同洲电子：借助行业高速发展利润快速增长

　　“标准”的尘埃落定与前期试点城市的推广示范作用，带动着各省市数字电视平移进程，显示着今后有线电视数字化将在全国城市有点到面全面推开，这使得国内市场对有线机顶盒需求量迅速放大，成为国内机顶盒厂商新的利润增长点。

　　随着有线数字电视整体平移的推广和2008年奥运会数字电视频道大量开播，预计未来三年国内数字机顶盒有望以50～80%增长，2008年国内数字机顶盒销量达2500万台。

　　同洲电子(资讯 行情 论坛)在行业中一直保持领先地位，前期积累的优势使得公司能够持续保持行业领先地位；这是因为：

　　生产与销售的规模效应有助于公司快速抢占国内市场；

　　与一些重要的CA和中间件供应商长期稳定的合作关系，维持了在行业中技术领先；

　　与运营商良好的长期合作关系，有利于公司分享

数字电视平移蛋糕；

　　领先的研发实力与完善的产品储备，将有助于提升公司销售毛利率和盈利能力。

　　卫星接收机的海外出口销售和国内有线接收机的销售增长是公司利润的主要来源，目前这些产品销售仍以低端产品为主；虽然，高端产品在海外销售比重逐年增加，将提升海外出口销售的毛利率水平，但由于销售收入的增速放缓，对海外销售盈利占比贡献不大；而随着国内市场竞争加剧，有线机顶盒价格迅速下滑再所难免，成为影响公司内销毛利率的重要因素。随着国内市场销售比重增大，这将进一步影响公司的盈利能力。

　　预测2006～2008年公司实现净利润75.4、112.3和128.4百万元，同比分别增长23.3%、48.8%和14.4%，EPS分别为0.868，1.292和1.478元。结合行业与目前中小企业公司的整体情况，我们得到公司的合理价值为26.64-32.56元。目前股价已经接近合理价位，我们给予“持有”评级。

　　公司盈利预测及说明

　　盈利预测与结果

　　主要利润增长点：

　　未来三年有线机顶盒销量随着国内数字电视平移加快而快速增长，成为公司重要的盈利增长点。

　　海外卫星接收机出口保持稳定，是公司盈利主要来源之一。

　　随着国内数字电视平移进程的加快，公司国内有线机顶盒销售量将会大幅提高，但由于国内市场的特性决定低端有线机顶盒产品将占市场主体；近几年，公司海外高端产品出口比重逐年加大，但短期内还不能对产品结构产生重大影响，海外出口低端产品比重依然偏大。

　　行业竞争导致机顶盒销售价格将会有所下降，但原材料价格的继续下跌，使得公司毛利率下降幅度不大。

　　卫星接收机出口以低端产品为主，随着高端产品出口份额的上升将会有助于减缓卫星接收机销售平均售价的下滑幅度，预测06~08年公司卫星接收机平均售价分布为250元、235元和220元，同比下跌9.71%、6.00%和6.38%；

　　目前国内数字电视整体平移所采用的还是以低端产品为主。同洲有线机顶盒相对国内同行没有价格优势，预测06年公司有线机顶盒平均售价为390元，同比下跌11.28%；07，08年平均售价仍将保持9～10%跌幅。

　　06年数字机顶盒原材料仍会保持下跌趋势，但跌幅有所收窄。其中高频头价格预计将下跌10%，芯片价格将会下滑16%，其他跌幅不大。

　　由于国内以直销方式为主，相比国外销售成本较低。随着未来公司国内销售比重将会逐步增加，预测未来几年公司营业费用比率将有所降低。

　　公司由于新股发行以及近期新研发员工的到位，将导致管理费用比率上升较快。税率维持15%。

　　预测2006～2008年公司实现净利润75.4、112.3和128.4百万元，同比分别增长23.3%、48.8%和14.4%，EPS分别为0.868，1.292和1.478元。

　　股票的估值与定价

　　相对估值

　　结合行业情况与目前中小企业公司的整体市盈率情况(目前业绩相近的中小板公司动态市盈率为25倍左右)以及公司2007年盈利情况，按照20～24倍市盈率估算，我们得到公司在二级市场的合理价值为25.70-30.84元。

