华联超市：未来的图书发行龙头 增持

　　投资要点：

　　新华传媒现有业务的投资价值主要体现为垄断性发行渠道和低成本终端销售网络的价值，未来的发展亮点则在于图书发行行业的整合收购。我们认为目前价格下27倍的07年PE仅仅反映了现有业务的价值，完全没有未来的资产注入或者对外收购。首次评级增持。

　　市场认为新华书店旧体制缺乏竞争力。而我们对新华传媒过去两年改制、组织再造的效果信心较强，新华传媒正在焕发出新的活力。这一点对于保持有效的运营、提高竞争力乃至支撑未来的跨省扩张非常重要。

　　市场对跨区域扩张较为谨慎。我们认为新华传媒面临较为有利条件：一是教材垄断打破为并购生存压力较大的新华书店提供了契机，二是跨省合作并购受到新闻出版总署的支持。

　　我们预测新华传媒未来五年净利润CAGR约25%，增长来自现有门店自然增长(10%),新开门店增长(10%)和管理改善增长(5%)。2007年每股收益0.34元。

　　投资案件

　　投资评级与估值

　　新华传媒现有业务的投资价值主要体现为垄断性发行渠道和低成本终端销售网络的价值，未来的发展亮点则在于图书发行行业的整合收购。我们认为目前价格下27倍的07年PE仅仅反映了现有业务的价值，完全没有未来的资产注入或者对外收购。首次评级增持。

　　关键假设点

　　现有业务：新华传媒未来五年净利润CAGR约25%，增长来自现有门店自然增长(10%)，新开门店增长(10%)和管理改善增长(5%)。

　　未来发展：1、跨区域收购其他省份的新华书店，实现资源整合，做大作强。

　　我们认为在当前文化体制改革向纵深发展的背景下并非没有可能。2、跨媒体发展。新华传媒上市前参股了故事会传媒、东方报刊亭、炫动卡通等。结合上海市整合资源的国资策略，这些资源全面进入上市公司并非没有可能。而目前新华传媒也确实在争取其中的一些优质资源(包括增持炫动卡通)。

　　有别于大众的认识

　　市场认为新华书店旧体制缺乏竞争力。而我们对新华传媒过去两年改制、组织再造的效果信心较强，新华传媒正在焕发出新的活力。这一点对于保持有效的运营、提高竞争力乃至支撑未来的跨省扩张非常重要。

　　市场对跨区域扩张较为谨慎。我们认为新华传媒面临较为有利条件：一是教材垄断打破为并购生存压力较大的新华书店提供了契机，二是跨省合作并购受到新闻出版总署的支持。

　　股价表现的催化剂

　　新华传媒在跨地区或者跨媒体方面的对外收购或者资产注入，将构成股价上涨的动力和契机。

　　核心假设风险

　　整合成本较高，导致盈利增长低于预期，或者是网上书店等渠道竞争压力较大导致毛利率下降超过预期。

　　1估值与评级

　　1.1新华传媒的投资价值主要体现为渠道网络

　　图书发行本质上是一个商业批发零售行业。因而网络渠道至关重要。我们认为，新华传媒的投资价值主要体现为垄断性发行渠道和低成本终端销售网络的价值。

　　批发方面，新华传媒本部有教材教辅的批发权，下属新华书店上海发行所是和北京发行所并列的两个具有一级批发权的机构。尽管教材的特许经营权要到08年上海市实行教材招投标改革才会打破，但我们预计，因为教材招投标对发行商的综合配套实力要求很高，新华传媒继续获取其中绝大多数份额应该是一个必然；而在图书一级发行方面，尽管目前出版社已经可以自办发行，书店也能够自己直接采购，但上海发行所因为历史原因仍拥有相当大份额。

　　零售终端书店方面，新华传媒目前在上海有15个分店，180个零售终端，拥有全国最大的书城之一——上海书城。这些书店均位于上海黄金地段，多数为公司自有物业，历史成本较低，现金流压力较小，是公司相对于民营书店的一个竞争优势。同时，公司正在整合全市新华书店资源，取消区县新华书店独立法人地位，进行连锁化管理。

　　此外，通过上市前夕收购久远公司、联市公司、东方书报刊公司以及故事会传媒公司，并与之逐步建立战略合作关系，新华传媒的图书发行体系得到有效放大，渠道价值进一步提升。

　　其中，久远公司拥有全国超市书刊发行经营权，3000多个网点。从国外经验看，美国的图书通过超市、大卖场进行销售的比例达到10%以上，是一个非常重要的销售渠道。

　　联市公司拥有批发市场经营权，在上海地区独家经营沪台路、文庙批发市场。

　　经过改造与整合后，联市的发展潜力也非常大。

　　新华传媒还持有东方书报刊30%股权，其在上海有2100个书包亭。将来存在新华传媒的部分图书和代理的杂志进入该渠道销售的可能。

　　而故事会公司遍布全国农村市场的销售网络，则为新华传媒未来进入农村市场打下基础。

　　除此之外，新华传媒还在大力发展网上书店(www.bookmall.com)以及图书俱乐部这些较新的销售渠道。在美国，网上书店销售额占10%以上，图书俱乐部占20%左右，均为非常重要的销售渠道。作为传统书店商的新华传媒，无疑已经看到这两个渠道的巨大价值。

