G索芙特：公司从事美丽事业 踏上成功之道

　　康凯 崔婧怡 国泰君安

　　投资要点：

　　虽然化妆品业属于日化行业的分支，从生产属性上是化工业，但却是不折不扣的终端消费品行业，有着与制造业完全不同的属性和特征，品牌、营销、渠道、创新等因素显得格外重要。

　　全球化妆品行业保持每年4%的稳定的增长趋势，西欧、美国、日本仍是全球三大主要的化妆品销售区域。我国已成为世界第8大化妆品市场，但人均化妆品消费水平不足世界平均水平的1/10，市场蕴涵巨大的上升空间。

　　从减肥香皂延伸至木瓜白肤系列，再到负离子和防脱系列洗发水等护发用品，公司凭借高度差异化的市场定位取得了行业内的特殊地位。加上营销网络控制有力，以及营销策划也带来了良好的知名度，“索芙特”已成为家喻户晓的知名品牌。

　　未来公司计划通过建设新的生产基地，扩大自身产能和OEM业务，促使公司规模更上新的台阶。我们通过综合估值比较，认为目前股价相对便宜，公司的合理股价应为10元，对应06～08年动态PE分别为20倍，15.4倍和12.2倍，目前股价距离目标价位还有36%的上升空间，建议“增持”，并建议机构投资者可以参与价格更低的定向增发，以获得更高的安全边际。

　　随着公司业绩的逐步释放，和透明度的逐步增强，市场上的历史偏见也会逐步消除，估值折价的现象也会得到相应的纠正。

　　主要风险和劣势在于国家政策风险、公司品牌规划、激励机制的建立，以及定向增发等再融资的进展程度。

　　1.公司基本情况

　　1.1.公司上市历程

　　索芙特(000662)的前身最早为1996年上市的广西上市公司——广西康达，该公司自上市后连年亏损，一度曾被ST处理。2001年下半年，广西索芙特股份有限公司收购杭州天安置业有限公司(现更名为杭州天安经济开发有限公司)、宁波市天翔实业有限公司的股份成为ST康达潜在的第一大股东，并更名为“广西红日”。通过剥离不良资产、置入广西梧州索芙特保健品有限公司75%的股权，并兼并广西梧州第二化工厂后，公司的主营业务变为“索芙特”品牌美容化妆品的生产经营，并于第二年扭亏摘帽。

　　2003年6月，广西索芙特完成对杭州天安置业、宁波天翔的第二阶段收购，成为广西红日真正意义上的第一大股东，2004年11月公司正式更名为索芙特股份有限公司。

　　1.2.公司股权结构

　　索芙特的第一大股东为广西索芙特科技股份有限公司，而广西索芙特科技股份股份公司为索芙特公司创始人、现任索芙特公司董事长梁国坚与其妻张桂珍二人绝对控股，所以索芙特股份公司的实际控制人仍为梁国坚。

　　虽然广西索芙特科技处于相对控股地位，但持股比例仅为20.49%，并不占绝对优势，似乎公司随时有被收购的危险和可能，但实际上由于一些巧妙的安排(详见下节关于产品商标权的说明)，致使发生并购的可能性较低。另外，公司实际控制人所持有的股权比例并不高，其他主要高管人员也并没有相应的股权安排，为保证公司的长远发展，公司的股权设置尚需做重大调整。

　　1.3.公司的商标权及许可证

　　经过多年成功的品牌经营，“索芙特”已经成为国内几乎家喻户晓的化妆品牌，并在2004年取得了“中国驰名商标”的称号，在今年1月10日中国品牌研究院发布的“中国100最具价值驰名商标”排行榜中，“索芙特”排名第66，品牌价值已达24.2亿元。

　　公司的主要产品多为功能性化妆品，而生产功能性化妆品需要国家卫生部颁发的特殊用途化妆品卫生许可证，进入壁垒比通用化妆品要高的多。索芙特目前拥有89个特殊化妆品许可证，是国内化妆品企业中最多的。