　　绝对估值

　　假设条件

　　公司经营形势良好，我们假设公司的资本支出仅在IPO发行所罗列的项目，同时不考虑公司未来的融资计划；

　　FCF＝EBIT(1-T)＋折旧与摊销-资本性支出-营运资金净变动；

　　取国金器件行业指数和上证指数的2年周数据来计算β值，β＝1.467；

　　Rf＝4.0%，Rm＝4.1%；

　　考虑到机顶盒市场的发展速度、公司在行业内所处地位，取TV增长率为4%比较合理；

　　我们采用WACC法估值；

　　企业价值＝FCFF＋短期投资；

　　股票价值＝企业价值-债务；

　　每股价值＝股票价值/总股本。

　　根据上面的假设条件，我们计算出的估值结果为29.40元。

　　结论

　　综合相对估值和绝对估值结果，我们认为公司的合理价值为29.60，取10%的波动区间为26.64-32.56元。

　　公司概况

　　卫星接收机出口与有线机顶盒内销是公司收入的主要来源

　　同洲电子是我国数字电视机顶盒生产龙头企业，机顶盒收入占了公司主营业务收入的95%，公司产品出口比重较大。2005年，公司数字机顶盒国内市场出货量79万台，占市场份额40%以上，稳居行业龙头地位；向海外出口达260万台，约占全球市场销量的近4.6%，连续5年排行业第一。

　　我们预计未来卫星接收机和有线机顶盒仍然是公司主营收入的主要来源，这是因为：一方面，国外的数字机顶盒市场仍能保持稳定增长，总量大，卫星接收机市场比重大；另一方面，预计未来国内随着以有线电视网络为基础的数字电视整体平移的加速推进，以有线机顶盒销售为主的国内销售比重将会大幅上升。

　　具备在行业中持续领先的能力

　　我们认为公司在未来数字电视机顶盒销售上仍将保持领先地位。这是因为：

　　公司较早进入数字机顶盒研发和生产，具有先发优势，已形成300万台的生产规模，加上新建产能，最终可达1000万台实际生产规模；产品销售一直保持同行龙头地位，逐渐形成了品牌效应。公司的产品在深圳、南海等地获得了良好的示范效用。由于各地网络采用加密方式不同，开展的业务不同，个性化服务比较强，一般需要提前1～2年根据用户要求定制开发专用软件，公司实力对于运营商更有吸引力。

　　研发实力强，拥有国内最大的数字电视专业性研发队伍，并参与了国家数字电视接收设备标准起草和20多项数字电视国家和行业标准制订。每年占销售收入5~6%以上的研发投入与多年来储备的数字电视研发人才将有力的支持着公司研发能力领先地位。

　　与运营商建立了良好的长期合作关系；各运营商采取招标的方式，选择少数几家机顶盒厂家供货，未入围的厂家就没有资格供货。很多运营商如深圳天威、武汉广电、中央电视台、北京歌华等选择少数几个厂家授权提前1～2年介入开发，只有获准的厂家才有资格开发。

　　与一些重要的CA和中间件供应商建立了长期稳定的合作关系，在行业中技术领先；有些CA(条件接受系统)厂家对机顶盒厂家有一定选择性，而且入门费较高，只有有实力的厂家才有资格去集成。例如NDS在国内只选择少数机顶盒厂家集成，入门费较高。

　　拥有以数字电视为核心的系列化产品，总类齐全，产品覆盖高低端。

　　是高清数字机顶盒、带内置硬盘机顶盒、交互双向机顶盒、IPTV高端机顶盒等领域目前国内唯一可批量化生产的企业。

　　充满机遇和挑战的高速增长数字电视产业

　　高速发展的国内机顶盒市场

　　我国3亿多电视用户中约1亿为有线电视用户，2亿多主要通过无线传输来接收。在卫星DBS直播系统尚未开通情况下，国内数字电视平移主要以有线电视网为基础，因此，未来几年有线机顶盒占市场比重仍将最大。