　　总体认为：我们觉得新华传媒正在积极布局所有可能的图书销售渠道，以便应对渠道竞争的变革。公司目前拥有的低成本、广覆盖、带有一定垄断性的销售渠道无疑是公司最大的投资价值所在。

　　1.2估值与评级：增持，期待超越预期的事情

　　新华传媒是第一家上市的中国图书发行企业，A股、港股均无可比公司。因而我们选取美国公司作为参考。美国的上市图书发行企业有两种：一种是大型连锁书店，以Barnes & Noble和Borders Group为代表，另外一种是后起之秀——网上书店，以Amazon.com为代表。

　　无论从财务绩效(Net Margin，ROE)还是从估值水平(PE、EV/S)，Amazon.com均大大优于传统书店。我们认为，跟新华传媒可比性最强的还是传统书店。重点选取Barnes & Noble为比较。

　　Barnes & Noble为美国最大(也是世界最大)的连锁书店，截至05年底有681家店，销售收入达到52.4亿，净利润达到1.47亿美元，总市值约21.7美元。作为一家连锁零售企业，在财务上我们主要关注两个指标:净利润率和净资产收益率.05年Barnes & Noble的净利润率为2.9%，净资产收益率为13.5%,虽然属于连锁书店中较好的，但并没有太明显的超额回报率和利润率，显示美国传统书店行业确实是充分竞争的行业，而其中大型连锁商具有一定的规模效应。

　　在财务绩效上，新华传媒的净利润率比美国同行要高一些，这主要是因为低成本的自有物业折旧摊销较少导致。但新华传媒的净资产收益率则跟美国同行相差不多，主要因为，新华传媒借壳上市，物业资产经过重新评估大幅升值，从而摊低净资产收益率。其实在上市之前的04、05年，公司净资产收益率超过15%，要优于美国同行。

　　总体而言，新华传媒的财务绩效有些优于美国同行，但不是很明显，一方面显示出中国的图书发行行业还有一定垄断性，另一方面则表明竞争其实非常激烈，获取超额收益非常困难。

　　以Barnes & Noble为代表的三家传统书店，估值相差不大，06年平均PE为15倍，PEG为1.1，EV/Sales为0.41。假如估值合理1，其隐含的假设是：未来五年，CAGR为14%，五年后永续增长的PE大约12倍，要求回报约10%。

　　我们预测，新华传媒未来五年净利润CAGR约25%，增长来自现有门店自然增长(10%),新开门店增长(10%)和管理改善增长(5%)。五年后，给予现在美国市场的15倍PE(考虑中国市场潜力，显得保守)，若要求回报也是10%(不要期望有超额回报的奇迹！)，则可以推算出，公司合理PE为28倍2。

　　目前股价(12.2元，对价前)，相当于07年PE为27倍(考虑股改对价：10送3)，PEG约1.1，EV/Sales为1.27倍。公司估值似乎处于合理区间。

　　还有什么超出预期的东西，从而导致新华传媒有更高的估值？并非没有。因为中国的传媒市场还是一个尚未成熟的市场，体制改革为业内优势企业提供了很多投资机会。新华传媒作为上海地区最大的图书发行企业，未来的投资机会主要表现为两点：1、跨区域发展，收购其他省份的新华书店，实现资源整合，做大作强。这是国家正在鼓励的事情，也是新华传媒定下的发展战略。

　　机会并不是没有。2、跨媒体发展。新华传媒上市前参股了故事会传媒、东方报刊亭、炫动卡通等。随着文化体制改革的推进，结合上海市整合资源的国资策略，这些资源全面进入上市公司并非没有可能。而目前新华传媒也确实在争取其中的一些优质资源(包括增持炫动卡通)。

　　收购未必创造价值。但在中国，行政性主导的国有企业之间的收购，创造价值的可能性似乎更大。

　　基于此，我们乐意给予新华传媒“增持”的首次评级——尽管市场已经对现有业务估值较为充分。

　　我们认为，现有业务提供了足够的安全边际。股价表现的催化剂来自并购预期的明朗。风险方面，我们看不到特别明显的基本面风险。

　　2.稳定增长的图书发行市场

　　中国的图书市场，可以概括为几个趋势：销售额稳步增长，销售量逐步萎缩，销售单价稳步提高。结构方面，教材教辅占据半壁江山，新华书店垄断发行市场并在零售市场占据主导地位。行业区域分割严重但政策逐步放开，竞争日趋激烈，通过并购实现扩张将成为重要趋势。