　　但是，“索芙特”商标权和89个许可证实际并不为公司所拥有，其实际拥有单位是“梧州远东美容保健品公司”，这也是为什么公司产品外包装上标明的生产厂商是“梧州远东美容保健品公司”而不是“索芙特股份有限公司”的原因。由于远东美容是公司董事长梁国坚控股的私人企业，所以实际上，公司第一大股东是通过控制商标权和许可证这些化妆品生产的核心部分，来降低低股权比例控股公司的风险。公司创始人表示，鉴于在打造“索芙特”品牌时曾投入过不少心血，个人承担了绝对的投入，以目前股份公司仅5亿元左右的销售规模，短期内装入股份公司较为困难。目前，远东美容授权公司免费使用“索芙特”商标和所有的特殊化妆品许可证，使用有效期为1998至2008年3月。公司方面已承诺在2008年以前将通过综合方案，尽量解决商标权的问题，如果到期不能解决，则继续授权免费使用至2010年。

　　除“索芙特”品牌外，公司还拥有“娇吻”、“天吻娇颜”等其他品牌。其中“娇吻”为护肤品牌，目前产量较小，与索芙特产品混在一起销售，主要是作为今后业务拓展的品牌储备；天吻娇颜是公司进军专业美容业推出的专业线品牌，现在经营以维持为主，今后可能将其打造成彩妆品牌。

　　1.4.公司业务架构

　　截至2005年度，公司下属8个控股子公司，其中3家化妆品生产型公司，3家化妆品销售型公司，2家化工品类公司。股份公司本身并不生产产品，只承担部分销售职能。

　　目前，在生产型子公司中，梧州索芙特保健品公司承担了大部分产品的生产，待从化基地建成投产后，广州天吻娇颜化妆品公司将接棒成为生产主力。销售型子公司中，广西红日营销公司的免税期已过，其销售职能将逐渐转移给06-08年免税的梧州索芙特销售公司。而股份公司注册在广西区，可以享受“西部大开发”政策的15%优惠所得税税率。公司的销售原则是将主要销售区域、毛利高的产品安排在免税子公司销售，反之利薄、非主要地区的产品由母公司销售。由于公司充分利用了减免税的政策，每年的实际所纳税率较低。化工类子公司中，广西红日化工已于今年4月份转让，二季度开始将没有这部分化工产品收入，而广州洁邦日化的经营也没有起色，正在准备转让。公司正在逐步剥离化工部分资产，未来的经营重心将全部移至化妆品生产和销售上来。

　　1.5.公司收入及利润情况

　　从公司近年来的业务增长来看，2003年是公司的高速增长期，主营收入和利润同比增幅均超过了60%，04年以后则进入平稳期，收入增长缓慢，利润甚至有小幅下降。美容化妆品业务是公司主要收入及利润来源，2005年公司实现主营收入4.5亿元，其中化妆品部分已占到92%，主营利润2.2亿元则全部为化妆品贡献。待红日化工和洁邦日化两个子公司全部转让后，未来公司的主营收入将不再有化工产品部分。

　　公司的产品销售已基本覆盖全国，但受品牌信任程度、品牌影响半径及个人消费习惯的影响，“索芙特”的发源地两广地区及东南沿海地区是公司产品的主要销售区域，2005年华东、华南地区销售收入占到公司总收入的69%。

　　在公司的化妆品结构中，防脱及洗发水系列、瘦身减肥系列和木瓜白肤系列产品一直占据着主导地位，虽然随着市场热点的变化，具体产品的形式可能会有些改变，如以前减肥产品主要为香皂，后来可能演变为苗条霜、瘦面洗面奶等其他形式，但是三大系列三足鼎立的形式一直保持着，只是各“足”的长短有所变化：防脱系列从无到有，飞速增长，短短三年已达到1.5亿的销售收入，占到公司化妆品收入的37%；木瓜白肤系列也翻了4番，销售收入从02年的2000万增至05年的8000多万；相比之下，最早出现的瘦身减肥系列一直在走下坡路，05年收入比03年高峰期下降了近30%，其中索芙特赖以成名的减肥香皂已从最初上亿元的销售额降至05年的3000多万，表明公司产品在一定程度上生命周期较短，持续能力不够强。

　　随着我国进口化妆品关税的降低，国际跨国化妆品公司的产品在国内销售价格也在逐年降低，使国内化妆品市场竞争更趋激烈，国内公司的化妆品毛利率空间和市场份额受到挤压。加上近年来化工原材料价格日渐上涨，化妆品生产材料及包装材料的成本也在不断上升，使得公司从03年以来毛利率一直处于下降趋势。

　　2.日化(化妆品)行业分析

　　日用化学品也可以称之为家用化学品，是指用于家庭日常生活和居住环境的化工产品，根据使用目的大致可分为化妆品、洗涤剂、消毒剂等几大类。而化妆品是日用化学品的一种，通常以涂搽、喷洒等方法散布于人体表面，以达到清洁、消除不良气味、护肤、美容或修饰的目的。