　　.2005年我国有线电视用户数量已达1.26亿户，相较于2004年增加964万户成长率仅8.31%；其中数字有线电视用户累计达413万户，成长率高达244%，同时2005年中国有线电视新增用户中数字有线电视用户占30.4%，国内数字有线电视用户数量高速增长。但全国数字电视的总体普及率仅为1.2%，有线电视的数字化比例也仅达到3.27%，实际进程远远落后与规划，未来数字电视化推广压力巨大。

　　“资金”与“标准”一直困扰着我国数字电视转化的进程。有线电视数字化转换进程的缓慢直接影响了机顶盒市场需求的增长速度，成为制约机顶盒市场发展的首要因素。统一的标准是数字化顺利转换的前提，该标准也包含机顶盒的相关标准，只有这样才能形成规模市场，促进机顶盒产业的快速发展。标准制定非常缓慢，严重影响了数字电视转换的进程，进而制约了机顶盒市场的发展。

　　随着今年地面传输推荐标准的确定与“杭州模式”，“青岛模式”，“佛山模式”等的示范作用(详见附录2)，将有助于解决“标准之争”与“资金缺乏”的问题，将加快推动我国数字电视化推广。

　　因此，未来三年内，中国机顶盒市场即将经历一段高速增长期。一方面，数字化标准的完全确立为了数字化转换扫清了障碍；另一方面，优秀的商业模式为各地解决资金缺乏问题提供很好的示范作用。

　　根据CCID预测，未来五年国内机顶盒市场有望出现50%~80%的增长。

　　2008年数字机顶盒出货量可达2500多万台。其中保守预期2006年国内有线机顶盒出货量同比增长近100%，达400万台；2008年有线机顶盒销量可达1500万台。

　　国外数字机顶盒市场增速较缓，但总量大

　　目前全球数字电视普及率约为两成(估计总电视收视户为13亿，数字电视收视户为2.6亿户)，普及率最高的国家为英国，达68.90%，其次为美国，达48.52%(地面0.50%卫星22.95%有线24.32%，模拟电视仍有51.48%)。

　　以不同接收方式来区分，05年数字卫星电视在国外普及率已达16.67%，居各类数字电视普及率前列，近几年增长已经放缓。同时，由于数字卫星电视推广与运营商关系不大，因此，未来增速将会继续放缓；有线数字电视由于推广的成本较高(涉及网络修建与改造)，增长将有所限制；而市场化选择与运营商的利益驱动，地面数字电视(无线传输方式，推广费用低)将会高速发展。

　　2004年数字机顶盒市场增长71.06%，2005年时整体产业出货量已达到1亿台。根据台湾工研院预测，未来三年内市场的需求仍以每年20~25%的成长率向上成长。

　　若以不同接收方式来区分，以2003-2008年市场需求复合成长率来看，IP机顶盒增长最快，增速为66.2%(基期较低，发展较晚)、地面机顶盒其次，为51.6%、有线机顶盒为3.4%，市场规模仅卫星接收机为衰退。

　　2005年，卫星接收机出货量占数字机顶盒市场份额最大，达47.37%；根据In-stat预测，这种情况仍将持续，但会逐年下降。预计2006年卫星接收机出货量可达5200多万台。而地面机顶盒所占市场份额将在2008年超越有线机顶盒，跃居第二。

　　国外市场平稳增长，国内市场份额快速提升

　　高端产品的出口比重加大有助于提高公司出口销售盈利能力

　　公司国外销售采取ODM(贴牌)加工方式的产品比例为90%，主要销售产品为卫星接收机，但近几年比例逐渐有所下降。我们认为公司通过贴牌加工出口产品的经营方式仍将是公司海外销售的主要盈利模式。

　　随着国际市场竞争的加剧以及国外数字电视的多年发展，国外低端的卫星接收机和有线机顶盒市场已经接近饱和，产品盈利能力与竞争力逐年下降。而带PVR(personal video recorders)、高清功能等能为运营商带来增值利润的高端产品将会成为新的发展。In-Stat/MDR调查显示，2004年美国市场售出的有线数字机顶盒中，每五台机顶盒就有一台具有PVR功能，通过PVR用户可以得到节目收看同时录制另一频道节目的便利。