　　2.1销售额稳步增长

　　全国图书销售额基本呈现稳步增长趋势。1999~2005年，中国图书纯销售金额3从355亿元增长到522亿元左右，年均增长率6.7%。中国图书零售总额4从273亿元增长到390亿元左右，年均增长率6.1%。这两个增长率的差异造成库存数量的增加。中国的图书总库存金额从241亿元增长到455亿元，年均增长率高达11%。

　　也就是说，平均每年有30~40亿元的出版新书买不出去造成库存增加。

　　高库存带来的风险和损失主要由出版社承担，发行商(书店)承当的风险较小，这是由目前中国图书出版发行行业的规则决定的：历史上，图书发行企业与出版社之间的图书销售关系是代销关系，即原则上所有存货都可以退给出版社，但在图书发行企业的账面上则表现为经销关系，导致因大量的正常备货未付款而造成大量应付账款，而实际上图书发行企业实际的偿债压力和现金流压力不大，可以通过退货等方式减少负债。在目前中国数量庞大的库存图书中，一部分为正常的备货，更大一部分为滞销积压品。中国每年出版的20多万图书中，普通图书的市场寿命通过只有短短几个月，如果销售乏力，书店就会下架退货，目前出版社的退货率高达20-25%。

　　我们预计，由于图书消费习惯的稳定性、人口增长和人口结构的稳定性，人均收入提高的逐步性，中国图书消费额以略微接近人均收入提高的速度稳定增长的趋势还将持续数年。

　　我们相信，随着人均收入提高到达一定阶段，接受教育人口规模持续扩大，文化消费将一定阶段过后出现跳跃式发展。中国的图书消费有望在数年后将迎来加速增长。中国图书发行行业发展前景值得看好。

　　2.2书价提高的同时销量持续萎缩

　　另一个重要的趋势是价格提高而销量萎缩。如果进一步分析图书销售金额增长的来源，可以发现这种增长纯粹是价格的增长，而销售量实际上在萎缩。1999~2005年，中国图书纯销售册书从73.3亿册，下降到63.1亿册左右。平均每年下降1.7亿册，相当于人均每年购书册数下降0.13本书。在销量萎缩下，图书价格提高弥补了销售额下降的压力。同期中国图书销售单价从4.8元/本提高到8.1元/本，年均涨价9%左右，跟人均GDP提高的速度相当。

　　为何泱泱大国图书销售数量连年下降？这与中国图书出版和销售的结构有关。目前中国每年出版和销售的图书中，教材教辅5占据半壁以上江山，但其自1999年以来却下降了15%左右，年均下降2.5%。由此带动整个图书销售数量的下降。而教材教辅出版和销售量下降更多与教育改革有关。其他品类如哲学社科、文学艺术、自然科技、少儿读物还是保持稳定增长。

　　实际上，虽然中国目前的人均购书册数只有欧美发达国家的20%左右，但过去二十多年一直徘徊在5-6册的水平，而且从1986年达到人均6册的最高水平后一直没有超过这个水平。将来人均购书册数提高的可能应该存在，但短期内我们尚难以看到支持这种图书消费跳跃性变化的驱动因素。从国际经验看，图书消费量的快速增长可能要到富裕型小康社会。从中短期看，支持中国图书销售金额增长的还主要是图书价格的提高。

　　2.3地区分布：人口量与经济发达程度决定销售额

　　各地区图书销售量与当地人口数量，尤其是在校学生数量和人均收入相关性较强。目前各地图书纯销售额中，扣除中央发行单位，排名前五位的省份是江苏、广东、山东、四川和河南。上海大概排在第9位，纯销售金额大概为20亿(05年估计值)，占全国的份额为4%左右。

　　江苏、广东、浙江、上海、北京等地区以经济发达为主要拉动因素，这些地方一般图书的销售占据较大份额，而山东、河南、四川等地区则因人口众多而成为图书销售大省，这些地区以教材教辅销售占据较大份额。

　　中国国有新华书店的格局基本上以省为单位，多数省的新华书店都由省店统一经营，人、财、物三权都由省店统一安排。各省新华书店共用“新华书店”品牌6，但缺乏资本产权联系。各地区新华书店在当地基本上是规模最大的图书发行企业，在当地几乎没有实力相当的竞争对手。但从全国看，则没有一家新华书店具有全国性的影响力。民营书店尽管发展多年，除了席殊书屋通过跨地区加盟发展500家连锁店外，几乎没有真正的全国性规模的书店。

