G苏长电：资产周转率与净利率提升将提升估值

　　

　　林振民 魏宏达 凯基证券

　　平面凸点封装(FBP)业务前景亮丽

　　与台湾业者的访谈强化了我们对于FBP制程技术之信心；我们了解日月光(台湾)已经开始与苏长电就其FBP技术之授权使用进行磋商，而此发展将有助于苏长电扩展其客源组成至一线业者中；我们认为FBP的出货将于2006年下半至2007年间跃升。

　　资产周转率提升与净利率增进将提升估值

　　对分立器件封装之旧产品而言，投入/产出比约为1比1.2；而就FBP新产品而言，其投入/产出比则将达1比2-2.5。我们认为苏长电之资产周转率与净利率将随各新产线之达产而持续走扬，由此其股价估值亦将获得支撑。

　　维持“增持”评级

　　我们预估其本业EPS将于2005-2008年间实现48%之复合年增；我们将目标价维持于12元，相当于凯基2007年EPS预估之22倍或2005-08年市盈率/成长率比值0.45倍；重申“增持”。

　　估值将随获利率同步提升

　　我们认为新业务之达产将可望强化苏长电之整体获利能力，因为预期新产品将提升整体之资产周转率以及净利率；历经2003-05年之营运谷底之后，我们认为苏长电之获利将自今年下半年起重拾动能，其中净利率可望在2006/ 2007年分别回升到至5.5%与之6.8%，股东权益报酬率亦可望于随着净利率与资产周转率同步提升至12.5%与17.3%。获利率明显改善之下，我们认为其估值亦可同步提升。

　　重申12元目标价与“增持”评级

　　反映其新业务前景较佳的看法，我们预估苏长电之2006与2007年EPS分别为0.33元及0.53元。根据我们预估苏长电目前的市净率为06与07年的3.5倍与2.9倍，市盈率为27倍与17倍。相较国际封测同业的估值，考量苏长电较高的增长率尚属合理。但随着中国A股市场之整体估值上扬，并衡量A股科技股的市盈率/成长率比值，我们认为苏长电目前的估值仍属偏低，其股价仍有的上涨空间。依股价的动态市盈率来看，目前约在历史动态市盈率区间的中间水平位置。我们预估公司之经常性EPS增长于2005-2008年间平均在48%，根据市盈率/成长率比值0.45倍，并参考其同业的平均估值，我们的目标价12元反应了07年市盈率22倍。重申对苏长电之“增持”评级。

　　投资理由

　　06下半年是营运拐点

　　历经两年之产品研发、制程改进与客户认证努力，我们认为苏长电之新产品将于今年下半年至2007年间达到营运的拐点；当新产品推出时，客户的认证过程至达产期间长短往往是最大的变量，然而在与台湾业者(多为苏长电客户)的了解之后，我们对苏长电之新产品达产更具有信心，主要客户达产期间将于2006下半年至2007年间，与公司的看法相符。

　　在新产品中，FBP封装将成为主要的成长主力。我们认为该封装技术为一项新的突破，可解决了四方扁平封装(QFN)封装的若干技术问题，比方说树脂溢料(resinbleeding)、良率偏低、物料成本偏高以及电子传导性较差等。苏长电之FBP制程目前已获三十家以上客户之认证，其中许多订单都将在今年三、四季间展开量产。我们预估FBP产品将分别贡献苏长电2006与2007年营收3000万元与2亿元。有鉴于FBP产品之毛利率与净利率分别可达30-40%以及15-20%左右，两者均高于现有产品，因此此产线之获利贡献比重将可于2006与2007年分别达到4%与20%左右，加上费用率的下价以及其它产品的增长，我们预期苏长电之经常性净利于05-08年间复合年增42%。

　　资产周转率与净利率走扬将提升估值

　　我们认为苏长电之资产周转率与净利率将随新产线之达产而持续走扬，由此其股价估值亦将获得支撑。针对分立器件封装及其它的旧产品而言，其投入/产出比约为1比1.2，而这意味着新增固定资产投资1亿元将可创造出年营收最多1.2亿元，在产能利用率为85%的假设下，固定资产周转率约为1倍，而整体资产周转率将达约0.6倍之水准(苏长电资产周转率在2004-05年为0.61倍与0.62倍)。而就FBP新产品而言，公司之投入/产出比最多可达1比2-2.5。根据我们的假设，新业务之营收贡献可由2005年之7%增至2007年14%，其资产周转率可望由0.6增至0.7。再者，我们预估今产品的贡献将使苏长电的净利率亦将由2005年的3.9%提升至2007年的6.8%，股东权益报酬率亦可望于随着净利率与资产周转率同步提升至12.5%与17.3%。获利率明显改善之下，我们认为其估值亦可同步提升。

