岳阳兴长：看好胃病疫苗08年盈利前景

　　岳阳兴长(资讯 行情 论坛)现控股60%的子公司——重庆康卫，投资5000万元、历时七年之久的国家一类新生物药——重组人幽门螺杆菌疫苗(即胃病疫苗)，已完成全部临床实验，即将获得新药证书。考虑到该疫苗适用于人口中高达50%的感染人群、确切的预防效果以及五年的市场垄断期，我们十分看好该疫苗自08年起的实际盈利前景。

　　岳阳兴长作为中石化集团的孙公司，其当前的石化核心资产，迟早要由中石化集团所回购。公司今年上半年已完成所有非石化资产的处置和变现，从公司8月18日即将公布的半年报中，可以查明。今年年底，也就是胃病疫苗获得新药批件之前夕，公司将要做出对剩下的两块资产——“壳资产”和60%股权的重庆康卫资产如何转让的重大决定。

　　若“岳阳兴长壳资产”和60%股权的重庆康卫资产，由同一家公司受让，岳阳兴长将演变为主营疫苗生产和销售的生物制药公司。我们单就疫苗资产的贡献，初步预计，公司08和09年的净利润将分别达5000万元和1亿元，分别实现EPS0.30元和0.61元。

　　特别风险提示：若“壳资产”和“疫苗资产”，分别由两家公司受让，那么，我们看好的胃病疫苗，将与“岳阳兴长”股票无关。

　　投资建议：我们观察到岳阳兴长高管对如何处置剩下的这两块资产有不同意见和不同的利益驱动，虽然，从中石化集团方面来看，合并两块资产出售，将获取最大的收益，但是，各方均不排除有分开出售的可能。处于慎重投资起见，我们暂不给予岳阳兴长投资评级，待相关不确定性渐趋明朗时，我们再上调其投资评级至“强烈推荐”或下调其投资评级至“中性”。

　　一、岳阳兴长及其控股子公司——重庆康卫的基本概况

　　岳阳兴长主营丙烯和聚丙烯等化工产品，公司的第一大股东是湖南长炼兴长集团，持股比例27.95%，主营第三产业。第二大股东是中国石化(资讯 行情 论坛)长岭炼油化工有限责任公司(简称“长岭炼化”)，持股27.52%，生产加工、销售汽油、柴油、航空煤油等产品,是公司的实际控制人。

　　岳阳兴长作为中石化集团的孙公司，在中石化整个产业战略中，其石化核心资产将由中石化集团在合适时机予以收回。而岳阳兴长这一壳资源要么将专注于经营重庆康卫的疫苗资产，演变为生物制药公司，要么被出售。我们预计06年底或07年初将完成这一蜕变过程。据了解，岳阳兴长今年石化主业的盈利水平基本与去年持平。

　　二、幽门螺杆菌疫苗问世

　　幽门螺杆菌(Helicobacter pylori,简称Hp)是寄居在胃黏膜的一种非侵袭性的革兰氏阴性微需氧螺杆菌，它感染全世界50%以上的人口，主要在儿童期感染，是上消化道疾病，如慢性胃炎、消化性溃疡、胃癌、MALT恶性淋巴瘤的主要致病因子，已被世界卫生组织列为Ⅰ类致癌原和未来10年重点发展项目之一。

　　迄今为止，人类对付幽门螺杆菌感染的治疗方法，仍是“单一治疗”，20世纪50年代的“胃黏膜保护剂”、70年代的“H2受体拮抗剂”、80年代的“杀灭幽门螺杆菌的抗生素”等等，对胃病的根治率均不足30%，耐药性和感染复发率均较高，且具有一定的毒副作用。几种药物联合用药的治愈率也仅有60%~85%。

　　重组人幽门螺杆菌疫苗(Hp疫苗)的诞生：

　　国外研究进展

　　国外早在20世纪90年代初，就开始进行口服Hp疫苗的研究，从抗原的选择和设计上，已从安全性不够高的“全细胞疫苗”研究，发展到“亚单位疫苗”的研制，但至今仍在临床实验阶段。

