G红太阳：砒碇项目助公司的业绩大幅提升

　　投资要点：

　　红太阳股份公司主要生产高效、低毒、低残留、环保型的第三代仿生性拟除虫菊酯类和第四代杂环化合物类杀虫剂，公司是国家重点高新技术企业和高科技上市公司。

　　母公司红太阳集团实力雄厚,主要业务为环保农药、精细化工、国际贸易和农资连锁，集团公司产业链系统完整。

　　公司农药业务发展平稳,化肥(贸易)业务扩张迅速但利润贡献有限，农资连锁业务在完成大量布点之后，盈利能力将逐步体现。

　　公司业务的提升点主要在吡啶项目。吡啶项目的成功研制和投产标志公司的二次腾飞，对公司未来的可持续性发展具有极为重要的战略意义。

　　目前全球吡啶生产主要集中在欧洲、美国和日本，主要生产厂家是瑞利公司和龙沙公司。

　　国内可独立研制生产吡啶的仅红太阳一家，吡啶项目是公司历时7年科研攻关完成，具有很强的技术壁垒，同时公司具有很强的产品定价权。

　　投资建议：

　　公司传统业务发展稳健，保证公司正常持续经营。公司的发展主要是吡啶项目如期注入上市公司(在股改说明书中已明确承偌尽快注入)。

　　吡啶项目如期注入则公司06年，07年动态PE仅为8.76倍和6.53倍，公司目前价值低估。

　　投资建议：短期中性中长期买入。

　　公司经营及发展战略分析

　　公司概况

　　南京红太阳股份有限公司是红太阳集团公司控股的集产业经营、资本经营为一体的国家重点高新技术企业和高科技上市公司。公司主要生产高效、低毒、低残留、环保型的第三代仿生性拟除虫菊酯类和第四代杂环化合物类杀虫剂。

　　1998年12月,公司通过受让南京天龙股份有限公司29.95%国有股权,成功进入资本市场,“红太阳”集团通过“旗舰”模式,不断向上市公司注入优质资产。

　　公司产品不仅符合国际市场需求,而且符合世界产业化发展要求。公司利用高新技术改造传统产业,先后开发了具有国际领先水平的高科技农药产品56个,其中10个填补国内空白,6个获国家专利,10个达到国际领先水平;其中全流程合成顺反式高效氯氰菊酯、溴氰菊酯、三氟氯氰菊酯、吡虫啉等12个项目被列入国家高新技术产业化和"双加"工程项目,成为世界上产品结构最合理、系列化程度最高的超高效农药生产基地。

　　2006年上半年公司主营业务效益略有下降。主要原因是国际

原油价格上涨,公司主要原材料采购价格均出现不同幅度的上涨,给公司经营带来较大压力；同时受气候环境影响,病虫害发生情况较往年偏轻,公司农药产品主要销售区域病虫害防治面积和农药使用量降低导致。

　　公司控股股东-红太阳集团分析

　　红太阳集团是以红太阳集团有限公司为核心企业,以南京红太阳股份有限公司、红太阳种业、红太阳海邦医药、红太阳科邦肥料、红太阳农资连锁、红太阳国际贸易、红太阳澳洲海力国际企业等32家全资及控股子公司组建的跨国大型高科技产业集团公司,国家重点培育的十大骨干农药企业之首、南京市二十强骨干龙头企业,其中拥有一家上市公司,两家拟上市公司,三家境外公司,一个工程技术研究院,四个工程技术中心和十二家生产中心。

　　红太阳集团目前集团占地280公顷,总资产46.2亿元,年销售收入36.65亿元,出口创汇7000万美金,构建了以环保农药、现代种业、生态肥料、涂料油漆、生物医药、农资连锁、国际贸易等八大生命科学产业、现代新业态为主体的产业链的企业群,已成为世界上生产超高效、低毒性、环保型农药品种最系列,亚太地区最大的制造企业之一,位列中国千强大企业集团的第619位、中国制造企业500强的第365位、中国石油和化工行业前30强的第29位。