　　台湾模拟IC设计公司强劲成长之受益者

　　我们认为苏长电将成为台湾二线IC设计业者，特别是模拟IC业者，展现成长动能强劲之主要受益者。以历史而言，台湾主要封装测试公司如日月光(台)与硅品(台)之之成长性相当大程度反映了台湾晶圆代工与全球IC设计业者之成长史；我们认为苏长电可望随着其客户的强劲增长复制其成长性。苏长电的主要客户群为台湾的二线IC设计公司，尤其是模拟IC设计业者，因为其多数产品均使用分立器件、低脚位、或小型化的IC封装。目前台湾共有约九家模拟IC设计业者上市，其中七家为苏长电之客户群，当中包括立锜(台)、茂达(台)与安茂(台)等。

　　这些业者相对主要数字IC设计公司而言规模较小，但我们预期将于2006-08年间实现强劲成长。有鉴于其较佳之成本结构，我们预期这些公司将可自其全球主要的模拟IC供货商如德仪(美)、国家半导体(美)等整合组件厂(IDM)夺取市占。特别是在计算机、手机与消电产品低价风潮盛行的此刻，这些具有成本优势的台湾业者将成为主要受惠者。自2005年下半年开始，该族群的整体收入增长主要都维持于30%以上，我们预期下半年可望近一步提升其增长动能。而苏长电可望明显受惠。

　　位于全球成长最速之封测市场当中

　　伴随全球电子制造业之产能转移，中国如今已是全球成长最为迅速之半导体市场；虽然IC设计与制造由于基期规模较小增长较高，但中国封测市场的增长亦不容小觑，2005-10年间复合年增率可望达到26%；该成长率将远高于全球其它区域市场表现。Gartner的预估显示北美/日本/欧洲同期成长将仅4%，而整体亚太地区同期则可望成长12%，主要即由中国的增长所带动。在中国前十大封测业者当中，多数均属外资企业与整合组件厂(IDM)；我们认为本地业者与独立封测公司将逐步迎头赶上，主因是其客户基础持续扩张，而技术能力亦持续提升。在其中，我们认为苏长电可望受惠于这波成长浪潮。

　　分立器件亦将维持温和成长

　　虽然分立器件产业全球增速趋缓，但我们认为占苏长电60%的分立器件产品仍将维持温和增长。受惠于全球生产制造基地往中国迁移，中国已成为分立器件的最大市场。根据赛迪与WSTS的数据显示，作为电子产品、工业设备与家电用品的生产重镇，中国消化了全球41.8%的分立器件；未来几年，这样的成长动能仍将继续发酵。

　　我们认为中国分立器件市场06年起的5年复合成长率将达15%，依旧远高于全球平均的5-6%。中国市场亦由Fairchild等外商所称霸，能挤进前中国市场前20强的国内厂商仅有华微电子(600360.SS, Rmb10.64,未评等)

　　与苏长电。其它前二十名的外商包括Toshiba(日)、Renesas(日)与ON Semi(美)等。前20大厂在中国市场合计市占仅65%，显示集中度并不高。

　　而从国内生产的产值来看(含国内外业者与合资企业)，05年仅占整体中国市场销售的17%，供应缺口必须仰赖进口来填补。随着国外厂商纷纷将产能移往中国，且国内业者出现稳健成长，我们预计分立器件国内产值于2006-2010年复合成长率将达28%，带动自给率至2010年增至30%。虽然苏长电虽已将其营运重点转至IC封装，但我们预计其分立器件营收仍可维持12-15%的温合增长。

　　投资风险

　　新产品达产延误

　　虽然我们预期新产品将自2006下半年起达产，但有关于个别客户之认证、试产与量产进程仍存有若干不确定性；我们认为苏长电许多客户之订单将自第三季起展开量产，但确定的时程仍将取决于实际市况、客户之产品策略，以及苏长电之良率表现。

　　台湾封装业者之加入可能导致竞争激化

　　台湾政府已于今年上半年取消了台湾封测厂投资中国大陆低阶产品生产之禁令。表面看来，台湾业者之进军大陆市场将提升业内竞争强度，进而削弱苏长电之成长力道；然而我们认为此一影响将不致太大理由是：(1)台湾封装业者之投资计划并未直接冲突。苏长电现有之主要产品或最新成长主力，与台湾业者计划投资的TSOP,QFP,与内存封装等并无构成明显竞争；(2)台湾业者之加入将有助于中国整体封装市场之成长提升，而这对苏长电反而应以利多视之。

