G江铃：节能型柴油轻客需求继续强劲上升

　　陈健锋 群益证券

　　在油价高企背景下，节能型的柴油轻客需求继续强劲上升，预计公司主导产品全顺轻客1H 06年销量同比增长36.5%，成为公司的主要利润增长点。预计1H 06年净利润4.24亿元，EPS为0.49元，同比增长66.27%。

　　全顺的快速增长原因是多方面的，包括汽柴油产品替代、需求的消费升级、物流新市场快速兴起。考虑全顺在大陆业已形成的品牌优势，以及高端V348的市场定位，我们经过市场容量测算，以及同类产品成长轨迹分析，预计公司2006~2010年全顺系列产品销量的CAGR为27%。

　　加上06年中期公司决定投放的新皮卡产品，07~09年公司将有3款新品面市，相较99~06年连续8年公司没有新产品投放市场的格局，公司的本质已发生了根本转变，未来的成长动能将明显快于过往表现。

　　预计06年公司综合毛利率达到23.78%，同比增加3.62个百分点，成为公司利润成长的支柱；07、08年在高毛利新产品的推出支撑下，预计毛利率将分别达到23.54%、25.14%，中长期内公司盈利能力将稳中盘升。

　　06年上半年江铃汽车(资讯 行情 论坛)经营业绩亮丽，预计净利同比增长66.27%

　　在油价高企背景下，节能型的柴油轻客需求继续强劲上升，预计公司主导产品全顺轻客1H 06年销量同比增长36.5%，成为公司的主要利润增长点。结合轻卡、皮卡的强劲出口需求，对萎缩的国内轻卡、皮卡市场形成有益补充，预计这两个子产品维持小幅增长态势。主营收入与毛利率水平在全顺轻客拉引下，均将出现明显增长；同时公司对成本管理给予的重视在1H 06年获得回报，以及排放标准提高、降噪对公司产品毛利率影响进度推迟，也是导致毛利率水平上升的主要原因，管理对于利润增长的效果日益明显。预计1H 06年最终实现净利润4.24亿元，EPS为0.49元，同比增长66.27%(见下表)。

　　柴油轻客的特性以及公司的品牌优势支持全顺产品需求06~10年CAGR为27%

　　通过比较江铃全顺(柴油轻客)与汽油轻客的特点(见下表一)，以及分析全顺的快速增长原因(见下表二)，我们认为高油价背景下柴油轻客仍将持续成长。考虑全顺在大陆业已形成的品牌优势，以及高端V348的市场定位，我们经过市场容量测算，以及同类产品成长轨迹分析，预计公司2006~2010年全顺系列产品销量的CAGR为27%。

　　表二、全顺销量快速成长原因分析

　　2006年江铃汽车3款新车投入研发，公司“由强到大”角色即将呈现

　　围绕“柴油产品的全球专家”定位，06年中期公司决定09年投放代号N350的新皮卡产品，至此江铃汽车主打产品全顺轻客、JMC轻卡、宝典皮卡替代升级战略全面启动，目前产品导入进程符合预期。新产品的市场前景依旧看好，主要支撑的理由在于中高端商用车市场目前国内对手均未大规模投入，法规的提升、市场购买力增强等因素却支持需求的增加。

　　更为关键的是，相比较1999~2006年连续8年公司没有新产品投放市场的格局，2007~2009年公司将有3款新品面市，公司的本质已发生了根本转变，未来的成长动能将明显快于过往表现。目前已迫近新产品面市时段，公司“由强到大”角色即将呈现，而市场目前对此的认识尚不明显。我们依然坚信，该股未来几年内将为股东创造巨大的投资回报。

　　小幅向上修正江铃汽车销售预期，预计06年、07年销量为8.73万辆(上修3.31%)、10.30万辆(上修1.08%)

　　全顺商务车1H 06年完成1.16万辆，符合预期。以目前订单以及市场前景展望，预计3Q 06年销量维持1900辆/月水平，结合政府订单往往集中在第四季度，预期第四季度达到2100辆/月销售水平，综合预计2006年销量为2.36万辆，同比成长29%。

　　同时轻卡、皮卡出口在加大海外市场开发、建立4S店的措施下快速成长，预计2006年出口成长40%，07~08年出口业务预计维持每年20%增长。考量国内轻卡景气平稳，增长点来至于出口市场，预计公司轻卡06年销量同比增长16%。同时06年6月公司皮卡降价3~5%，6、7月销量同比成长20%以上，预计皮卡06年销量同比增长15%。

　　综合预计江铃汽车2006年、2007年分别完成8.73万辆(上修3.31%)、10.30万辆(上修1.08%)销售(见下表)。

　　预计06年公司综合毛利率达到23.78%，同比增加3.62个百分点

　　公司表示，06年排放、降噪成本由于法规执行强度弱于预期，对公司成本负面影响降低。同时2006/4/1实施的新消费税政策通过加增座椅方式解决，对公司毛利率无影响。而通过更改设计降低成本措施的正面效果仍将继续出现，抵消法规执行要求提高对成本负面影响。预计06年公司综合毛利率达到23.78%，同比增加3.62个百分点(见下表)，成为公司利润成长的支柱；07、08年在高毛利新产品的推出支撑下，预计将分别达到23.54%、25.14%，中长期内公司盈利能力将稳中盘升。

　　调高2H 06年公司营销、管理、折旧费用支出0.47亿元，但对长期产生正面影响

　　经过与公司沟通，我们认为1H 06年公司在营销、管理费用支出增加幅度略小于预期，主要研发费用将大部份在第四季列支，但全年费用比率仍符合预期。另外06下半年公司增加几个新项目研发费用，包括V128项目(主要是引进销售福特的中客产品)0.17亿元、N350新商用车产品0.26亿元、国III排放OBD项目0.07亿元，合计新增0.50亿元费用支出。

　　同时公司拟对固定资产折旧方式调整，包括对房屋及建筑物、机械设备、运输工具以及电子设备等的折旧年限和残值率的调整。该调整从2006年7月1日起实施，并批准一次性调增固定资产折旧金额约0.22亿元，并计划在3Q 06年列支。

　　根据以上变动，我们相应调高2H 06年公司营销、管理、折旧费用支出0.47亿元，但研判费用的投入增加对长期产生正面影响。调整后预计06、07年公司的三项费用总和分别为9.62亿元、10.34亿元，分别YoY成长30.88%、7.48%。

　　06、07年公司净利分别增长42.22%、45.18%，建议买入

　　预计06和07年公司净利分别为7.04亿元和10.22亿元，同比增长42.22%和45.18%，EPS分别为0.82元和1.18元，B股PE分别为9.09倍和6.26倍，A股PE分别为11.95倍和8.23倍。投资建议买入，12个月目标价分别为HKD 11.28元、RMB14.67元，距离目前分别存在56.88%、50.46%空间。