　　公司主要控股公司以及参股公司经营情况分析

　　股份公司主要业务是农药生产和化肥贸易，在其业务构成和了利润贡献中，红太阳农资连锁集团发挥主要作用。

　　(1)南京红太阳农资连锁集团有限公司

　　注册资本8000万元人民币，本公司持有98.75%股权。2005年度实现主营业务收入362,260,394.12元，实现主营业务利润49,228,249.39元，实现净利润30,162,609.62元。

　　2005年度，母公司实现净利润35,758,207.91元，其中来源于控股子公司南京红太阳农资连锁集团有限公司的投资收益29,785,577.00元。

　　(2)南京绿邦生态科技有限公司

　　注册资本300万美元，本公司持有60%股权。截止2005年12月31日，该公司总资产24,974,420.20元，净资产24,720,983.27元，2005年度实现主营业务收入-1,243,495.50元，实现主营业务利润-172,051.50元，实现净利润57,928.03元。

　　(3)

马鞍山红太阳生物化学有限公司

　　注册资本5000万元，本公司直接持有其95%股权，通过南京红太阳农资连锁集团有限公司间接持有其5%股权。截止2005年12月31日，该公司总资产52,405,010.62元，净资产50,000,000.00元。

　　(4)江苏振邦农作物科技有限公司

　　注册资本423.2万元美元，本公司通过南京红太阳农资连锁集团有限公司间接持有其51%股权。2005年度实现净利润6,464,874.87元。

　　(5)南京振邦投资发展有限公司

　　注册资本1000万元，公司通过南京红太阳农资连锁集团有限公司间接持有其10%股权，通过江苏振邦农作物科技有限公司间接持有其90%股权。2005年实现净利润1,617,062.96元。

　　(6)江苏苏农农资连锁集团股份有限公司

　　公司通过江苏振邦农作物科技有限公司间接持有其38%股权，通过南京振邦投资发展有限公司间接持有其13%股权。2005年度实现主营业务收入1,419,844,139.95元，实现主营业务利润73,015,944.55元，实现净利润14,420,216.31元。

　　(7)江苏中邦制药有限公司

　　该公司注册资本4800万元，本公司持有其47.92%股权。2005年度实现主营业务收入2,963,816.22元，实现主营业务利润579,560.24元，实现净利润-1,407,473.49元。

　　(8)江苏科邦生态肥有限公司

　　该公司注册资本1,278.70万美元，本公司持有其47.12%股权。2005年度实现主营业务收入145,305,857.55元，实现主营业务利润16,877,644.67元，实现净利润2,504,187.31元。

　　公司发展战略分析

　　公司按照中间体相连、生产工艺相近、生产手段相似、经营渠道相通的原则，围绕绿色环保农药，利用化学工程、生物工程、信息工程为平台，整合内外部资源，以两个市场(产品市场和资本市场)为杠杆，依靠产学研和控股股东的强大技术、产品支撑，突出主业，走规模化、集约化、系列化、国际化的集成道路；创新经营，建成世界唯一的上下游一体的拟除虫菊酯、杂环类、有机磷类三大农药产业链；建成具有世界特色的集科研、制造、国内“千县万乡十万村农资连锁和国际“百国千商”的专业化农药经营电子商务新业态。

　　公司主营业务分析

　　农药业务经营稳健发展平稳

　　我国从2004年1月1日禁止和限制甲胺磷、久效磷、磷胺等5种高毒有机磷农药品种在除棉花以外的农作物使用，2007年1月1日起全国禁止在农业上使用，国内市场对高效、低毒、低残留的农药杀虫剂的需求量增大。

　　红太阳主要农药产品——第三代和第四代拟除虫菊酯类和杂环化合物类仿生性杀虫剂，都属于高效、低毒、低残留、环保型产品，是高毒农药替代品的有力竞争者，有巨大发展空间。

　　公司2005年农药业务收入实现5.51亿元，利润率19.59%,近年来公司农药业务经营稳健，发展平稳。其中公司建设实施的4000t/a毒死蜱项目具备年产2万吨的生产能力，是公司农药业务主要利润来源之一。