　　研制设计原理

　　“亚单位疫苗”选取参与幽门螺杆菌定居人体胃黏膜并致病的丰度最高的蛋白质，运用基因重组技术、工程菌发酵技术以及分子交联蛋白工程技术，分离、克隆人幽门螺杆菌保护性抗原亚单位UreB及HspA基因，将其融合构建成以LT-B为分子内黏膜佐剂的Hp基因工程疫苗候选株，其免疫原性和安全性均较高。这种毒力已经大大减弱、免疫原性又较高的“幽门螺杆菌”进入人体内，将刺激人体产生保护性抗体，起到预防感染的保护作用。或者中和细菌毒素，发挥治疗作用。

　　重庆康卫研制Hp疫苗的历程

　　解放军第三军医大学的邹全明教授(也是重庆康卫公司的首席科学家)从1996年开始，带领Hp疫苗项目课题组着手攻关工作，该项目先后荣获国家“九五”科技攻关重点项目(96-901-01-54)、国家“十五”863生物技术领域首批重点课题(2001AA21561)、军队“九五”医药卫生科研基金(980044)、重庆市科技攻关和高新技术产业化项目、科技部2002年创新基金资助项目等等。

　　2002年底，Hp疫苗在符合GMP标准的中试车间内生产的连续三批产品，通过了中国药品生物制品检定所的质量检定；2003年5月，国家食品药品监督管理局破例批准Hp疫苗同时进入Ⅰ、Ⅱ期临床实验；2004年12月，国家食品药品监督管理局批准进入Ⅲ期临床实验。

　　目前，整个Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ期共5000例的临床实验的现场工作已经全部结束，临床实验对象为5-15岁少年儿童，在江苏省疾病预防控制中心完成。选取江苏省，是由于当地人群发生幽门螺杆菌的感染率较高。

　　最近，该疫苗的Ⅲ期临床实验的揭盲结果已显示出良好的免疫效果，标志着该一类新药已经取得了决定性的成功。预计重庆康卫将于06年底或07年初，获得国家一类新药证书。

　　重庆康卫公司2000年成立，岳阳兴长投资5000万元，持有其60%的股权，按GMP标准建成4000多平方米的国内一流的科研及中试基地——重庆康卫生物制药研究所。该所2000年开始与第三军医大学的邹全明教授合作，第三军医大学以技术和产品入股，持有公司18%的股权。重庆康卫拥有“口服重组幽门螺杆菌疫苗”的全部知识产权，并于05年底申报且获批了该项目的核心技术产品——热休克蛋白(Hsp)的生产专利。

　　生产车间的准备：04年12月，重庆康卫用100多万元在珠海高新开发区购买了一块130亩的生产用地，用于筹建Hp疫苗的产业化基地，当地注册为珠海兴长公司。我们认为，该选址贴近经济发达地区的市场，富有实际意义。

　　目前，珠海兴长尚未开工建设。随着取得新药证书的确定，该生产线将很快投建，并通过GMP认证，08年实现正式生产和销售。有关疫苗经销商已经与重庆康卫开始洽谈代理销售事宜。

　　三、我们极为看好“胃病疫苗”广阔的盈利前景

　　Hp疫苗的临床应用初步方案：

　　该产品的新药证书是预防人幽门螺杆菌诱发的胃病，进一步地，有关治疗人胃幽门螺杆菌感染的适应症在继续实验和申报中。新药新增适应症的报批，一般较快。

　　公司初步对Hp疫苗的市场定价为每人份100-200元，而每人份分三支，在一个月内口服完毕。该产品剂型为冻干粉，具有长效缓释功能，因此，减少了服用次数，适应了胃病特点，并充分发挥疫苗疗效。

　　Hp疫苗广阔的市场需求和目标市场：

　　存量市场：据有关统计，我国胃病的发病率和发病人数已居世界首位，目前，全国胃病患者在3亿人以上。10%的人患有溃疡病，30%的人患有各种胃炎，这其中的40%的胃病患者病情严重、面临癌变的威胁。我国每年近30万人死于胃癌。

