G驰宏：资源仍是公司的竞争优势 推荐

　　投资要点：

　　驰宏锌锗是资源型企业，按现有生产经营情况，在全国锌业企业中资源自给率最高。

　　公司在昭通铅锌矿注入公司之后，保有铅锌金属量从244万吨增加到274万吨，锌资源拥有量从176万吨增加到198万吨。公司的锌矿资源仍然是公司竞争优势。

　　立鑫有色公司的铅冶炼装置注入公司以后有助于通畅公司生产工艺流程，减少关联交易。

　　公司矿山厂的氧化矿资源量减少，硫化矿产量增加。虽然公司的开采成本有所上升，但是由于硫化矿的冶炼成本低，公司的矿石品位高，因此公司相对于其他企业，仍然拥有成本优势。

　　由于全球锌资源有限，近年来锌产量和消费量同步增长，短期内紧缺情况仍将持续。因此锌价短期内不会有大的下滑。

　　风险提示：

　　国际锌价格的波动可能会加重公司业绩的不确定性。

　　1、锌矿资源支撑公司价值

　　公司是全国锌行业中少有的三家锌资源企业之一，原来拥有矿山厂、麒麟厂两座自备矿山，矿石工业储量为878.73万吨，铅锌金属量244.34万吨，矿石品位(含铅)达到25%以上，远高于国内铅锌平均6.8%的水平。含锌量176万吨，静态保证年限29.6年。而总的储量基础为含铅锌314万吨，保证年限38年。

　　公司本次向大股东云南冶金集团定向增发3500万股，冶金集团以昭通铅锌矿和立鑫铅冶炼装置认购，认购价19.17元。

　　昭通铅锌属于老矿，已开采多年，但保有铅锌金属储量仍然较高，矿石量164万吨，铅锌金属量30万吨，锌金属量22万吨，铅金属量8万吨，外推铅锌金属储量有可能达到100万吨，同时富含银锗等贵金属。昭通矿进入公司以后，公司的探明铅锌金属保有储量从244万吨增加到274万吨。对于投资者来说，单位股权的探明铅锌资源拥有量从153吨/万股下降到140吨/万股，锌资源拥有量从大约110吨/万股下降到约为100吨/万股，仅略有下降。昭通铅锌矿往年的锌精矿全部委托驰宏锌锗代加工，该矿注入公司之后，将使公司获得这部分锌资源的超额收益。

　　在公司的已有的铅锌矿中，矿山厂的氧化矿资源已开采多年，资源量不能满足需求，麒麟厂的硫化矿保有储量还相当足够丰富，昭通铅锌矿主产硫化矿。麒麟厂与昭通铅锌矿的锌矿都是洞采，开采成本较高，但是硫化矿的冶炼成本相比于氧化矿更低，而且公司的硫化矿的锌品位远高于国内其他铅锌矿山，因此公司的电锌产品也相比其他公司仍然具有成本优势。

　　06年公司计划自有矿产锌12.9万吨，铅43000吨，受托加工电锌公司锌1.16万吨。公司电锌年产能16吨，上半年已完成锌产量8万吨，铅产量4.3万吨。

　　2、铅冶炼装置完善公司生产体系

　　此次公司定向增发所注入的另一项资产是立鑫有色金属公司的铅冶炼装置。云南立鑫公司的曲靖10万吨铅冶炼装置与驰宏公司在生产流程中有着非常密切的关系，在财务上存在大额的关联交易和潜在的同业竞争。该装置于2005年底建成投产，并在今年年初完成竣工决算。由于铅锌资源共生，该装置与本公司IPO募集资金投向的10万吨电锌项目是同步设计、同步开工建设、厂址邻接、工艺流程互通、公辅设施共用的配套项目，本为同一个项目，只是由于当时国家经贸委的项目审批权限问题以及公司无力承担投资资金而被人为分开由两个投资主体分别投资建成的一个完整的系统。公司采选的部分铅精矿通过该装置加工为电铅和电银。

