G成大：广发上市水到渠成 投资正当其时

　　投资性公司，多元化业务，广发投资对净利润贡献日益加大：经过多年来的业务发展和重构，G成大(资讯 行情 论坛)目前已经转化为以股权投资为主要收入的公司，目前公司持有的广发证券27.31%股份带来的投资收益分别对广发证券的投资已经构成公司最重要的利润来源，04、05年分别占当年公司净利润的比重分别是47.39%和57.86%。06年上半年占公司净利润的比重将进一步攀升。

　　上市将带来对广发证券价值的公允判断：广发证券凭借稳健的经营风格和积极进取的创新精神，经营业绩连续两年都在券商中排名前三甲,但净资本不足却严重制约其各项业务的发展，06年中广发证券的净资本额为20.15亿元，在已公布中报的主要券商中仅列第7位，补充资本水平从而为业务全面发展创造良好条件成了广发证券目前亟待解决的问题。上市对广发在中国证券行业的激烈竞争中脱颖而出，进一步确立市场领先地位有着极其重要的意义广发在目前选择借壳上市，是在一个恰当的时机选择了一个恰当的方式。

　　我们预计06年广发证券的营业收入在19.93亿元左右，净利润可望达到6.69亿元左右，不考虑广发证券借壳过程中的股本变化因素，每股收益0.335元。G成大按投资比例享有的投资收益为1.827亿元，合每股投资收益0.366元。

　　我们认为广发证券上市并剥离非证券资产后，其合理的PB在3.2倍以上，总市值在224亿元以上，G成大的广发股权价值约可提升到48.94亿元。

　　综合运用市净率和市盈率方法，G成大的合理估值在12.20—12.70元，目前的股价存在一定程度的低估，我们建议增持。

　　投资性公司，多元化业务，广发投资对净利润贡献日益加大

　　辽宁成大最初是在改组了辽宁省针棉毛织品进出口公司的基础上设立的，经过多年来的业务发展和重构，公司目前已经转化为以股权投资为主要收入的公司，旗下拥有16家子公司，包括广发证券在内的联营公司8家，其投资项目分布在纺织服装、外贸、医药连锁销售、商业、证券业等行业。目前公司持有的广发证券27.31%股份带来的投资收益分别对广发证券的投资已经构成公司最重要的利润来源，04、05年分别为公司带来2886万元和5030万元的投资收益，占当年公司净利润的比重分别是47.39%和57.86%。06年上半年广发证券实现净利润26702万元，辽宁成大按投资比例应享有的投资收益为7292.32万元，占公司净利润的比重将进一步攀升。

　　作为公司的本源业务，在遭遇美欧纺织品出口重新设限、人民币升值等多种不利条件的情况下，业务量方面继续保持了一定幅度的增长，05年实现进出口总额37123.50万美元,较04年增长5.88%。。

　　公司苦心经营的药业连锁网络目前已经初具规模，05年公司医药连锁销售取得元销售收入13.87亿元，公司致力于扩大医药连锁销售网络的建设，05年末已经拥有网点547家，在辽宁省已经确立了领先优势，但面临同行业竞争日益加剧，公司医药连锁产业毛利率呈现逐年下降的趋势。

　　2003年公司投资1.03亿元收购荷兰家乐福(中国)控股有限公司在辽宁省境内投资的商业企业35%股权，公司还与家乐福建立了长期战略合作伙伴关系,在国内商品的采购出口、物流配送及医药连锁零售等方面进行深层次的合作。此外公司通过参股百安居进入建材零售市场，通过与这些国际知名公司进行业务合作，公司确立了在东北地区大卖场领域的市场地位。

　　公司控股的成大生物主要从事生物药品研究与开发，在疫苗开发领域具备较强竞争实力，其研发的VERO细胞人用狂犬病疫苗，具备高效率、低成本的特点，属于国家“十五”期间重点支持的技术，05年成大生物实现销售收入2700万元，工业化疫苗生产基地已经正式投产，未来随着研究开发工作的进展和产业化长度的提高，有望成为公司利润的重要来源和公司价值提升的重要引擎。

