性增长阶段

　　2004~2005年南玻开始跨区域实施全国性布局计划，主要以扩大浮法玻璃产能为主，随着2006年成都浮法1、2线相继投产，浮法玻璃产能全国性扩张、布局告以段落，2006~2008年南玻将进入全面深加工阶段(参见表1)，尤其是2006年10月东莞550万工程玻璃投产后，深加工玻璃业务比重迅速提高伴随总体规模扩张，导致公司毛利率和主营收双提升，2007年将进入爆发性增长阶段。

　　观察图1，南玻浮法产能2004~1Q2006扩张了250%以上，CF亦同步扩张250%以上，而工程玻璃产能扩张进度相对滞后于浮法产能之扩张，惟2007~2008年工程玻璃产能大幅扩张，2008年工程玻璃产能将比2006年扩大一倍。考察南玻2005~2006年获利增长远落后于产能增长，我们认为主要原因是大陆玻璃行业景气自2004年以来逐步回落以及南玻的玻璃深加工比例降低(浮法产能扩张大于深加工玻璃扩张)。

　　我们用浮法主营收占公司主营收的比重衡量南玻的深加工程度(参见表2)，显示未来三年南玻的深加工程度不断提高。

　　我们判断2006年将是未来三年内大陆玻璃行业景气低点，2006年普通浮法玻璃行业面临全行业亏损，这将对2007年新增产能的释放构成强烈压制。惟考量07~08年玻璃需求出现非预期增长可能性小，因此认为景气将持续小幅回升。

　　通过对1986年以来大陆玻璃行业景气的分析(参见图2)，结合大陆玻璃行业集中度低(导致市场完全竞争格局)、玻璃生产线建设周期短(仅需1~1.5年)等特点，我们可以得出以下几条重要规律及结论：

　　1)影响大陆玻璃市场景气包括两个最重要的因素：新增产能投放、固定资产投资增速的变化(预期内变化及非预期变化)。

　　2)大陆玻璃行业周期为5年左右，非预期的需求增长周期内的景气波动远大于平稳预期增长周期内的景气波动。

　　3)玻璃全行业利润周期性将出现亏损，这对新增产能投放构成最强力制约。

　　据此我们判断，2006年将是未来三年内大陆玻璃行业景气低点，2006年普通浮法玻璃行业面临全行业亏损，这将对2007年新增产能的释放构成强烈压制。惟考量07~08年玻璃需求出现非预期增长可能性小，因此认为景气将持续小幅回升(景气大幅回升可能性小)。

　　研判南玻浮法玻璃业务毛利率在1Q2006达到未来三年的最低点，2H2006~2007年将回升至25%左右。

　　1Q2006南玻浮法玻璃业务毛利率为13.5%，为近年来最低点，我们认为这将是未来三年的最低点。短期看，2H2006南玻深圳浮法1线冷修结束将导致毛利率回升(冷修时，折旧等1线的成本全部计入)，预计2H2006的毛利率将基本与2Q2006的25%持平；长期看，我们认为行业景气有望在2007年出现明显回升，保守预计毛利率将会维持在25%左右。

　　1H2006奥运订单及

建筑节能推广导致工程玻璃需求大幅增长，南玻工程玻璃业务出现产能不足状况，因此2H2006南玻工程玻璃业务营收增长有限，2006/10东莞线的投产将使南玻2007年工程玻璃营收、利润大幅增长。

　　1H2006南玻工程玻璃营收YoY大幅增长39%，奥运订单及建筑节能推广导致工程玻璃需求大幅增长，南玻工程玻璃生产线满负荷生产。惟认为2H2006工程玻璃业务增速将明显放缓至15%，产能不足为主要的增长瓶颈。惟认为2006/10东莞线的投产将使南玻2007年工程玻璃营收、利润大幅增长。

　　南玻CF3、CF4分别在2006/07、12投产，CF生产能力将增至7万片

　　南玻CF3、CF4线分别在2006/07、12投产，南玻CF生产能力将增至7万片，按照每片价格USD$50计算，预计2006~2008南玻精细玻璃主营收分别为5.31亿、6.32、6.92亿，YoY分别增长14.19%、19.02%、9.49%。

　　新

能源业务方面，超白玻璃生产线将成为2007、2008年另一重要利润增长点，预计分别将带来营收5.06亿、6.32亿；太阳电池片及硅原料业务未来能见度仍低，预计08年之前该部分业务对南玻业绩无贡献。

　　南玻250T/D的超白玻璃生产线预计将在2006年底投产，按照8000元/吨售价计算，预计成为2007、2008年另一重要利润增长点，预计分别将带来营收5.06亿、6.32亿。太阳电池片及硅原料业务前景未来能见度仍低，预计08年之前该部分业务对南玻业绩无贡献。

　　预计2006、2007、2008年南玻净利润YoY分别增长21.5%、63.7%、24.0%，EPS分别为人民币0.38、0.62、0.77元，以2006年/8/24收盘价计算，B股P/E分别12.94、7.90、6.37倍，估值明显偏低，建议强力买入，12个月目标价为HKD$7.68，上涨空间为60%; A股P/E分别19.82、12.10、9.76倍，估值亦偏低，建议买入，12个月目标价为人民币9.30元，上涨空间为24%。

　　预计2006、2007、2008年南玻净利润YoY分别增长21.5%、63.7%、24.0%，EPS分别为人民币0.38、0.62、0.77元，以2006年/8/24收盘价计算，B股P/E分别12.94、7.90、6.37倍，估值明显偏低，建议强力买入，12个月目标价为HKD$7.68，上涨空间为60%; A股P/E分别19.82、12.10、9.76倍，估值亦偏低，建议买入，12个月目标价为人民币9.30元，上涨空间为24%。

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