　　根据产品效果的不同，化妆品可分为全功能、半功能和大众化三种：全功能产品强调功能诉求，要求产品使用后有改变现状的效果，如瘦身、丰胸产品；半功能产品主要为预防性质，产品效果没有明显的衡量标准，如防脱、防斑产品；大众化产品指日常生活必需品，如洗发水、沐浴乳等日常洗护用品。

　　2.1.全球化妆品行业现状及发展趋势

　　近几年来，全球化妆品行业一直保持着每年4%的稳定的增长趋势，据统计，2004年全球化妆品和化妆用具市场市值已将近1500亿美元，西欧、美国、日本仍是全球三大主要的化妆品销售区域，三地销售额占到全球总量的67%。直得注意的是，在过去的5年里，拉丁美洲及亚洲市场的增长较快，巴西市场增速最快，目前已成为世界第5大化妆品市场；中国市场增长率位居第二，是世界第8大化妆品市场。

　　2.1.1.全球主要地区化妆品行业现状

　　由于化妆品消费和人们生活习惯息息相关，因而不同国家地区的化妆品业产品结构及发展趋势也呈现出多样化的特点。

　　在法国，化妆品业已成为继航空业、汽车业和食品工业之后的第四大产业，产品远销全球218个国家和地区，每年赢利高达54亿欧元。法国化妆品档次齐全、品种繁多，汇集了香奈尔、欧莱雅、迪奥、娇兰等众多世界蓍名品牌，全世界最大的专业化妆品公司——欧莱雅公司最早就是在巴黎街头以染发剂起家的。在法国的化妆品市场中，香水占据了大部分的市场份额，法国人对香水的偏爱已使之成为除埃菲尔铁塔、卢浮宫外的另一个法国标志。

　　美国现有化妆品生产企业500多家，包括大型专业化妆品生产商雅诗兰黛公司以及全球日化行业巨头宝洁公司，拥有雅诗兰黛、倩碧、MAC、玉兰油等众多品牌。美国化妆品市场上的产品种类多达25000种，年销售额超过300亿美元。其中染发化妆品已逐步发展形成规模；防晒化妆品品种日趋增多；专用化妆品市场潜力巨大，如眼部化妆品、抗衰老化妆品需求增大。

　　日本的化妆品企业有2000多家，年销售额将近300亿美元，市场上占垄断地位的依次为资生堂、花王、嘉娜宝、高丝四大商家，2002年，它们的市场占有率分别为16.2%、13.6%、12.8%和9.6%。由于日本女性向来把拥有亮白细腻的肌肤视为美丽的基础，因此护肤品和美容产品的销售额几乎占了整个化妆品市场的三分之二。中草药在日本化妆业中广泛应用；化妆品工厂广泛利用生物工程技术、生物制剂，一些保湿、美白化妆品的生物制剂、配方已在国际上引起重视，并产生轰动。

　　2.1.2.化妆品行业发展趋势

　　自古以来人们就把各种天然物品涂在脸面手足上护肤和美容，我们称之为“天然化妆品”。十九世纪随著化学工业迅速发展，人们开始采用高级脂肪族化合物为基材，添加相应的辅料及功能物质制作护肤化妆品，并广泛使用至今，我们称之为“化学化妆品”。

　　近些年来，出于环境因素和安全因素的考虑，人们不再满足于合成化工原料制备的化妆品，开始在回归自然的思路上寻求更高档的产品。化妆品原料正在逐步趋向天然化和高科技化，人们越来越重视蛋白质、植物提取物等天然的化妆品添加剂和生物工程技术、纳米技术、超微乳化技术等化妆品新技术。化妆品业将走入“否定之否定”的螺旋圈，从“天然化妆品”到“化学化妆品”，最终回归“高级天然化妆品”。

　　2.2.中国化妆品行业现状及特点

　　2.2.1.我国化妆品行业发展现状——历史和未来增速显著

　　改革开放以来，随着中国经济的迅速崛起，居民可支配收入大幅增加，人民生活质量意识逐步提高，品牌意识不断增强，带动我国化妆品行业快速增长。近20年来，我国化妆品年销售额以平均每年23.8%的速度迅猛增长，最高的年份达41%，增长速度远远高于GDP的平均增长速度。2005年我国化妆品销售额已达到684亿，同比增长17%。随着大、中城市里中产阶级的快速兴起，这部分拥有稳定收入、追求生活品味的人群将成为未来支撑中国化妆品市场最积极的消费群体。预计今后几年，我国化妆品市场仍将保持13%左右的增幅，到2010年化妆品销售额将超过1000亿元。