　　上市将带来对广发证券价值的公允判断

　　过去的几个月，有关广发上市的各种消息和传闻始终波动着证券市场的神经，近日据媒体报道，广发证券借壳上市计划已获有关方面原则同意，尽管数度历经周折，广发的上市之路看来终于水到渠成。广发上市带来两大上市股东G成大和G敖东的股权投资的大幅度升值(关于G敖东，详见我们6月29日的报告：《G敖东：广发证券的借壳上市带来价值增值》，持有广发证券27.31%的股权的G成大的投资价值正越来越得到市场的认可。

　　广发上市水到渠成，补充净资本前景明朗

　　广发证券凭借稳健的经营风格和积极进取的创新精神，04、05年经营业绩连续两年都在券商中排名前三甲,且比之在很大程度上依靠背景深厚排名前两位的中金公司和中信证券，广发证券的优秀业绩的取得则来自于其成功的市场化运作和积极进取的经营风格。

　　今年证监会发布了《证券公司风险控制指标管理办法》，对证券公司经纪、自营、承销等各项业务的承接资格和承接规模都依据净资产和净资本状况做出了明确规定，确立了以净资本为核心指标对券商进行监管的原则。广发证券基本面情况优异，但净资本不足却严重制约其各项业务的发展，今年6月末广发证券的净资本额为20.15亿元，在主要券商中仅列第7位，补充资本水平从而为业务全面发展创造良好条件成了广发证券目前急需解决的问题。

　　广发借壳延边公路上市，为其公开募股创造了良好的条件，净资本的补充将全面提升广发证券的业务承接水平和抗风险能力。

　　对于广发证券而言，上市不仅意味着资本规模和业务承接能力的成倍提高，更有助于加速企业内部风险控制制度、财务制度等的完善，降低企业运营的风险，完善外部的和内部的约束机制，促进现代企业制度的建设。特别是在目前中国证券市场正经历历史性转折的关键时机，上市对广发在中国证券行业的激烈竞争中脱颖而出，进一步确立市场领先地位有着极其重要的意义，可以说，广发在目前选择借壳上市，是在一个恰当的时机选择了一个恰当的方式。

　　托管收购扩大规模，经纪业务市场份额迅速扩大

　　经纪业务：交易量随市场放大，市场份额稳定

　　在制度变革带来的市场投资机会日益显现的形势下，今年以来证券市场保持了持续火爆的态势，成交量和成交金额显著放大，06年上半年沪深证券市场股票基金累计成交38073亿万元，日均成交334亿元，较去年同期增长166.72%，其中成交量最大5月份单月的交易量就达到10903亿元，较05年同期增长了636%。

　　随着网点优势越来越为优质券商重视，接管问题券商的营业部，并在托管期结束后按一定价格或者条件获得这些网点资源，成为了优质券商拓展网点，加快在全国范围内布局的最有效和最低成本的扩张方式，部分经营状况良好，但原先主要经营区域局限、网点资源弱的券商，也因为托管了问题券商的营业部而得以突破以往的地域限制，在全国范围内的影响力大为提高。

　　广发证券一贯致力于通过收购兼并的方式扩大市场覆盖面，提高市场渗透程度，目前公司已经控股了广发华福证券(持股51%)、广发北方证券经纪公司(持股81%)及广发期货经纪有限公司(持股50%)

　　广发证券通过托管经营的方式获得了河北证券、武汉证券的53家营业部，改变了原来主要经纪业务集中在华南、华北和东北的局面，在华北和华中地区的实力迅速提升，广发证券继续致力于通过市场化收购的方式扩大规模，今年6月，经证监会批准，广发证券受让第一证券包括证券营业部在内的证券类资产并承接相关证券业务，而不承担第一证券的任何债权债务和经营损失，首创了市场化手段解决风险券商处置问题的范例。