　　据1996年的流行病学调查结果，我国人群的幽门螺杆菌感染率为31%-73%，即大约有6亿人受到幽门螺杆菌感染，大大超过了乙肝病毒携带者人数。粗略估算，现存有近1亿人的胃病患者，会成为需要Hp疫苗来根治的对象。

　　新增的新生儿市场：我国每年约有3000-4000万新生儿出生，因此，每年新增市场也颇为庞大。

　　有进入地方免疫规划和计划内疫苗的可能：Hp疫苗上市之初，属于使用者自费的有价疫苗。该疫苗的口服剂型外观，非常类似于小儿麻痹糖丸，又因为其兼具预防和治疗效果，加上人群中高达50%的感染率，因此，长期来看，该疫苗市场成熟后，有列入国家基础免疫计划，即成为计划内疫苗的可能。

　　综合存量和增量市场来看，并考虑远期有成为计划内疫苗的可能性，Hp疫苗的市场需求总量在5-6亿人份，按年产能0.5亿人份测算,需连续生产12年。考虑到人类彻底消灭幽门螺杆菌还有漫漫长路要走，以及亚单位疫苗的抗原在不同幽门螺杆菌菌株中高度保守(即不易变异)，因此，Hp疫苗的市场寿命将较为长久。

　　四、业绩预测

　　疫苗上市后的销售推广

　　我们深入了解了重庆康卫对于“重组人幽门螺杆菌疫苗”产业化的方案，07年上半年珠海生产基地将开工建设，明年下半年申报GMP认证，年底前产品上市。虽然，公司高管历史上没有销售经营疫苗的经验，但，疫苗流通已经放开，市场嗅觉敏感的疫苗经销商已经发现了“重组人幽门螺杆菌疫苗”初期上市时，作为针对青少年的、又一个崭新的计划外疫苗的商机，已有多家疫苗经销商盯上了代理商这一机会。我们相信，该疫苗在江苏省疫病控制中心作临床实验时，重庆康卫公司已经积累了相关的疫苗流通经验。同时，公司的首席科学家——第三军医大学的邹全明教授的学术权威，也有助于该疫苗在疫病控制系统的推广和宣传。

　　盈利预测：

　　我们看好“重组人幽门螺杆菌疫苗”确切的预防和治疗作用、广阔的市场容量、规避了传统治疗药物的耐药性以及一类新药长达5年的市场独占期等等优越性。07年，重庆康卫将视具体情况而定，要么大股东岳阳兴长继续投资，要么引进战略合作伙伴，要么采取银行贷款等方式，尽快开工建厂、招募专业销售人员，08年将实现正式生产和市场销售。我们的业绩预测基于：在重庆康卫的“重组人幽门螺杆菌疫苗”产业化之前，岳阳兴长的石化资产已被中石化集团回购。因此，我们单就疫苗的产出来保守预计，按08年销售250万人份、每人份100元测算，将实现销售收入2.5亿元，净利润可达5000万元，09年销售500万人份，实现净利润1亿元，分别相当于实现每股收益0.30元和0.61元。

　　五、不确定性风险提示和投资评级特

　　别风险提示：

　　若“壳资产”和疫苗资产，分别由两家公司受让，那么，我们看好的胃病疫苗，将与“岳阳兴长”股票无关。从图1看出，重庆康卫的高管人员持有其10%股份，而其中部分人员同时也是岳阳兴长的高管，他们是倾向于两块资产一起出售给同一买方。而岳阳兴长的另一部分高管，并不持有重庆康卫的股份，他们漠不关心两块资产是一起出售还是拆开出售。

　　投资建议：

　　我们观察到岳阳兴长高管对如何处置剩下的这两块资产有不同意见和不同的利益驱动，虽然，从中石化集团方面来看，合并两块资产出售，将获取最大的收益，但是，各方均不排除有分开出售的可能。处于慎重投资起见，我们暂不给予岳阳兴长投资评级，待相关不确定性渐趋明朗时，我们再上调其投资评级至“强烈推荐”或下调其投资评级至“中性”。 张明芳 招商证券