　　面对现状，公司加大高附加值产品如加密型卫星接收机、数字有线机顶盒、加密型地面机顶盒、高清机顶盒、内置硬盘的PVR机顶盒等的研发和销售等研发和市场开拓力度，改善出口产品的结构，2005年毛利率高的高端数字机顶盒出口22.67万台，占数字机顶盒出口数量的12.48%，使得出口销售毛利率得到较高的提升。相信未来随着高端产品比重逐年增加，将有利于改善出口产品结构，提升公司销售毛利率和盈利能力，但由于出口销售收入增速的放缓，这对出口销售的盈利比重贡献不大。

　　国内市场快速拓展，但无法回避毛利率下滑风险

　　“自上而下”的数字电视化推广与政策压力，使得短期内地方有线网络商在数字电视化平移更看重“数量”的增长。而内容的缺乏、各地推广资金和消费水平差异的制约，未来运营商对互动式等的增值服务开展仍将比较缓慢。因此，低端有线机顶盒将是市场销售的主体。

　　快速膨胀的市场与产能扩张的低门槛(500万台的设计产能只需要不多于一个亿的设备投资)使得竞争对手产能扩张欲望强烈，这将加剧市场竞争程度，使未来几年国内低端有线机顶盒价格将会快速下滑，进一步挤压产品盈利能力。而在高端市场前景并不是十分明朗的情况下，这将会影响企业的盈利能力，即使是行业中的龙头企业。

　　公司在国内有线电视数字化整体平移的推广情况下，国内有线机顶盒销售取得了很大的进展，获得了深圳天威、杭州、江西广电、广州等多个运营商的机顶盒招标订单，在国内居行业前列，特别在深圳，公司获得天威70%份额的订单。我们认为在原有销售成果所建立的与运营商良好的合作关系和这些成果的市场示范作用下，公司将继续保持国内机顶盒行业的龙头地位，市场占有率进一步扩大，销售收入以高于行业增速方式增长。

　　随着国内市场高速增长，国内销售收入比重将会逐年增长；然而，国内市场销售增长仍将来自于低端有线机顶盒，随着行业竞争程度的加剧，使得国内销售毛利率将会逐年下降，进一步影响公司盈利能力。

　　风险与提示

　　面对高速增长的国内市场，原材料备货不足风险

　　由于行业的特殊性，一般来说机顶盒运营商需要提前向公司进行订货。同洲电子原材料准备一般以运营商订单需求为依据。这种方式在原材料供应商存货充足的情况下可以很好运营，但随着国内市场的高速发展，对原材料特别是高频头和芯片等需要进口的原材料需求大增，公司原材料储备不足风险将会体现。公司将通过增加原材料存货储备加以缓解。

　　

人民币升值对公司业绩影响

　　目前公司产品原材料进口值占产品成本的36%。我们预测随着国内市场的拓展，未来三年公司国内业务的比重将会增加，分别达52%，65%，72%；假定人民币每年3%升值影响，对公司业绩影响分别为6.21%，4.58%，5.09%。

　　数字一体机发展的挤压风险

　　目前数字电视机的定义可以分为内置Digital Tuner具有数字接收功能电视机，以及具有480i以上显示画质产品(包含SDTV、EDTV与HDTVReady)的Digital ready TV。而在美国FCC支持规范下，数字电视机内置Digital Tuner的时程已经确立。

　　根据美国FCC制订的Digital Tuner时程规定2005年下半年100% 36　以上与50%的25至35　电视机需要内置Digital Tuner；台湾外销日本的电视机于2004年即部分具有Digital Tuner的产品销出；台湾政府也已公布2006年29　以上的电视机需内建Digital Tuner。

　　随着生产技术的不断进步，未来内置Digital Tuner在销售价格上会出现更大的优势。

　　2005年数字电视(内置数字机顶盒模块)出货1050万台，仅占全球电视出货1.7亿台的6.1%，2006年预计在内置数字机顶盒模块的效应带动下，数字电视出货将达3600万台，YOY+242.86%，占整体电视出货比率将达19.57%，估计2007年电视内置数字机顶盒的比率将达40%(如图18)，其中六成将输往北美以及欧洲地区。相信将对现有机顶盒生产企业造成较大的冲击。程兵 国金

证券

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