　　3竞争的压力与新华书店的改革之路

　　3.1竞争格局：新华书店主导

　　尽管自1980年代以来，中国的图书零售业就已向私人资本开放，图书二级批发向集体性质资本开放，而且从03年5月和04年12月分别对民营和外资开放图书批发业务，但中国目前的图书发行市场发行渠道还是比较单一，除新华书店外，其它类型书店很少形成规模的发行企业，大部分集体、个体书店经营规模有限，供销社售书点规模更小且不断萎缩，产业集中度较低，几乎没有领导全行业的企业，也没有真正意义全国性的企业。

　　目前新华书店零售网点大概占到18%左右，但其销售份额更大。2003年全国图书总销售7157.4亿册，1072.2亿元，其中新华书店系统销售121.48亿册，725.7亿元，分别占据78%和68%的份额。

　　新华书店以其18%的网点占据70%左右份额，主要原因有三个：1)新华书店垄断了教材(乃至多数教辅)的发行，而教材教辅占据图书市场半壁江山。而在一般图书市场，新华书店占到不到一半的份额。2)全国批发图书的绝大多数还是来自新华书店。新华书店上海发行所和北京发行所曾经作为全国仅有两个图书总批发机构(分辖长江南北)，至今仍占有非常大的份额。3)各地新华书店在当地规模一般都较民营大。

　　从发展趋势看，由于教材教辅占图书市场份额持续下降，以及民营资本的壮大，外资的进入，新华书店的份额呈现小幅下降趋势，但在未来几年仍将保持不可动摇的主导地位。

　　3.2渠道竞争加剧

　　近年来，新华书店面临的竞争在加剧。

　　首先，新华书店传统的垄断领域——教材发行，即将实行招投标改革，逐步向民营资本开放。而现在全国多数新华书店的业务多数依靠中小学教材发行。目前，教材招投标试点工作已经从先期的两省一市扩大到11个省区市。在两省一市先期试点过程中，在招投标机制的作用下，招标教材的平均降价幅度已有4%至5%。在新一轮试点过程中，如果继续加大改革力度，进一步打破垄断，中小学教材价格必将实现更大幅度的降低。其次，在新一轮教材招投标改革中，由于竞争主体将有所增加，民营企业也参与其中。现在，全国已获出版物总发行权的民营企业已有近20个。同时，此次国务院的批复规定，有报刊总发行权的省级邮政局也可参与教材发行投标竞争。

　　其次，近年来以当当网为代表的网上书店迅速兴起，构成对传统图书发行市场的蚕食。由于网上书店经营杠杆较低，其书价相对更具吸引力，因而对传统书店构成较大冲击。

　　更重要的是，03年之后，中国图书批发市场相继向民营企业和外资开放。

　　在此情况下，新华书店加快了体制改革步伐。

　　3.3国有新华书店的体制变革

　　历史上新华书店的体制可以概括为：计划体制，事业化运营，行政区域分割，单体经营主导。2002年起，为适应即将到来的图书零售和批发开放竞争，新华书店系统进行了较大幅度的改革，具体举措包括：企业化、连锁化、集团化。

　　企业化：2002年新华书店的企业化改造迈开了实质性步伐。新闻出版总署出台了新华书店股份制改造的文件——《关于新华书店(发行集团)股份制改造的若干意见》，指出新华书店系统要建立现代企业制度，要积极拓宽融资渠道，在坚持国有控股前提下，加快跨地区、跨行业重组兼并与联营，实现投资主体多元化，股权多元化。《意见》提出，中国发行集团、江苏、广东、四川、上海等试点集团及各地区组建的发行集团为第一批股份制改造的单位，试点集团2年内完成股份制改造，其他新华书店和发行集团力争用三年时间基本完成。

　　连锁化：2001、2002年中央关于新闻出版体制改革的17、18号文均提出要发展现代连锁经营模式，促进新华书店的发展。为此，在中宣部与新闻出版总署的领导组织下，一些地区的新华书店被作为全国图书连锁试点单位，主要是将辖区内新华书店按照连锁经营模式统一管理。

　　集团化：新华书店的集团化建设是与连锁经营同步进行的。从1998年新闻出版总署开始部署进行新一轮出版发行集团化建设开始，至今已经批准成立了包括四川新华发行集团、江苏新华书店集团、上海新华发行集团等在内的9个全国试点发行集团。此外，一些省还在成立编、印、发一体化的试点出版发行集团，在集团内部成立二级发行集团，如辽宁新华书店集团、浙江新华书店集团等。还有一些省则由省里批准建立省级新华书店集团，如河北新华书店集团、湖北新华书店集团、陕西新华书店集团等。这些集团在成立以后，在进行全省连锁经营、三项制度改革、股份制改造、建立大型书城、组建大型批发中心与仓储物流中心、建立发行信息系统、加强对外投资开发力度等方面都不同程度迈开了步伐。

