远光软件：公司的合理价格区间9-10元

　　2005年我国软件产业完成销售收入3900亿元，同比增长40.3%。其中软件产品收入2067亿元，同比增长35.2%；系统集成收入1329亿元，同比增长40.1%；软件服务收入505亿元，同比增长66.5%；未来国内软件产业仍将保持较快增长势头。

　　公司主要从事电力行业财务软件应用系统的开发和销售，据IDC统计，2004年，公司占据了该细分市场81.8%的市场份额，在国内电力财务软件市场中占据绝对垄断地位。

　　公司本次新发A股募集资金短期内不会给公司主营业务带来较大增幅，但是，由于公司在国内电力财务软件市场中占据绝对垄断地位，加上电力行业对数据延续性的要求以及电力行业统一和集中管理的运行模式，使得竞争对手很难进入该细分行业，公司未来主业增长将较少受到同业竞争的威胁，并将保持30%以上的年增长率。

　　预测2006、2007、2008年公司主营业务收入分别增长30.09%、33.63%、37.45%；净利润分别增长0.09%、31.54%、33.01%；每股收益分别为0.24、0.31、0.41元。

　　绝对估值判定公司每股价值在10.16-10.35元；参照目前市场相关上市公司股价状况，给予公司35-40倍PE的相对估值区间，结合2006年公司业绩预测，对应相对估值区间为8.4-9.6元。

　　综合考虑绝对估值和相对估值结果，给予公司9-10元的远期合理价格区间。

　　预计首日上市股价运行区间为11-13元。建议首日上市股价若超过55倍PE，也即超过13.2元，则予以减持；若低于35倍PE，也即低于8.4元，则可以考虑适当增持。

　　1.公司概况

　　广东远光软件股份有限公司前身为珠海远光新纪元软件产业有限公司，成立于1998年12月29日，注册资本150万元，陈利浩和傅成山两名自然人各出资50万元人民币，分别占公司注册资本的33.3%，北京中兴联房地产开发有限责任公司(后更名为华凯置业有限公司、华凯投资集团有限公司)和北京广华轩房地产开发有限责任公司各出资25万元人民币，分别占公司注册资本的16.7%。后经过数次股权变更后，2000年9月28日形成目前股东结构，2001年8月13日经批准珠海远光新纪元软件产业有限公司整体变更设立为广东远光软件股份有限公司。

　　经过2002年6月转增股本和2005年年终送红股之后，形成如表1所示股权结构、持股数量和持股比例。本次发行前，珠海市东区荣光科技有限公司直接持有公司40.8%的股权，是公司的控股股东。公司创始人陈利浩持有珠海市东区荣光科技有限公司50.69%的股权，同时持有公司10.2%的股权，是公司的实际控制人(图1)。

　　公司控股股东单位——珠海市东区荣光科技有限公司的非自然人股东——华凯投资集团有限公司，其主要股东为中电兴业投资发展有限公司和中国电力企业联合会。

　　远光软件本次共发行2750万股，网上发行价格为5.8元，发行市盈率24.68倍，发行后每股收益为0.235元。本次发行后，远光软件总股本将由8232万股变为10982万股。

　　2.主营业务分析

　　公司主营业务为电力行业财务和管理软件的开发和销售、计算机软硬件系统集成和计算机软件技术咨询服务，属于软件行业中专业软件开发和销售服务领域。

　　2.1近期行业发展状况

　　根据信息产业部《2005年电子信息产业经济运行公报》，2005年我国软件产业完成销售收入3900亿元，同比增长40.3%。其中软件产品收入2067亿元，同比增长35.2%；系统集成收入1329亿元，同比增长40.1%；软件服务收入505亿元，同比增长66.5%。

　　根据国际数据公司(IDC)的统计，2004年电力行业对IT的投资总规模为99.1亿元，同比增长10.2%。其中软件和软件服务的投资总额为25.08亿元，占电力行业IT总支出的25.31%；预计2009年前电力行业的IT投资复合年增长率为13.8%，在2009年将达到185亿元人民币，其中对打包软件和软件服务的投资总额将达到71.65亿元。2004年包括远光软件在内的前十名软件供应商占据了其中19.6%的份额，其余的中小型厂商占有80.4%的份额。根据公司统计，2005年电力行业软件和软件服务的投资总额约为28亿元。