　　通过托管和收购，广发证券的营业部数量已经增加到154家，在券商中仅次于中信(合并计算)和银河，位列业内第三。

　　今年1到6月，广发证券股票基金总交易量2185.18亿元，市场份额为3.70%，如果将公司托管和收购的三家券商的交易量合并计算，则公司的市场份额提高到4.95%，仅次于中信(合并计算)、银河、国泰和申万这四家传统的大型券商，在业内排在第5位。

　　投行业务向创新类券商集中，人才优势终将转化为胜势

　　6月IPO开闸以来，IPO、增发、企业债(含短期融资券)、可转债等各种市场融资渠道重新畅通，新股发行的节奏更是紧锣密鼓，06年A股市场融资规模有望突破1000亿元。

　　从6月以来的IPO市场的情况来看，创新类券商占据了大部分的市场份额，未来市场份额继续向优质券商集中将成为趋势。公司储备的IPO项目目前正在顺利推进，6月以来广发证券担任同洲电子、宏润建设、华峰氨纶三家公司的主承销，但由于受到净资本和公司背景的等原因的制约，在大融资额股票的承销领域仍处于相对劣势，公司31人的保荐人队伍在业内首屈一指，上市后融资渠道的拓宽将有效提高公司的净资本水平和公司在行业内的影响力，人才优势可望逐渐转化为胜势。

　　广发证券积极参与上市公司股改业务，截止6月末，共在62家公司的股改业务中担任保荐人，不仅取得了数量不菲的保荐收入，还为未来再融资等业务的承接开展创造了十分良好的条件。

　　自营业务盈利能力业内突出

　　广发证券的自营业务在证券业内一直独树一帜，即使在市场行情连续低迷的情况下，04年、05年仍分别实现了14244万元和7236万元的自营差价收入，06年以来随着股权分置改革走向深入和其他制度性变革的推进，证券市场转折已经来临，中国股市的投资价值得到迅速提升，自营业务重新成为券商重要的收入来源，凭借优秀的投资和研究团队，广发证券有望继续保持其在自营业务方面的突出的盈利能力。

　　创新业务开展情况良好

　　作为最早获批的创新类券商之一，广发证券的创新业务的开展已经全面走上轨道，集合资产管理业务目前已经推出广发理财2号和广发理财3号、在资产证券化产品方面则推出了莞深高速专项计划。

　　05年以来权证业务的开展为产品结构单一的中国证券市场注入了新的活力，权证业务不仅极大地活跃了市场，也为具备创设条件的创新类券商提供了重要的利润机会。05年广发在上市公司股权分置改革方案中设计了长江电力股本权证和武钢股份蝶式权证，权证产品创新能力获得市场的高度认同，在其它金融创新领域也处于业内领先地位，广发05年还通过创设武钢认购和认沽权证获得了可观的收益。

　　06年3月广发证券与法国兴业银行集团旗下的法兴证券签署金融业务合作备忘录，将法兴证券在衍生金融工具领域的技术系统优势和风险管理经验，进一步强化其在国内权证市场的领先地位。

　　控股基金公司锦上添花

　　广发证券持有广发基金48%股份，持有易方达基金25%股份，05年广发证券的投资收益达到1.81亿元，易方达基金管理公司管理的基金份额处于国内基金公司前三甲，而今年广发策略优选基金以184亿的规模创造中国股票基金首发新记录，一跃成为股票基金规模最大的公司，管理费收入也将随之成倍增加，两家基金公司的业绩的大幅度增长将大大提升广发证券投资收益。

　　盈利预测:06年EPS0.37元

　　除广发证券以外业务

　　我们预计G成大06年主营业务利润与05年基本持平，除广发以外的非并表投资带来的收益较05年提高10%左右，扣除广发投资收益的G成大06年净利润约为4275万元，合每股收益0.086元。

　　广发证券06年盈利预测

　　经纪业务收入：市场交易量预测：06年上半年沪深证券市场股票基金累计成交3.81亿万元，日均成交334亿元，较去年同期增长166.72%，预计下半年市场交易量将略低于上半年，但仍保持较高水平，保守估计全年股票基金交易量增长幅度以90%计，达到6.14万亿元。