　　3.4即将到来的整合并购浪潮

　　在各省市改组新华书店系统，建立覆盖全省市的新华发行集团，仅仅是中宣部和新闻出版署对新华书店体制变革三阶段重大战略构想的第一阶段。第二阶段，则是在各省新华发行集团省际整合条件成熟时，通过相邻省、市集团之间的股份置换或资产整合，形成以资产为纽带、跨省经营的区域性发行集团联合体；第三阶段，在对外全面开放出版物市场的情况下，各区域性发行集团，根据其国际国内市场竞争战略的需要，寻求与国内、国际资本之间的股权合作，并通过兼并、收购或控股、参股等方式，最终在全国范围内形成几家在市场上占据统治地位的发行集团或跨国性出版物发行集团。

　　目前第一阶段在部分地区已经完成，部分地区还在进行。已经完成集团化改造的新华集团多数开始考虑跨媒体、跨地区业务扩张，并尝试通过IPO或借壳上市融资实现快速壮大。

　　2006年7月，新闻出版总署公布了《关于深化出版发行体制改革工作实施方案》，提出推动有条件的出版、发行集团公司上市融资。鼓励出版集团公司和发行集团公司相互持股、进行跨地区、跨部门、跨行业并购、重组，建立必要的经营性分支机构，大力发展连锁经营、物流配送、电子商务、信息管理等现代流通技术手段。

　　可以预期，中国的图书发行业即将迎来一轮整合并购浪潮。

　　4、因时而动：新华传媒的改制与扩张策略

　　4.1、改制三部曲

　　正是在在全国文化体制改革深入的大背景下，新华传媒提出了雄心勃勃的“三步走”战略。

　　新华传媒的大股东为上海新华发行集团。上海新华发行集团原为新华书店上海总店。刚成立之初该集团为国有控股公司，是以上海新华网点为基础，整合上海书城、中国科技图书公司等29家知名企业，经资产重组而组建的。2003年国家新闻出版总署确定了全国七家发行集团率先试点股份制改造，包括新华发行集团总公司以及浙江、江苏、辽宁、四川、福建、上海等六省市的新华发行集团。当初上海新华发行集团高层定下的调子是：上海的改革一定要走在全国的最前沿，因此从03年8月开始，上海新华发行集团就开始筹备改制事宜。经过研究，上海新华发行集团决定实行“三步走”战略，即从国有独资发展到国有多元，再发展到混合所有制，最后一步就是上市。

　　改制的第一步，是将国有股权分流。04年9月，上海精文投资有限公司、解放日报集团、文广集团、世纪出版集团、文艺出版总社，分别按照36%、34%、10%、10%、10%的比例担任股东，上海新华发行集团从国有独资转变成"国有多元投资"格局。这样，该集团开始由上海最有名的几家媒体、出版集团共同持有，在产业链上也形成了一体。

　　在第一步战略目标顺利实现以后，上海新华发行集团迅速进入到改制的第二步程序。04年9月6日，上海新华发行集团在上海联合产权交易所正式挂牌，公告出让49%股权，底价为2.97亿元。最终绿地集团以3.48亿元购得上海新华49%的股份。至此，上海新华发行集团顺利完成了第二步战略改制，从国有多元集团转变为混合所有制文化集团，并历史性地成为全国“新华系”首家产权改革成功的企业。

　　在完成第二步改制后，上海新华发行集团下一步的改制战略便是上市，成为上市公司。上海新华发行集团最初的计划是实现IPO新股上市。05年4月，中宣部推荐7家媒体上市，当时一度盛传新华传媒是其中之一。谁料05年5月股权分置改启动革，新股发行暂时停止。因而公司才走“借壳上市”之路。

　　4.2创新三部曲

　　新华书店国营色彩浓重，缺乏活力和竞争力。因而上海新华发行集团在改制过程和改制完成后，努力锻造新的管理机制和企业文化。

　　绿地集团接手新华集团后，主要从管理层和零售终端两个方面入手塑造新的企业机制。

　　在管理层方面，原来新华发行集团的高层皆由组织任命，而后变为由董事会聘任，经营团队则通过公开招聘确定。05年初，上海新华发行集团在媒体刊登了以50万元年薪在全国招聘总裁的广告。5月，曾在海尔集团任职的年轻职业经理人李权从各地应聘者中脱颖而出，并就任上海新华发行集团常务副总裁，而后又升任为该集团的总裁。不再由组织调派，而是面向全国高薪招聘总裁，这在全国新华书店系统还是首次，给其它的新华发行集团带来了很大的震撼。

　　在零售终端方面，原本集团的300多个零售终端各自为政，从进货到网点分布完全独立，改革措施首先整合各网点资源，把“行政终端”变成“市场终端”，然后统一规划了网点的进货和分布，把重叠的网点置换到没有建立网点的地方。