　　2.2行业内竞争状况和公司在行业中的地位

　　公司主要从事电力行业财务软件应用系统的开发和销售，据IDC统计，2004年，公司占据了该细分市场81.8%的市场份额；主要竞争对手用友软件(资讯 行情 论坛)和金蝶软件在该细分市场中的占有率分别是13.3%、2.7%。2005年公司的市场份额比2004年略有增长。

　　由于公司在国内电力财务软件市场中占据绝对垄断地位，加上电力行业对数据的延续性要求以及电力行业统一和集中管理的运行模式，使得竞争对手很难进入该细分行业。

　　在通用软件平台开发上，行业内主要的竞争对手是SAP、Oracle、用友、金蝶、东软等，为了进一步提升公司在通用平台上的竞争实力，公司拟利用本次发行募集资金，在目前应用的财务管理信息系统FMIS软件平台基础上，进行新版本FMIS软件平台的开发，达到在依托现有客户基础、应用新版本与SAP、Oracle进行直接竞争的目的。

　　2.3 既往经营状况

　　由于公司在电力行业内经营多年，形成广大的客户群落，近三年来，公司业务在电力系统内得到迅速扩展，业务指标呈现出持续增长态势。

　　2.4公司主要竞争优势

　　在细分行业内占据绝对垄断地位

　　顾客对公司软件和服务高度依赖

　　.业已形成的广大客户群落

　　公司软件产品分为通用软件、定制软件和软件服务三个部分，另外公司还应客户需求进行系统集成。公司通用基础财务软件和高端的管理软件在电力行业内均拥有较高的市场占有率。在发电企业，公司通用基础财务软件已经在除华能集团外的全国四大发电集团以及其下属的大多数电厂企业得到应用；在电网企业，公司通用基础财务软件已经基本普及至全国(不含台港澳)

　　除五个省以外的其他省、区的县级以上电网企业，管理软件已经在电网系统25个区域、省公司和部分发电企业中实施。

　　由于电力企业对历史数据和即时数据的依赖性较大，加之已经采用远光软件导致的操作上的习惯性，以及更换软件系统可能带来的数据风险，导致公司业已开发的客户基本上不大可能更换软件供应和服务商。

　　巨大的顾客群落也为公司今后的软件服务打下了坚实基础，在此基础上派生出来的系统维护、数据修复、技术业务咨询、技术支持、应用培训等技术服务的空间得到保障；加上基于客户已有系统之上的二次开发，都将成为公司稳定客户、保持长久利润来源的基础。

　　未来公司定制软件业务将获得快速增长，在通用软件增长速度趋缓的情况下，该项业务有望成为公司今后业绩的增长点。

　　3.募集资金投向

　　3.1募集资金项目投向一览表

　　3.2募集资金投入项目简要分析

　　研发及客户支持中心

　　本项目为非软件开发项目，进行本项目建设的意义在于建立一个与客户进行互动的平台。通过该中心，公司可以更好地了解客户意向和特点，为客户提供及时、周到的服务；同时通过中心的建设，公司可以建立起完整的售前、售中、售后服务体系，直接为公司产品的开发、销售和服务提供有力支持。

　　FMIS软件项目

　　由于公司前期开发的FMIS软件项目已经在国内电力行业中得到应用，且与国内电力企业吻合度较国外竞争对手的相关产品为高，因此，新版本FMIS软件今后在国内电力企业中得到广泛应用的可能性较高。与SAP对比，由于SAP更适用于制造业，因此对电力企业的适用性较差。

　　值得注意的是Oracle，由于Oracle采用比较灵活的模块化设计思路，对大多数类型的企业，特别是销售型企业的适用度较高，从适用性上，有可能对公司FMIS软件形成冲击。好在公司软件在电力行业中已经得到广泛应用，业已培养起来的顾客依赖性使得任何其他软件企业进入电力行业都将面临较高的客户认知与转换的进入壁垒。

　　电力专业软件项目

　　基于电力企业自身生产特点设计的软件。国内已经有部分软件商进行了开发。该领域软件应用的集中度不高，公司产品将面临一定的竞争压力。对于那些已经应用了公司电力财务和管理软件的企业，公司募资新开发的电力专业软件将更好地与远软件进行嫁接，缘此，公司该项产品将会有更强的市场竞争力。