　　和日本化妆品市场结构类似，我国化妆品市场也以美发用品、护肤品和美容化妆品三大种类为主(见图11)。我国是目前世界上洗发水生产量和销售量最高的国家，有超过2000个洗发水生产商在争夺这个总量约200亿元的“洗发”蛋糕，市场已近饱和。

　　而护肤品在我国各大城市渗透率也已超过了50%，持续两年没有明显的变化。只有彩妆等美容品保持着较快增长，随着人们审美意识的增强和美容知识的增加，美容类化妆品份额将继续增加。

　　2.2.2.我国化妆品消费现状——双重消费市场，东西差异显著

　　由于我国农村和城市存在着巨大的收入差距，这使得我国化妆品消费市场具有双重结构：农村居民的化妆品消费比例不高，而且多倾向于便宜的杂牌商品；在城市地区化妆品则已经普及，对高档品牌的需求还在不断增加。全国各地区发展水平的不平均也给我国化妆品消费市场带来显著的东西差异：东南沿海地区较为富裕，居民化妆品消费量较大。2003年，东部规模以上的化妆品企业零售额为143亿元，占全国化妆品零售额的69.1%，而中、西部地区只占到18.7%和12.2%。受收入相对较低、产品知识有限和销售渠道不完善等因素影响，我国中、西部地区化妆品消费增长缓慢，在个别地区如江西、贵州、西藏和甘肃等地，年均化妆品消费额甚至不到4元。

　　目前国内化妆品业内默认以售价划分产品档次，由低到高分别为大众产品、中档产品、中高档产品和高档产品。尽管高档化妆品早已进入中国，但由于定位小众，销售范围并不大，大众产品依然是我国化妆品市场的主流。根据上海美发美容行业协会提供的“2004年女性美容时尚调查”显示，即使在人均收入水平较高的上海，仍有超过半数的女性每月购买化妆品的费用低于100元，也就是消费的是大众产品。

　　目前我国人均化妆品消费水平为5美元左右，即使是北京、上海等发达城市人均消费水平也只有10～12美元，还不到世界人均消费水平的五分之一。由此可见，中国化妆品市场蕴涵着巨大的上升空间，无论是农村市场还是发达地区，都还有巨大的发展潜力。

　　2.2.3.外资品牌与国产品牌之争

　　日化行业是我国最早开放、开放最全面的行业，几乎没有任何产业限制和保护(部分化妆品消费税和关税除外)，大批国际化妆品公司纷纷进入中国市场，带动我国日化行业蓬勃兴旺的发展，但同时行业内竞争也异常激烈。

　　我国现有5000多个化妆品生产商，其中58%是私营企业，32%是外资企业，还有10%属于国有企业。内资企业中年销售额能够达到5亿元的只有不到10家，而数量不多的外资企业则从数亿元至近200亿元。2003年，宝洁在中国区的业绩已达到150亿元，欧莱雅中国和雅芳中国的销售额分别是15亿和12.5亿，三大外资巨头已占到我国化妆品市场的34%。

　　同国外竞争对手强大的品牌阵营、雄厚的经济实力相比，国内化妆品生产企业在规模、管理、专利、技术及品牌方面均处于弱势，只能在一些大众化妆品方面和二、三线城市中和对手进行竞争，而国内高端化妆品市场则几乎由外资品牌全部垄断。据中华全国商业信息中心对全国重点大商场化妆洗涤用品的监测，无论是护肤品、彩妆品还是洗发用品，玉兰油、欧莱雅、美宝莲、飘柔等外资品牌在销售排行榜上始终名列前茅，市场综合占有率一般在10%以上。不可否认，外资品牌已成为我国化妆品市场的主角，而国产品牌的阵地正在缩小。

　　2.2.4.我国化妆品进出口及消费税率情况

　　近5年来，我国化妆品进出口一直保持着高速增长态势，其中进口增速明显高于出口增速，表明我国化妆品市场消费能力迅速增加。2005年，我国进口化妆品总量达到2亿美元，出口总量4.9亿美元，比2004年分别增长50.6%和41.6%，其中进口平均单价19.7美元/千克，而出口平均单价只有6.5美元/千克，约为进口单价的三分之一，说明我国进口化妆品多为国外高端品牌产品，而出口产品则多为大众化妆品。