　　高企铜价仅将小幅侵蚀毛利率

　　目前之高铜价已经构成对长电科技之毛利压力，铜导线架占到分立器件封装与IC封装各约近30%与10%成本。然而由于封装产能吃紧，苏长电得以将其成本之上扬转嫁给客户。此外，其产能利用率之提升亦有助于推升毛利率水准，由此我们认为苏长电之毛利率将于第二季达到19%，仅将小幅低于首季之19.6%。

　　公司概况

　　公司背景

　　苏长电为1972年成立的民营企业，主营业务为半导体封装测试服务，其总部设于江苏省江阴市，位于中国半导体企业主要群聚之长江三角洲。2005年IC封装占其整体营收之39%，另有61%之营收则来自分立器件封装。以营收而言，苏长电在中国封测业者当中排名第一，包含外资企业之整体排名则为第七。在分立器件封装方面，长电的出货量居于国内厂商的第二位。苏长电已于2003年六月份于上海证交所挂牌上市。

　　主要客户组成

　　苏长电之营收组成为61%分立器件封装与39%IC封装；在分立器件封装营收当中，有35%是来自提供纯封装服务给IC设计业者或分立器件半导体制造商，如立锜(台)与力勤(台)，其余的65%则来自于自行设计之产品，其半导体芯片主要来自于集团子公司新顺微电子(未上市,苏长电将入股其股份)，此部分主要客户的则多属国内的电视制造厂商。IC封装贡献公司整体营收约39%，当中涵盖传统IC封装(如DIP、SOP与QFP)、以及中高阶IC封装(如WLCSP与FBP)。在其中，传统IC封装之主要客户为士兰微电子(600460.SS, Rmb10.4,减持)，而WLCSP之主要客户则是CMD(美；一模拟半导体设计公司)；最后FBP封装之客源则以台湾模拟IC业者为主，当中包括立锜(台)、茂达(台)、安茂(台)、与太和(台)等。

　　整体而言，苏长电的客户结构较为分散，而台湾的模拟IC设计业者将成为未来其成长动能的主要客户族群。

　　成本组成分析

　　由于地点处于中国，我们认为苏长电相对其台湾同业如日月光与硅品享有成本优势，主要显现在于劳力与折旧成本。以劳动力部分来看，中国大陆工程师与直接劳动力之成本分别仅为台湾相同项目之60%与15%，而在折旧上，大陆地区之土地与厂房成本均相对甚低，而设备之折旧政策根据中国会计准则(GAAP)也较为宽松(多数台湾封测厂采用5+1年的折旧政策，而苏长电之主要设备采用7年折旧政策)；再者，不同的产品组成亦使得苏长电之成本结构异于日月光与硅品。例如苏长电分立器件比重高使材料成本提高、而日月光因测试比重高使的材料成本较低。整体而言，劳力与折旧成本分别仅各占苏长电整体成本之12%，远低于日月光与硅品之水准。惟苏长电之原物料成本占整体成本之七成，远高于日月光之34%与硅品之55%。

　　FBP 相关议题

　　QFN：明日之星

　　四方扁平无导线(QFN)为一种无引线导线架封装技术，同时具有线距精细(fine pitch)与小外型(small outline)之特色，而其导线则位于封装产品的底部；由于此制程产品之尺寸规格甚小(多落在3.0 x 3.0公厘至9.0 x 9.0公厘之间)，因此QFN主要用于手机、PDA或其它手持式电子产品之半导体应用，当中包括手机或数字相机用无线射频IC、电源管理IC、低压降(LDO)IC、电源放大IC抑或是记忆卡控制器等。就体积而言，QFN产品较之TSSOP或QFP制程产品还要再小60%左右，而较接近晶圆级封装(CSP)制程产品，但成本则远低于CSP。QFN的优点包括相对于闸球数组封装(BGA)之成本优势以及相对TSSOP或QFP较佳之效能表现；另外，由于消费电子产品轻薄短小化的趋势, QFN已成为传统的导线架封装市场中的明日之星。QFN制程家族中又可分为三类主要的技术，当中包括微导线架(MLF)制程、无导线塑料芯片载具(LPCC)制程与凸块芯片载具(BCC)制程，三制程技术专利分属于Amkor(韩)、ASAT(美)、与富士通(日)。