　　毒死蜱项目公司与控股子公司南京红太阳农资商贸公司共同投资设立马鞍山红太阳生物化学有限公司，并由该公司实施建设4000t/a毒死蜱项目。毒死蜱是一种高效、低毒、低残留的广谱性杀虫剂，是国际市场上的大吨位农药之一，能防治百余种害虫，可广泛地用于水稻、小麦、棉花、蔬菜、果树、大豆、茶树、甘蔗等多种作物，并被列入无公害农产品推荐使用的杀虫剂品种，是国家推荐的高毒有机磷杀虫剂的替代产品之一。公司具有年产2万吨的生产能力，成为公司农药业务主要利润来源之一。

　　化肥(贸易)业务扩张迅速但利润贡献有限

　　公司化肥(贸易)业务，在近三年中扩张迅速，公司主营业务收入2003-2005年分别为5.58亿元，17.08亿元和21.98亿元，呈几何倍数增长，但由于销售产品主要为为尿素等利润率较低的产品，对公司利润贡献有限。

　　在公司化肥(贸易)业务中，复合肥和生态肥的生产和销售是公司业务发展的一个主要方向。农业部要求，2010年我国肥料的复合化率要达到50%，目前我国化肥复合化率仅为30%，与世界发达国家化肥的复合化率70%相差甚远，从长远看，复合肥和生态肥是今后化肥发展的一个主要趋势。

　　合资生态肥项目江苏科邦生态肥有限公司由公司控股子公司农资商贸与长江生命科技集团公司控股子公司Kantin Limited合资成立的中外合资经营企业，港资公司利用红太阳已经初具规模的农资连锁销售网络，红太阳利用港资在生态肥产品科研开发成果，实现强强联合，作为公司强势进入化肥行业的契机。主要产品为绿色环保型生态肥(绿营高)先期建成年生产规模25万吨，三年后实现生产规模达100万吨，成为亚洲最大的生态肥生产基地。首期工程2005年上半年峻工。

　　农资连锁盈利能力逐步体现

　　红太阳集团是中国农资行业最先介入的企业，公司提出“千县万乡十万村”的红太阳农资连锁电子商务网络战略构想。

　　2005年，南京红太阳农资连锁公司通过投资设立省级连锁公司拓展其连锁经营业务体系,完成了河北、安徽、湖北、河南、陕西、广西、山东、南京等八家省级农资连锁公司的设立工作，未来三年公司农资连锁业务将得到快速发展。公司战略发展目标是，借助公司品牌优势，在3-5年内建立全国性的销售网络，拥有1000余家直营店、加盟店。

　　目前国内农资供应体系的改制和市场化运作处于起步阶段，众多非农资系统资本已经积极介入该领域。未来几年农资供应渠道的建立整合和农资市场的快速发展将为红太阳等先期介入者带来良好的投资回报。由于公司农资连锁仍属于投入期，投入很大，利润贡献有限。

　　公司吡啶项目分析

　　吡啶产品用途

　　吡啶和吡啶碱属于含氮杂环化合物，包括纯吡啶以及烷基取代的吡啶化合物。广泛用于农药、医药、饲料添加剂等领域。吡啶和吡啶碱可从煤焦油中提取，目前主要用合成发生产，合成法的产量占总产量的95%以上，目前吡啶的生产主要集中在西欧、美国、日本、中国、中国台湾。

　　吡啶和吡啶碱主要用作化工原料和有机溶剂。目前使用吡啶的农药品种有30多种，如百草枯、敌草快、毒死蜱、稳杀得等。合成的医药品种有50多种，如磺胺、青霉素、维生素、可的松等。吡啶和吡啶碱也是生产饲料添加剂烟酸的主要原料。

