G龙山：高估的老酒价值 未来的经营动向

　　董俊峰 银河证券

　　投资要点：

　　我们认为老酒的价值应该按照基础酒而不是成品酒销售价格计算，考虑到即便是基础酒销售，也仍然存在品牌的影响因素，因此公司非陈年酒和陈年酒销售价格略高于其他厂商，分别按5000元/吨和10000元/吨计算，则公司老酒市场价值仅为16亿元左右，折合每股6.87元，所以我们认为公司的老酒价值被证券市场所高估。

　　鉴于公司机制，我们认为股权激励仅仅是公司未来增长的原动力，而业绩增长的发动机是未来引入战略合作伙伴。换句话说就是，如果未来不引入战略合作伙伴，仅仅进行股权激励，那么我们对于公司未来的业绩增长速度持保留意见。我们认为，未来公司引入战略合作伙伴势在必行。我们认为，借助战略合作伙伴可以实现多方价值最大化，(1)战略合作伙伴销售为古越龙山业绩作出贡献；(2)战略合作伙伴拓展市场，提升古越龙山品牌价值和打开销售空间，等等。

　　我们认为，在乐观市场气氛下，如果未来一年内引入战略合作伙伴，那么公司

股票一年内合理价位：DCF@(WACC=11%;g=4%)=11.1元(假设氨纶项目不剥离)；DCF@(WACC=11%;g=4%)=18.3元(假设未来一年内确定氨纶项目在2008年初剥离)。我们还认为，按照重置法估值，保守价为9.2元。

　　一、未来业绩增长推动力：引入战略合作伙伴

　　如图1所示，公司上市近9年来，给投资者展现了一个主营业务收入与净利润逐步背离的局面。特别指出的是，自从2000年龙山氨纶项目上马，公司业绩就步入下降通道，而且不论氨纶项目盈利是否增长，抑或亏损与否(如图2所示)，均没有改变这种趋势。

　　过去的就让它过去吧，毕竟公司的价值体现在未来。那么，让我们分析一下公司未来发展可能的方向。

　　1、未来增长可能的发动机：借助战略合作伙伴实现价值最大化

　　我们认为，未来公司引入战略合作伙伴势在必行。

　　鉴于公司机制，我们认为股权激励仅仅是公司未来增长的原动力，而业绩增长的发动机就是未来引入战略合作伙伴。换句话说就是，如果未来不引入战略合作伙伴，仅仅进行股权激励，那么我们对于公司未来的业绩增长速度持保留意见。

　　我们认为，借助战略合作伙伴可以实现多方价值最大化，(1)战略合作伙伴销售为古越龙山业绩作出贡献；(2)战略合作伙伴拓展市场，提升古越龙山品牌价值和打开销售空间。不仅如此，我们还认为，战略合作伙伴的市场运作将给全行业带来更为良好的发展空间。另外，还可以实现其他效果。

　　二、老酒价值：很值钱，但不是那么昂贵

　　我们认为老酒的价值应该按照基础酒而不是成品酒销售价格计算，考虑到即便是基础酒销售，也仍然存在品牌的影响因素，因此非陈年酒和陈年酒销售价格略高于其他厂商，分别按5000元/吨和10000元/吨计算，则公司老酒市场价值仅为16亿元左右，折合每股6.87元，所以我们认为公司的老酒价值被

证券市场所高估。

　　三、估值

　　1、财务预测及DCF估值

　　我们认为未来一年内引入战略合作伙伴。

　　假设一：氨纶项目不剥离；

　　假设二：氨纶项目在2008年初剥离(未来一年内确定)。

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