华峰氨纶：合理价格区间在6.4-7.8元

　　基本结论、价值评估与投资建议

　　公司是国内最大的氨纶生产企业之一，近年来，产能不断扩大，到06年全部募股项目完工后，产能达到2.2万吨。

　　04年底以来，由于产能过大，氨纶价格一路下跌，06年初开始，氨纶价格反弹，除了大部分企业由于亏损，要求市场价格上涨外，出口增加、企业减产，以及氨纶传统旺季到来是价格反弹的主要原因。

　　我们预计未来氨纶行业运行相对平稳，价格窄幅波动，企业毛利率相对平稳。公司未来业绩主要随产能增长而提高。

　　我们预计未来公司业绩随产能增加而增长，预计06年-08年分别实现净利润64.2百万元、86.1百万元和96.8百万元，分别增长28.1%、34.3%和12.4%,摊薄后EPS分别为0.452元、0.607元和0.682元。

　　公司发行价为6.7元，通过比较分析，我们认为公司上市首日开盘价格在8.7-10.6元之间，未来合理价格区间在6.4-7.8元之间。

　　氨纶市场销售情况有所好转，公司今后业绩随产能增长而提高

　　严重供过于求是国内氨纶市场04年底陷入困境的主要原因

　　氨纶作为最主要弹力纤维，广泛应用于各种纤维面料和服装，近年来其使用量高速增长，04年之前，市场可用火爆来形容。随着国内产能的更高速增长(图表3)，供需状况逆转，自04年底开始，价格一路下跌(图表1、2)，企业开工率也随之降低。

　　经多年发展，我国氨纶质量已基本满足国外客户要求，特别是05年韩国国内的氨纶产能基本关闭，导致国外需求增加，今年上半年以来，我国氨纶出口量逐月上升，上半年出口累计6922吨，已接近05年全年7700吨的水平。

　　由于05年氨纶市场低迷，企业无利可图，许多氨纶小企业纷纷减产，降低亏损，这也使得氨纶供应量有所减少，预计06年开工率较05年有所上升。

　　05年的氨纶价格使得大部分企业陷入亏损，他们强烈要求价格上涨，这也是氨纶价格上升的内在因素。

　　我们认为未来氨纶市场相对稳定，价格波动幅度不大，毛利率难有明显提高

　　尽管目前氨纶市场有所好转，但我们并不认为氨纶价格还能持续上涨，我们认为未来氨纶价格相对平稳的可能性更大：

　　目前氨纶价格上涨后，已经有不少前期减产的企业重新满负荷运行，将导致供应量增加，压制氨纶价格上涨，目前产能如满负荷运行，基本能够满足08年预期的市场需求；

　　但我们也不认为未来氨纶价格将大幅下跌，经过05年的低迷后，目前在建和拟建的项目并不多，企业对新增产能较04年谨慎许多，产能增速明显降低；

　　韩国和日本产能不断减少，对我国氨纶的需求上升，我们认为未来氨纶出口将保持增长，增速将高于内需；

　　氨纶是主要纺织原料，市场需求随行业发展而增长，在目前行业仍保持增长的情况下，氨纶需求将保持增长。

　　今后公司业绩主要随产能增加而增长

　　公司无论是产能还是产品档次、质量都处于国内氨纶企业前三名，具有一定的竞争优势。在氨纶市场有所好转的情况下，我们认为公司产销率有望继续保持在较高水平，业绩主要随产能增长而提高。

　　尽管氨纶价格近期回升，但只是反弹不是反转。随着设备国产化率提高，氨纶投资额降低，目前万吨产能投资额在3亿元左右，进入壁垒降低，未来氨纶的暴利时代一去不复返，微利时代到来。因此，我们认为公司未来合理市盈率在14-17倍之间，对应06年业绩，股价在6.4-7.8元之间。

　　今年中小板新股开盘首日股价涨幅在40-160%之间，如果剔除掉开盘涨幅偏高公司，考虑与公司发行价相近的威尔泰、德美化工开盘情况，以及公司所处行业现状，我们认为公司上市首日开盘涨幅在30-60%之间，即8.7-10.6元之间。

　　公司概况

　　氨纶作为弹性纤维，应用面不断扩展，目前已几乎应用于所有服装类别，公司是我国最大的氨纶生产企业之一，无论是产能、产品质量和档次，都处于国内氨纶企业前三名(不包括外资氨纶企业)。

　　公司计划发行3550万股新股，发行价为6.7元/股。募集资金主要用来扩大氨纶生产规模，募股项目06年底完工后，将增加10000吨氨纶产能，总产能达到2.2万吨。今后公司计划通过技改、并购或者新建扩大氨纶产能。

　　氨纶是公司唯一产品，05年底公司产能已达到17000吨，将在06年全面发挥作用，募股项目也将在06年底全面完工，这样，到06年底产能增至22000吨。我们认为公司业绩将随产能增长而提高。

　　公司05年获得1300万元财政贴息，冲减财务费用，公司认为未来仍可能继续获得财政贴息，我们假定今后每年获得1000万元贴息。

　　风险提示

　　氨纶市场的好转直接影响企业效益，如果未来氨纶市场并未如我们预料那样走稳，而是重新会到05年那样惨淡的境地，公司业绩增速将大幅度降低，新增产能将难以转化为销量。

　　如果公司今后没有获得政府贴息补贴，则业绩相应降低，每股收益减少0.048元。