　　李权到新华传媒后，加速推进机制改革。到任一个月，围绕经营实体考核机制的建设，李权从四方面对集团的管理工作进行了全面整改：

　　一、搭建了现代企业的组织框架。在集团成立书刊音像事业部、教材事业部和商业地产事业部的基础上，完善了三个事业部的管理体制和组织架构，并编制完成了各部门、各个岗位的《岗位职责书》、《操作指导书》、《目标考核表》、《工资表》，形成了较为完善的部门考核管理体系。

　　二、建立了集团及各经营实体的目标体系和控制体系。集团要求各经营单位根据年度预算，分解出季度、月度、周指标(包括销售收入、利润)和重点工作项目(促销活动、网点发展等)。

　　三、完善了与现代企业制度和目标控制体系相配套的考核和激励机制。集团现已建立了按季、月、周召开例会的会议制度和按季、月、周进行考评的考核机制，使沿袭多年的"结果总结"变成了"过程控制"，并使之成为干部轮岗、升迁和淘汰的重要依据。集团人力资源部日前对下属企业经营者的考核也提出了量化指标的具体考核管理办法，并决定：基层单位法人代表的考核工作将由年度考核改为季度考核，每季度进行兑现；经考核，连续三次处于领先的，将得到奖励；而连续三次处于末位的，将被受到降职、降薪、调动工作岗位等处罚；精神文明考核仍按年度进行。

　　四、建立了门店以节假日和双休日为销售突破口的市场营销机制。集团已指定专门部门对"五一"促销活动情况进行总结，并形成一种考核的模式，作为对今后重要节假日活动的指导。同时集团对"六一"期间开展全市营销活动也提出了初步的方案以及具体实施办法。另外，集团针对每个节假日的特性已经制定了今年全年的营销规划，并对每周的周五到周日的三天假日销售情况也要求各事业部进行跟踪考评。

　　建立考核机制和激励机制后，新华传媒全力推进组织再造和经营方式创新。

　　一、创新经营方式，全力推进连锁。06年初，集团以市场需求为中心，初步搭建了集团事业部的运行架构。其中新华连锁事业部采用准公司制运作，采取分两步走的方法，为建立连锁经营的框架奠定了基础：第一步，取消了区县店的法定代表人；第二步，根据上市工作的要求，取消了区县店法人单位的资格。通过对区县新华书店经营方式的创新，逐步实现了区县店由行政中心向销售终端的平稳过渡。原来的企业法人代表必须重新竞聘为店长。集约化经营，有利于减少管理费用，提高经济效益，为下一步推进全面连锁经营打下基础。

　　二、创新管理模式重组业务流程。根据集团公司整体上市的要求，在组织架构的搭建过程中，按照专业化分工的原则，对业务流程进行了重组，创设了书城连锁事业部、新华连锁事业部、中盘事业部、文音事业部、新媒体事业部、电子商务事业部六大事业部，订单执行中心、物流中心、信息中心、财务中心、人力资源中心、行政中心六大中心和两个部室的新的组织架构。目前，上述机构的经营、管理人员已经全部到位。在集团公司日常管理工作中，通过对各经营实体目标体系进行闭环管理，催生了PDCA管理的新型企业文化。集团相关部门通过对经营指标督办、重点项目推进等，对目标体系的全过程进行控制、监督，并会同人力资源部对目标体系结果进行考评、奖罚等，大大提升了各项工作的执行力，为提高集团经济效益产生了强大的协同效应。

　　三、创新经营业态，拓展多元业务。在保持以图书、音像制品、电子出版物分销为主体的核心业务稳定增长的前提下，依托“新华”品牌，积极开拓数码产品、文化用品等业务，多元化拓展了企业生存发展的空间。民工子弟学校教材原来一直由民营书商把持，06年春季，在各区县新华书店的努力下，征订额首次突破100万码洋；06年秋季，美国教材的征订工作又取得重大突破，订数比春季增长3.5倍。现在集团的经营范围已涉及到书刊、教材、音像制品、文化用品、电子出版物、物业租赁与管理等十几个关联产业门类。

　　四、积极推进“图书流转中心”工程项目的建设，使公司图书、课本、文教用品和音像制品配发能力和技术水平得到全面提升，最大限度地满足公司内部连锁配送和向全国发货的发展要求。

　　4.3扩张三部曲

　　新华传媒改制后，提出了“打造百亿集团公司，成为全国图书发行领行雁”的宏伟目标。按照计划，上海新华传媒的资本运营分三步走：

　　第一步是扩大在上海市场的绝对领先地位，目前上海新华在上海的市场占有率为55%，新华传媒的目标是做到75%-80%；为此公司计划上市后积极推进网点布局，扩张其零售网络渠道，形成以大型书城为核心，社区书店为重点，连锁经营为特征的图书零售格局。06年上半年已实现增加社区网点营业面积近1000平方米的目标，还有一部分网点已经落实了店址，估计全年将超过5000平方米，因此下半年还将有更大的突破。另外，营业面积达1万平方米的五角场书城将于年底前开业，浦东新区东方书城的选址工作也在积极推进过程中。

