G深赤湾：内部管理改善外部环境 变化提升品质

　　公司内外部环境均在发生变化

　　预计招商局(资讯 行情 论坛)国际会对其旗下的赤湾港、蛇口港和妈湾港进行整合，另外公司所处港区目前正在建设前海湾物流园区，同时公司方也将继续发展完善珠江三角洲地区的驳船网络。

　　产能虽有扩充，但竞争形势严峻

　　公司目前集装箱方面的新增产能仅有06年底将投产的妈湾港7#泊位，东莞地区的散货泊位将在08年陆续投产，而周边港口建设速度不断加快，公司未来再获得新泊位将有较大的难度。

　　估值具有吸引力，建议增持

　　公司目前股价相当于07年每股收益的12.1倍和每股净资产的3.2倍。我们按照16倍的目标市盈率和4.2倍的目标市净率，得出公司12个月目标价为16.96元，建议“增持”。

　　通过软环境改善提升公司业绩

　　深圳西部的大铲湾码头预计在07年底开始投入使用，届时对同处该区域的赤湾码头、蛇口码头和妈湾码头将造成威胁，我们预计招商局国际会对其旗下的上述三个进行整合，以应对来自大铲湾码头，乃至深圳东部码头的竞争。另外公司在基本没有新泊位投产的情况下，将充分利用目前正在建设的前海湾物流园区来争取更多的货源，同时公司也将继续发展完善珠江三角洲地区的驳船网络，发挥公司地处珠江入海口的便利位置优势。预期公司06-08年分别实现每股收益0.97元、1.06元和1.13元。

　　建议增持

　　公司目前价格分别相当于06年每股收益0.97元的13.2倍和07年每股收益1.06元的12.1倍，分别相当于06年每股净资产3.75元的3.4倍和07年每股净资产4.06元的3.2倍。考虑到目前其它港口类上市公司的平均市盈率水平为12-48倍，我们按照16倍目标市盈率和07年每股收益1.06元，得出12个月目标价为16.96元，该价格相当于07年每股净资产预期的4.2倍，该价格与目前股价相比有32.0%的上涨空间，位于凯基追踪

　　公司内外部环境均在发生变化

　　公司与蛇口港区、妈湾港区和即将建成的大铲湾港区都地处深圳西部的珠江入海口处，通常被合称作西部港区，相应地处深圳市东部的盐田港(资讯 行情 论坛)区则被称作东部港区。大铲湾一期泊位预计在07年底即可投入运营，这将对其它西部港区的港口造成一定的分流影响，而恰巧蛇口港、妈湾港和赤湾港的实际控制人均为招商局国际，因此招商局国际很有可能对上述港区进行整合，以应对大铲湾和东部港区的竞争。虽然目前一切尚不明朗，但至少这是可以期待的可能提高公司竞争力的举措之一。

　　另外，公司所处的西部港区目前正在建设前海湾物流园区，其中5万平方米的仓库预期可在近期内陆续投入使用，这将改变深圳西部港区没有物流园区的现状，并将加强了公司提供配套服务的能力，同时也可以吸引中小货主，扩大公司货源范围。在产能扩充相对减慢的情况下，公司方也表示会充分利用地处珠江入海口的优势，完善珠江三角洲地区的驳船网络，力争得到更多的货源。

　　虽然产能扩充缓慢，但吞吐量仍可保持增长

　　公司未来2-3年内产能扩充速度将明显减慢，目前集装箱方面仅有妈湾港的7#泊位将在06年底投产，散货方面东莞的泊位将在08-10年陆续投入使用，届时也可为公司留出更多岸线进行集装箱装卸。虽然相较周边即将投产的大铲湾码头而言，公司的产能扩张速度要缓慢得多，但是预计公司将着力争取包括小型货主和珠江沿线货主在内的新货源，因此预计公司吞吐量将保持平稳成长，预期赤湾港区和妈湾港区06-08年集装箱吞吐量复合增长11.2%。

　　另外，公司散货吞吐量也开始恢复增长，待东莞散货泊位建成后，预计可保证公司未来5-10年内散货吞吐需求的增长，公司散货吞吐量增长受产能抑制的状况将不复存在。预计公司06-08年散货吞吐量复合增长10.3%，散货对收入的贡献也将有所增长。

　　估值具有吸引力

　　公司目前股价分别相当于06年和07年每股收益预期的13.2和12.1倍，分别相当于06年和07年每股净资产预期的3.4和3.2倍。我们预计公司06-08年分别实现每股收益0.97元、1.06元和1.13元，06-08年净利润预期复合成长7.6%，与同类上市公司成长性基本相当，然同类公司06和07年平均市盈率水平分别为19倍和16倍，相比之下公司估值水平明显偏低，股价具有相当的吸引力。

　　难以取得新的集装箱泊位

　　虽然公司同时经营集装箱装卸业务和散杂货装卸业务，但是因为集装箱装卸业务的获利能力要远高于散杂货业务，而且公司在投资了东莞的散杂货泊位后，至少可以满足未来5-10年的散杂货需求增长，因此投资新的集装箱岸线泊位是公司当前的迫切任务。但是目前集装箱码头岸线资源属于稀缺资源，且大都被地方政府所掌控，深圳可建集装箱码头的岸线目前都已各有其主，公司参与的可能性几乎不存在，虽然公司方也一直在积极寻找其它集装箱港口作为投资标的，并且与北方的某些港口也进行了初步接触，但我们认为公司获得新泊位将有较大的难度。

　　竞争形势严峻

　　因为公司产能增长速度不若周边港口快，公司将面临比较强烈的来自周边港口的竞争。待07年底大铲湾逐步投产后，我们预计东部港区岸线资源的投放速度将快于需求的增长速度，因此港口产能利用率将出现下滑，公司也不可避免的受其影响，吞吐量增长预期会不断下降，在深圳市场占有率也极有可能开始下滑。另外，因港口供应增长快于需求增长，我们预计港口费率也将面临下滑的压力。王晓丹 杨毅 凯基证券