　　FBP：苏长电自行研发之制程技术

　　着眼于QFN市场之需求成长，苏长电早于2004年即在技术总监梁志忠(一台湾封测产业资深人员)的领导下展开此一产线研发。过程中公司发现了QFN制程中存有若干缺点，比方说良率低、反工率高、原物料成本高、树脂溢料、导电性差等问题，同时亦了解QFN主要专利持有者为国外如Amkor(韩)等厂商。以马来西亚的封装厂Carsem为例，其与Amkor就MLF QFN的专利缠讼多年，05年底被美国国贸委员会(ITC)终判为侵权。为了避开专利与解决产品问题，苏长电开始研发自有之制程技术并名之为FBP，而此一封装制程由于与QFN之针脚数兼容，因此可视为是QFN家族的封装技术。

　　FBP与QFN间的主要差异在于后端制程，主要是相对于QFN需要黏附化学胶膜来确定来形成引线，FBP则使用蚀刻法来完成导线架。两相比较FBP相对于QFN之优势包括前者无树脂溢料问题、导线接脚在PCB板上的附着性较佳、以及返工的需要较低，其中最后一点之返工需求低使其良率能够轻易达到99%，因此其制造成本也因亦能同步降低。公司估计利用FBP制程可以较QFN制程省下10-15%之成本。另一方面，由于后段制程中导线为蚀刻制造,FBP则可以延伸成为类似BGA架构的封装方式(公司命名为HBGA)，HBGA又可用作是BGA与LGA较为便宜之替代制程。

　　FBP之潜在市场规模

　　FBP之潜在市场规模包括QFN市场规模，以及若干较低阶的BGA/LGA，与较高阶的TSSOP/QFP之替代市场；随着电子组件外型尺寸日趋精巧，QFN之采用已逐渐增加，故其成长性亦已超越整体封装市场之增长速度。再者，我们预期FBP将可逐渐渗透低阶BGA/LGA市场与高阶之QFP/TSSOP市场。实际的例子是，苏长电之客户太和(台)已使用其HBGAFBP来取代LGA封装作为其内存控制器的生产之用，以目前苏长电FBP HBGA封装的报价价格为每千件约170-180美元，这较LGA之价格便宜约25-30%。根据封测市调机构电子趋势出版(ETP)与台湾工研院经资中心(IEK)之预估，全球QFN单位出货量占整体2005年封测市场单位出货之11.6%与整体市值之2.9%，而此一比重即相当于2005年QFN部门8.7亿美元之市场规模。再者，IEK预估QFN市占将由2005年之2.9%提升至2008年之4.2。有鉴于全球封装市场将于05-08年间复合年增9.7%，QFN部门之整体产值可望2005年之8.7亿美元提升至2009年时之20亿美元，相当于此期间复合年增24%。我们预估苏长电之FBP业务将实现2006年营收为2亿元人民币，相对于2006预估全球QFN市场的10.1亿美元，市占率仅约2.4%，故成长空间仍相当广阔。

　　中国封测产业

　　半导体产业结构转趋健康

　　中国封测产业有三股主要动能：(1)全球IDM厂将后端生产移至中国；(2)晶圆产能不断增加，委外趋势成形；(3)国内无晶圆IC设计厂更具影响力。我们认为这些动能将保持活络，因为全球生产基地自上至下游，皆持续转往中国。02年IC封测占中国整体半导体产值达74%，显示后端产业的成长主要来自外部需求。随着IC制造与IC设计公司过去三年加速成长，后端封测产值占整体半导体产值的比重落至45%。06年预估中国半导体封测产业产值年增22%至415亿元，而IC设计与制造产值预计年增50%，逐渐迎头赶上。而封测占整体半导体产值可望下降至43%，意味其中国大陆半导体生态体系转趋健康，内部成长可持续推升整体产业。

　　产品组合朝高阶发展

　　国际IDM厂或封装厂过去专攻低阶大量的IC封装业务(如SOP与QFP)，将其老旧设备由马来西亚与菲律宾迁至中国。但由于中高阶封装需求开始显现，导致业者纷纷拉高产品层次，加强BGA、CSP与MCP比重。许多当地封装业者亦朝海外寻求技术联盟，以强化产品组合。虽然目前多数当地封装厂虽仍着墨于低阶低脚数分离器件封装，如TO、SOT封装等，但部分业者已进入主流IC封装业务，例如QFN、QFP、凸块，乃至于WLCSP等更高阶产品。