　　第二步是成为国内同行的领头雁，市场占有率达到10%，即年销售达到100亿元；上海新华专门成立了资产运作部，对国内同行分头调研，跟这些同行的实质性接触也已经展开。我们认为，目前跨省收购新华书店还存在一定难度，地方壁垒、事业单位体制等一些因素将严重制约新华传媒对外扩张的步伐。此外，收购过来的资产能否实现较好整合，也很难说。这一切也都是新华传媒在发展道路上必须要面对的考验。不过，当前也存在有利于跨区域发展的条件：教材招投标的全面扩大将对其那些过度依赖教材生存的新华书店造成很大冲击，在盈利的压力下与资本实力相对雄厚的上市公司合作也是可行的一条道路；同时，新闻出版总署鼓励跨区域并购联盟，希望能够在较短时间内塑造若干个跨区域图书发行龙头，因而新华传媒的扩张容易得到政府高层的支持。

　　第三步是走向世界，成为全国图书发行领行雁。

　　机遇总是留给有准备的人。我们认为，未来三到五年内图书发行行业的扩张整合是一个大的趋势。新华传媒的改制、组织再造和扩张三部曲，比较早的适应了当前图书发行行业的变革趋势，从而在面对未来的市场机会时，能够更好的把握机会。

　　5、新华传媒资产与业务分析

　　本次资产置换拟置入的资产为上海新华发行集团直接间接持有100%股权的新华传媒股份100%的股权。新华传媒的核心资产主要为分布在上海地区的图书、音像、文化用品发行网点，以及炫动卡通20%股权、故事会文化传媒公司19%股权和东方书报刊服务公司30%股权。

　　5.1图书发行业驱动要素分析

　　图书发行业作为出版物流通行业，主要的成本结构如下：

　　1)进货成本：是发行业最主要的成本。图书的进货价格一般为图书定价50-70%，具体进货价格又因批发的级数、进货规模、图书类别不同而有所差别。如一级批发、二级批发、零售之间，每个级别提高5%左右的折扣。在图书类别中，市场型畅销书由于产品生命周期较短，大进大出，一般出版社的出货价格常降到5折，而教材由于量大、周转速度快、风险小，因此出版社的出货价格常常降到定价的7折，其他一般图书的折扣则在6-6.5折之间。

　　2)运输、仓储费，在发行成本中所占比例不高。

　　3)书店门市铺面租金。如果是书店自有门店，则有折旧费用。如果是网上书店，这部分可以有较大节省。

　　4)人员工资。

　　5)图书的破损、丢失等造成损耗。

　　6)管理费用、技术开发投资等。

　　一般而言，扣除进货成本之外的其他所有成本相加，一本图书的发行成本约为图书定价的20%，加上进货成本的总成本则为70~90%。

　　因此，图书发行公司的盈利驱动要素或者竞争策略可以归结为两点：1)销售规模和周转率。较大的规模和较高的周转率可以摊低人员工资、门店租金、管理费用、技术开发等固定费用，而且可以以规模而降低进货成本。采用这种策略的一般是一些较大的国有书店和连锁书店。目前北京、上海、深圳等各大城市的大型书城一般都有国有背景。连锁书店则通过集中进货而享受优惠进货折扣来赢得竞争优势。2)成本最低化策略。通过压缩人员开支、降低损耗，减少租金成本等获得较高的利润率。网上书店的成本优势往往较为明显，因此其图书销售价格往往更有吸引力。

　　按照05年全国400亿左右的图书零售额、5-10%左右的净利润率计算，图书发行市场的利润大约为20~40亿规模。我们估计，其中，新闻出版行政机关直属发行企业(新华书店和外文书店)的所占利润大约12-15亿。

　　5.2收入来源与市场份额

　　新华传媒的收入主要来自图书和音像制品销售。2005年新华传媒实现主营业务收入12.12亿元，其中78%是图书销售，9%是音像制品销售，11%是文化用品销售。

　　值得注意的是，在新华传媒的图书销售业务中，教材销售的比例仅占20%左右，一般书籍占到80%。这与大多数省市新华书店教材销售占80%，一般书籍占20%的格局正好相反。这个比例反映出两点：一是上海人均收入较高，购书能力更强，二是新华传媒在市场化运营程度更高的一般书籍领域更有经验和能力。

　　2005年上海的图书纯销售大约是20亿，新华传媒的图书销售额是9个多亿，大约占到40%多的份额。而在音像制品方面，上海市场正版销售量约10亿，公司占有22%的份额。