　　财务工具软件项目

　　该软件的目标客户是已使用本公司通用基础财务软件、FMIS软件的用户。由于软件接口的限制性导致其他软件商的产品客户在用的公司基础软件和FMIS软件对接相对较难，因此，在该产品领域，对于那些已经采用公司产品的企业，基本上将会采用公司产品。

　　4.财务分析

　　4.1财务指标纵向比较

　　4.2 同业上市公司财务指标比较

　　从财务指标上考察，除了存货周转率、期间费用率指标低于行业内上市公司平均值外，其他指标均优于平均值。

　　值得注意的是与行业内龙头G用友(资讯 行情 论坛)相比，公司诸项指标皆不占优势，与公司指标相近的是G信雅达(资讯 行情 论坛)和G恒生，事实上，G信雅达和G恒生的主营业务都是专业软件提供商，其产品与远光软件的产品在行业性质上属于同类，因此，三者之间具有很强的可比性。

　　5.盈利预测与估值

　　远光软件本次发行2200万股每股面值为1.00元的人民币普通股(A股)；发行后，公司总股本将达到10432万股。

　　2005年公司EPS按照2006年送股全面摊薄后为0.32元，发行2750万股A股后EPS为0.24元。

　　5.1盈利预测

　　盈利预测假设条件：

　　通用软件未来三年分别保持10%、9%、8%的年增长率。

　　定制软件未来三年分别保持35%、40%、45%的年增长率。

　　软件服务未来保持40%的年增长率。

　　系统集成未来保持10%的年增长率。

　　对应每股收益值为：2006EPS=0.24；2007EPS=0.31；2008EPS=0.41。

　　5.2 绝对估值

　　给予公司2%永续增长率、9%资本成本，在DCF-WACC估值方法下，得到公司每股价值为10.16元。

　　给予公司2%永续增长率、9%资本成本，在DCF-FCF估值方法下，得到公司每股价值为10.35元。

　　综合上述两种绝对估值方法，得到公司每股价值为10.16元。

　　5.3 相对估值

　　对比同业上市公司PE值，参考公司在细分行业中的地位，给予公司35-40倍PE的相对估值区间，参照2006年预测EPS值，对应价格为8.4-9.6元。

　　5.4股价预测

　　综合上述绝对估值和相对估值结果，给予公司远期合理价格区间为9-10元。

　　6.投资建议

　　软件类A股上市公司相对估值PE在45倍左右，远光股份本次发行数量为2750万股，当前上市流通股本不大，市盈率应该有所溢价。我们认为，远光股份确定的网上5.80元的发行定价、24.68倍的发行市盈率低估了公司的实际价值。

　　综合考虑上述情况，预计首日上市股价运行区间为11-13元。建议首日上市股价若超过55倍PE，也即超过13.2元，则予以减持；若低于35倍PE，也即低于8.4元，则可以考虑适当增持。

　　远期，远光股份的合理市场价格中枢应在9-10元之间。

　　7.风险提示

　　7.1面对国外软件企业尤其是类似SAP、Oracle的直接竞争

　　我国软件市场是一个基本开放的市场，类似SAP、Oracle等国际IT巨头进入我国后，日益激烈的竞争对我国软件业的发展带来一定压力。国际软件业巨头大规模进入我国后，将引致我国软件市场竞争规则的改变，对公司带来更为严峻的竞争挑战。国内软件企业在资金、技术和管理等方面不具备竞争优势的情况下，国内公司的优秀人才可能会出现外流。这将对公司今后业务的发展产生不利影响。

　　在产品结构上，Oracle公司采取比较灵活的模块化设计思路，其产品的适用领域广，与公司的产品形成对应竞争。一旦Oracle在国内电力行业获得一定规模的应用，必将直接挤占公司的业务空间。

　　7.2业务领域单一的风险

　　目前公司产品主要集中应用于国内电力行业，并获得较高的市场占有率。但是，在电力行业之外，公司产品几乎没有得到应用。一旦国内电力行业发展速度趋缓，或者电力行业利润出现下滑，必然给公司产品在该行业中的扩大应用带来不利影响。

　　7.3软件人才外流带来的技术与产品应用的风险

　　软件人才的高流动性是国内软件企业共同面临的难题。一旦公司核心软件人才发生流动，纵然有保密条款的限制，但是仍将给公司带来不可估量的损失，将直接影响到未来公司新产品的开发和市场应用。 刘江啸 中原证券