　　独立封装厂与本土业者迎头改上

　　根据2005年的营收，在两岸三地大中华区封测公司的排名中，苏长电排名位于第十五位。大约为第一名日月光(台)营收规模的10.7%。台湾的主要封装厂几乎都是独厂商，但反观中国大陆，前十大封装业者中仅有两家独立封装厂，即苏长电(600584.SS, Rmb8.88,增持)与Stats ChipPac(新)，分占第八与第十名，占前十大营收9.5%。考量国际IDM厂已把40%以上后端生产委外独立封装厂，上述比重远低于国际水平，主要的原因是：(1)台湾封装厂先前受法规限制仍无法赴中国投资；(2)IDM厂在中国的后端生产乃由低阶产品起步，故旧产能仍在，但目前委外重心为高资本支出的高阶产品。

　　由于中国晶圆厂目前已积极布局先进技术，故独立封装厂未来于中国的角色将更为重要。

　　此外，大陆后端封测业者在营收与技术能力亦急起直追，加上先前台湾政府限制封装赴大陆投资。因此，中国部分封装厂以对台湾业者管理层或工程人员进行挖角。而除国内IC设计厂外，国际IDM厂与台湾IC设计厂已释出愈来愈多的低阶产品封装给大陆封装厂。因此我们预估大陆独立的封装厂以及本土封装厂可望逐步迎头赶上。

　　获利前景

　　FBP业务前景乐观

　　虽然目前苏长电FBP贡献营收不及1%，但我们预估出货量于今年下半与明年大增。目前FBP主要客户为台湾模拟IC设计公司如安茂(台)、立锜(台)与内存控制IC业者如太和(台)。我们与这些客户晤谈之结果强化了对于FBP前景之信心。其强劲成长亦将推动苏长电之FBP业务增长。立锜之06年营收预估将年增60%;而安茂的手机电源管理(PWM)与稳压(LDO)IC(均使用苏长电之FBP封装)将于下半年加速增长，06年营收年增约50%。除了二线IC业者外，日月光(台)已与苏长电磋商取得FBP授权。该计划若顺利，苏长电之客群将可拓展至一线业者。我们预估授权有望在06年底前达成。以上关于FBP之突破呼应了公司扩产的动作。公司决定投资1.13亿元将FBP产能由单月3,000万颗提升至5,000万颗，我们亦将公司07年FBP的营收预测由5,000万元提升至2亿元。

　　子公司长电先进之营运下半年将有起色

　　苏长电持股七成之合资子公司长电先进于今年首季仅实现营收1570万元与净利80万元，单月平均出货亦由05年下半之1.3万片降至仅8,000片。营运下滑主因其主要客户CMD(美)进行库存调整。然而，我们与其晶圆代工厂调查显示CMD之单月订单已于今年首季出现回升，意味其封装需求第二季有所反弹。我们预估长电先进之第二季营收将达到2,600万元(QoQ +65.6%)，而单季净利则因产能利用率较低，仅在100万元左右，较不如预期先前预期。我们目前仍维持认为长电先进之2006全年营收与净利将分达1亿元与2,000万元之预估，长电先进对长电科技之获利贡献为1,400万元或每股0.05元。

　　产品组合向中高阶迈进

　　我们认为公司在03-04年投注约10亿元资本支出后，以及FBP的资本支出布局后，旗下产品组合正逐渐朝中高阶产品转变，乃一正面发展。在分立器件与IC两项业务中，上半年营收成长明显高于出货量成长即可看出一些端倪。随着公司对SMD分立器件产能的投资挹注，再加上合资企业长电先进(JCAP)以及FBP产品线的量产，产品组合大幅朝高阶产品演进。05年最低阶插件式(PHT)分立器件营收比重为25%，低于去年同期的48%，且将持续萎缩。........ FBP .... WLCSP与凸块.. IC封装.. 05年......营收比重尚.... 4%，预计于06年可望成长至7%左右，07年更可望达成14%。在分立器件方面，价格较低的直插式封装比重亦逐年下降。

　　新资产之取得可望小幅挹注获利

　　苏长电之股东会通过由大股东新潮集团(未上市)处取得新顺微电子(未上市)75%之股权；关于此一并案，我们在综合考量新顺之潜在获利贡献与苏长电需投入之资本成本后，将对苏长电之06与07年EPS带来0.015元与0.03元的挹注。

　　預估06/07 EPS分別達0.33/0.53元

　　相較於我們先前預估的2007年EPS與修正後的EPS，其中最主要的差別在於對FBP產品線的預估。我們從全年營收貢獻5,000萬元調升至2億元。毛利率以及淨利率則因為新產品的獲利貢獻有顯著的調升，分別各調升1.2各百分點。修正後07年EPS為0.53元。

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