　　市场份额：近年来广发证券依托其在广东等经济发达地区营业部的优势，市场份额不断提高，收购第一证券将进一步提高市场份额，我们以广发证券和第一证券上半年合计的4.02%的市场份额对其手续费收入进行预计。交易手续费收入平均费率0.20%。

　　投行业务收入：预计股改业务收入与05年基本持平，而证券承销将带来的收入以04年水平的80%计。

　　自营业务收入：05年末广发证券的股票持仓量(成本价)为13.49亿元，06年上半年广发证券充分把握了市场转折的机会，自营业务股票持仓量提高到15.56亿元，公司股票自营业务平均收益率以30%计，我们预计股票自营业务差价收入将达到4.67亿元左右，6月末债券和基金投资余额13.04，全年平均收益率以5%计，06年自营业务差价收入5.322亿元。

　　资产管理业务收入：预计06年广发证券资产管理业务平均规模在12亿元左右，平均管理费率1 %，实现资产管理业务收入1200万元。

　　投资收益：预计广发基金和易方达基金为公司带来的投资收益合计较05年提高60%。

　　融资融券业务利息收入：假设公司四季度起获准开展融资融券业务，年内平均投入资金规模5亿元，年利率以8%计算，预计可取得此项利息收入1000万元。

　　营业费用：市场行情的走好，营业收入的提高也将带来员工工资性收入和其他相关费用的较大幅度提高，预计06年全年营业费用10.62亿元左右。

　　我们预计06年广发证券的营业收入在19.93亿元左右，净利润可望达到6.69亿元左右，不考虑广发证券借壳过程中的股本变化因素，每股收益0.335元。G成大按投资比例享有的投资收益为1.827亿元，合每股收益0.366元。

　　合计盈利预测

　　综合以上两项目，G成大06年每股收益0.45元

　　合理股价12.20—12.70元，建议增持

　　广发证券借壳延边公路上市。延边公路可能通过向广发证券定向增发而购买广发证券的全部资产，而后将公路资产逐渐剥离。借壳后成大第一大股东的地位可能会被G敖东取代，但凭借其目前的股权，成大仍是广发证券借壳上市的最大受益者之一。

　　目前G成大持有广发证券5.462亿股，占广发总股本27.31%，G成大自身总股本4.9845亿股，每股G成大含1.096股广发证券。

　　动态市净率法

　　通过考察中信证券和经过了重组后的宏源证券的市值，可以为我们评估广发证券上市后的市场价值提供有益的参考，目前中信证券06年动态PB约3.32倍，而宏源证券虽然在业务规模和盈利能力上远逊于中信，但由于可能成为

建银投资整合旗下证券类资产的平台，未来的资产注入可能性较大，市场仍给予3.06倍的动态PB。

　　假设广发证券借壳上市后通过公开发行或者定向募集资金40亿元，净资产将达到70亿元左右，我们认为广发证券上市并剥离非证券资产后，其合理的PB在3.2倍以上，总市值在224亿元以上。假设增发令广发证券股本扩张25%左右，G成大的广发股权价值约可提升到48.94亿元(=70＊3.2＊27.31%/125%)

　　G成大06年末预期净资产14.46亿元，其中广发证券股权投资部分的06年动态净资产为8.52亿元，成大除广发证券外06年末动态净资产为5.94元，我们对这部分资产按保守的2倍的市净率估值，市场价值为11.88亿元。

　　两部分相加，G成大的合理市场价值为60.82亿元，合理股价为12.20元

　　动态市盈率法

　　我们对广发证券的市盈率按高成长期的上市证券公司的30倍估算，G成大这部分资产的价值将为1.096＊0.334＊30＝10.98元。而对G成大的主营业务和其他投资，我们按保守的20倍的市盈率估计，价值为0.086＊20＝1.72元。那么合计为12.70元。

　　综合以上分析，G成大的合理股价12.20—12.70元，目前的股价存在一定程度的低估，我们建议增持。 何媛媛 中投证券

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