　　5.3成本费用较为稳定

　　近年来新华传媒销售的毛利率较为稳定。2003-2006年基本维持在20%以上。其中，音像制品毛利率较高，有30%左右，图书其次，有25%以上。与一般行业水平相差不大。

　　从费用结构看，05年来有下降趋势。05年营业费用总额略有下降，营业费用率从04年的11.4%下降到9.5%。05年管理费用总额略有上升，但管理费用率也从16.4%下降到15.5%。从费用结构看，人员工资是主要费用。05年工资福利有1.12亿，占销售收入的9%左右。如果再加上聘用劳务费、劳保等，人员开支将近1.7亿元，占销售收入14%。

　　经与公司交流，05年来费用的稳定下降主要受益于机制改革，成本控制。这部分还有一定空间可以挖掘，但长期而言，靠这个获取增长很难持续。

　　应该说，新华传媒的费用之所以能够保持较低并且稳定，还跟大部分门店自有，折旧摊销和租金开支都较低有关。05年公司的折旧和摊销费用只有1500万左右，租金也只有3000万。因而其净利润率05年达到5%以上，ROE也在15%以上。

　　5.4主要投资分析

　　新华传媒对外投资主要包括：炫动卡通20%股权、故事会文化传媒公司19%股权和东方书报刊服务公司30%股权。我们注意到，这些投资基本上是在06年4月份资产置换和借壳上市公告前进入上市公司的，体现了上海市宣传系统对其上市的支持。

　　炫动卡通。04年12月26日正式开播，是在市委宣传部的直接牵头下，融合了上海文广新闻传媒集团、上海文汇新民联合报业集团、上海电影集团、上海世纪出版集团和东方网等6家主流传媒集团的资源优势，投资1.5亿元共同组建的，实行公司化管理、运作的创新模式。

　　炫动卡通卫视以电视播出为平台，与多种传媒合作，致力于国产动漫形象的原创、卡通影视的投资制作、周边产品的开发以及动漫品牌的市场化运作。其目标是成为中文卡通的领导品牌和首选频道。作为上海第二家卫星频道，炫动卡通卫视将以长三角地区为依托，北京、广东为两翼，逐步覆盖全国。开播以来已覆盖包括上海、江苏、浙江、广东、山东、湖南、湖北、辽宁、吉林等地包括杭州、广州、武汉、长沙、沈阳等省会城市在内的20多个大中城市，收视人口近1亿人。此外，炫动卡通还向整个动漫产业链上下游发展，成功开设了第一家专门经营动漫卡通周边产品的“炫动正品”店，并正在向连锁方向发展。

　　05年炫动卡通开通第一年，广告收入即达到5000多万，并开始盈利。随着国家加大动漫产业扶持力度，炫动卡通发展前景值得看好。根据我们调研的情况，新华传媒有意进一步增持炫动卡通频道股权。

　　故事会文化传媒公司。上海文艺出版总社旗下的上海故事会文化传媒有限公司成立于2006年，是上海第一家以杂志品牌命名的文化传媒经营公司，公司下辖《故事会》《秀》《旅游天地》等多家杂志社，并同时从事图书、网络等领域的出版经营业务，《话说中国》系列丛书便是由公司策划编辑出版的。目前公司年经营规模超过亿元。《故事会》(半月刊)创刊于1963年7月，是一本通俗性文学刊物。据世界期刊联盟(FIPP)介绍，在全世界发行量较大的文化综合类期刊中，《故事会》杂志名列第五。2005年11月期发数已达520万份。《秀》杂志是上海文艺出版总社与日本最大的出版机构——株式会社讲谈社主办的《WITH》杂志通过版权合作方式于2003年1月创办的。《秀》面向18-25岁的都市女性，定位为“反映亚洲女性时尚的品牌杂志”。《旅游天地》杂志由上海文艺出版总社主办，面向全国和世界三十几个国家和地区，是一本融旅游、休闲、娱乐、时尚和实地指南于一体的名牌旅游杂志。

　　根据调研情况，预计故事会文化传媒公司06年净利润约为2000万，07年约4000万元。

　　东方书报刊服务公司。成立于1998年，是目前国内最大的报刊零售公司之一。上海市邮政局控股60%。预计06-07年利润稳定在400万左右。

　　5.5盈利预测

　　预计07年新华传媒每股收益0.34元。主要假设如下：

　　1)07年税率下降到15%。2)收购和资产置换后留存在账面的募集资金不进行收购。3)管理费用、营业费用和毛利率基本稳定。

　　我们的盈利预测可能偏于保守。因为没有考虑2个多亿募集资金如果收购或者投资新项目所可能产生的效益。

　　我们预计，新华传媒未来五年净利润CAGR约25%，增长来自现有门店自然增长(10%),新开门店增长(10%)和管理改善增长(5%)。

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