　　由于铅锌资源的共生性，世界上大型有色金属企业都是铅锌一体的，单一的铅或单一的锌都缺乏资源整合能力。驰宏公司原来的会泽铅冶炼装置产能不足，很多铅精矿都必须委托立鑫公司代加工，此次增发以后，不仅降低了公司的在铅生产过程中的关联交易，而且可以充分回收在精矿和锌冶炼废弃物中的多种有价金属和金、银等贵金属，使公司在铅锌冶炼的生产流程更加流畅。

　　3、锌行业形势

　　锌的主要用途在于镀锌板、黄铜、轻工业、锌合金和

化工等，多年以来中国一直是世界最大的锌生产国和第二大消费国，由于近年来

中国经济的繁荣引发对锌的旺盛需求，中国锌的消费在1998-2004期间每年平均增长13%。03年我国锌消费增长12.4%，达到207万吨；04年约增长14%左右，达到238万吨，约占国际消费量25%。04年更由锌出口国变为锌进口国，并超过美国成为全球第一大锌消费国。在中国的拉动下，全球的锌消费也呈现快速增长的态势，从01年的892万吨增长到05年的1026万吨，年均增速为5.4%。预计05-06年国际锌需求仍分别以近4%和3%的速度持续增长。

　　当前世界各国的央行与及中国央行都采取了加息等各种调控措施，但本人认为无论是美国和中国的经济在国家财政、通货膨胀、国际收支、人员就业等问题上并没有大起大落，这些货币收缩政策只是经济繁荣过程中渐进的温和的

宏观调控政策，只会遏制经济的过快的增长速度，而不会改变经济长期增长的趋势。美国的利率水平仍然维持在5%左右，离危险的逆转区域8%-9%还非常遥远，中国加息或提高存款准备金率等收紧货币政策措施仅仅2、3次，利率还处于非常低的水平。金属市场的上涨并未传导到消费领域引发大规模通货膨胀，因此央行的调控措施将非常克制。因此金属市场不会出现大规模下跌熊市。中国经济正处于全面工业化阶段，经济增长前景长期看好。中国的人口是当年日本、韩国的10多倍，中国的这个经济增长过程将有可能比当年日本、韩国要长很多年，而这个阶段的经济增长的特点就是消耗大量的资源。因此我们认为铜、锌等有色金属价格短期内不太可能有很大下跌。

　　4、财务分析

　　公司05年主营业务收入11.67亿元，主营业务利润3.54亿元，利润总额1.62亿，净利润1.32亿元。主营业务收入和主营业务利润均有大幅增长。营业费用比04年只增长7.18%，而管理费用和财务费用由于工资福利和利息费用的增长有大幅的上升。

　　公司期间费用率近年来基本保持稳定，营业费用率和财务费用率保持低水平，管理费用率由于工资水平的提高而有所上升。

　　由于公司的主营业务收入近年来连年增长，而公司原来的工资水平极低，在公司效益改善之后，公司的管理费用总额有了很大的提升，但是管理费用究竟还是非常有限，预计这一部分费用不再会有很大增长，对公司的盈利增长的负作用在06、07年将会有所下降。

　　公司合并以后，关联交易将大幅下降，生产流程将进一步畅通，管理费用率可能有所下降。

　　5、盈利预测：

　　赢利预测假设：1、锌价2800美元/吨

　　2、公司增发及资产置入顺利完成

　　6、风险因素分析：

　　锌价的波动可能对公司业绩产生影响

　　7、估值和投资建议：

　　7.1、相对估值

　　在众多锌业公司中驰宏锌锗的市盈率偏低，市净率指标偏高，这里参考的市盈率指标是前推12个月的市盈率指标，由于这半年来锌价和锌业公司变化比较大，而各公司的业绩并未完全公布，因此指标大都落后于实际情况。并不能真正反映资源类和加工类锌业公司的差别。

　　7.2、DCF估值法

　　基本假设：

　　锌价2800美元/吨

　　公司现有矿山20年后枯竭，未发现新的矿体在基本假设非常保守的情况下，我们用DCF估值法得出驰宏锌锗每股价值为41.38元，目前股价低于估值水平。

　　7.3、投资建议

　　建议投资者关注，并逢低吸纳。

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