　　吡啶国内外生产情况

　　国外生产情况

　　目前国外吡啶生产主要集中在欧洲、美国和日本，全球吡啶和吡啶碱的产量为9万t,主要生产厂家是瑞利公司和龙沙公司。

　　国内生产情况

　　我国以前吡啶主要来自炼焦的副产回收，由于焦化产品中的吡啶含量低，回收成本高，粗轻吡啶的产量只有200t左右，粗轻吡啶经加工成为纯吡啶的收率约为45%。

　　2001年美国瑞利公司与南通醋酸化工厂合资新建的年产11000t吡啶生产装置投产，改变我国无合成吡啶的历史。

　　2006年2月南京红太阳集团有限公司年产12000t吡啶生产装置投产,标志中国具备独立生产吡啶的能力。

　　同时我国台湾长春石化公司有一套年产6000t吡啶的生产装置。

　　吡啶国内外市场需求分析

　　国外市场需求分析

　　全球范围来看，吡啶和吡啶碱29%用于生产除草剂百草枯和敌草快，32%用于烟酸，两项合计超过吡啶和吡啶碱总消费量的60%,其他主要用于生产杀虫剂毒死蜱的中间体。

　　美国、西欧和日本的年总消费量为7.37万t。其中美国2.9万t,西欧3.91万t，日本0.56万t。预计未来两年，国外主要发达国家和地区(美国、欧洲、日本)吡啶和吡啶碱的消费量不会明显增长，吡啶和吡啶碱的主要下游产品百草枯、敌草快、毒死蜱、烟酸等的市场趋于饱和，虽然有一批含吡啶环的农药新品种，但由于这些新品种均为高效品种，生产装置能力小，实际消费吡啶和吡啶碱有限，不能对消费形成明显贡献。

　　国内市场需求分析

　　目前国内吡啶的最大用户是农药，吡啶在农药行业的用途有百草枯、敌草快、毒死蜱等。国内百草枯的年生产能力17000t/a,百草枯消费吡啶14000t。毒死蜱也是消费吡啶的大户，吡啶氯化工艺突破后，毒死蜱将会有很大发展，国内毒死蜱的年生产能力20000t/a,毒死蜱消费吡啶6000t,此外吡啶的衍生物，可生产一些高效、低毒、安全的农药品种，预计消费量在500t左右。总计吡啶在农药行业的消费量为20000t左右。

　　红太阳集团吡啶生产工艺技术方案

　　工艺技术状况

　　合成法吡啶生产，产品不仅仅是单一的吡啶，而是一个混合物，其组成依技术、反应条件及添加剂有所不同。

　　目前最常用的吡啶生产方法是乙醛和氨在流动床中进行反应，可以在相同的设备及催化剂下选择不同的原料生产吡啶及3-甲基吡啶的混合物或2-甲基吡啶及4-甲基吡啶的混合物。

　　工艺技术实施

　　红太阳集团有限公司吡啶合成工艺技术考虑下游产品发展及吡啶衍生物在国内市场的需求情况，工艺采用乙醛—

甲醛--氨合成工艺技术，以吡啶和3—甲基吡啶为主要产品。

　　工艺路线

　　将乙醛、甲醛和氨,预热后充分混合，进入装有催化剂的固定床反应器，在高温、常压下反应，经萃取、精馏等后处理，可得一定纯度的吡啶和3-甲基吡啶及一些副产品。

　　红太阳集团吡啶产品价格和产能分析

　　根据国外同类产品及国内市场需求情况进行产品定位，红太阳集团吡啶价格目前定为6.0万元/t,甲基吡啶5.8万元/t,混合吡啶为5.3万元/t。

　　公司目前产能年产1.2万t。

　　同时具备年产3万t的扩产能力。

　　盈利预测

　　假设：

　　1、农药业务2006年，2007年保持2005年的产量，毛利率16%

　　2、化肥贸易销售年复合15%增长，毛利率5%

　　3、农资连锁业务发展平稳,渠道建立后的利润将逐步体现

　　4、所得税率33%。

　　5、吡啶项目:成本2.6万元/吨，销售6万元/每吨，年产1.2万吨

　　6、吡啶项目股份公司向大股东或机构投资者定向增发10000万股流通A股

　　估值

　　农药行业主要公司比较分析，05年平均业绩0.33元，PE为27.35倍，农药板块上市公司业绩良好，估值计基本适中。

　　公司公告

　　红太阳由于在股改期间，涨幅较大，从05年业绩来看，主要是农药和化肥贸易业务，利润率较低，目前估值较高。

　　红太阳股份公司如果将吡啶项目如期注入(在股改说明书中已明确承偌尽快注入)，06年，07年业绩为0.73元和0.98元，则06年，07年动态PE分别为8.76倍和6.53倍，从公司成长性来看，考虑到公司吡啶项目的注入，公司目前价值低估。

　　投资评级：短期中性中长期买入。

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