　　根据我国加入世贸组织的承诺，我国化妆品进口关税一直在不断下降。其中唇用和眼用化妆品已从2005年1月1日起执行10%的最终约束税率，其他进口化妆品包括香水、指甲油、粉底、防晒等商品的税率从2006年1月1日至年底分别降至19.2%、16%、12.8%、9.7%，平均下调4到5个百分点，并从2008年起执行6.5%的最终约束税率。

　　虽然关税的降低可能会带动进口化妆品价格有一定程度的下调，但消费税调整又使这种趋势变得不那么确定。我国化妆品消费税从今年4月1日起正式开始调整，普通护肤护发品取消了原来8%的消费税，但高档化妆护肤品的消费税则要从原来的8%上调到30%，这使得不少外资高档化妆品牌借此机会纷纷提价。对于更多生产大众化妆品的国内企业来说，取消8%的消费税无疑给企业减轻了部分成本负担，获得了一个喘息的机会。但同时这也是把双刃剑，由于外资护肤护发品生产企业利润空间大大增加，可以把这部分利润投入到中低端市场竞争中，使得原来占据这部分市场的国内企业将面临更激烈的竞争格局。

　　2.3.中国化妆品业发展趋势

　　2.3.1.农村乡镇消费需求快速增长

　　近两年我国农业生产发展良好，农民收入水平增长很快，人均现金收入增长幅度已经超出城市居民，消费要求稳定增加，城乡消费差距正在缩小。农村乡镇的化妆品消费也由普及到提高，从最初的雪花膏、二合一洗发水等单一品种扩展至多种类护肤品、美发品及彩妆用品，呈现多品种全面增长态势；随着农村消费者对化妆品档次和品牌的追求，中档化妆品牌将成为消费主流，低档市场将会逐渐萎缩。

　　2.3.2.化妆品消费对象范围扩大

　　随着消费者对化妆品认识的加深、消费能力的提高及化妆品产品线的逐步细化，我国未来的化妆品消费对象将不只集中在25～44年龄段的女性，儿童化妆品、老年护肤品及男用化妆品需求将越来越大。儿童化妆品的异军突起与中国的独生子女政策以及人均生活水平的显著提高这两大背景密不可分，年轻一代的父母为宝宝的护理很舍得投入。随着我国社会逐步步入老龄化，人们对老人的关注越来越多，专门针对老年人皮肤特点研制的老年护肤品具有很大市场潜力。与前两者相比，正在大、中城市兴起的男妆市场将成为我国化妆品市场的下一亮点。

　　近年来，全球男士美容护肤品的销售涨幅超过50%，在欧美国家，男士护理用品的市场份额已占到整个化妆品市场的30%以上。而我国男性消费者也开始对美容护肤日益重视，男用化妆品的销售行情不断看涨，预计今年我国男士化妆品的市场份额将达到4亿元，到2010年将发展到40亿元。目前我国男妆市场发展还很不成熟，一方面许多国外知名品牌如雅诗兰黛、资生堂、欧莱雅、宝洁等并未完全登陆中国市场，另一方面国内本土专业男妆品牌数量极少，至今无领导品牌出现，可供男性购买和消费的男士专业美容院或专柜更是凤毛麟角。应该说，我国男性化妆品市场是一个正待开发的“金矿”，未来发展空间非常大。

　　2.3.3.功能性化妆品需求增多

　　随着国内消费水平的不断提高，人们已不再满足于普通的洗护用品及护肤美容品，对祛斑、美白、防晒、抗衰老、防过敏等功能性化妆品的需求逐渐增多，化妆品品种发展更加多样化。随着回归自然在全球范围的兴起，含有中草药成分的化妆品成为人们关注的热点。目前国内化妆品市场已有数百种中草药化妆品应市，消费者对祛斑、消痣、去皮肤色素等方面的产品需求，基本倾向选择中草药添加剂或天然原料制成的产品。

　　98年以来，随着薇姿、依泉、理肤泉、雅漾等品牌登陆中国药店，“药妆”概念开始深入人心，在许多城市，到药店去购买化妆品已成为一种时尚。所谓药妆品，就是在美容品中加入某些药用成分，使其具有同类药品类似的功效。对于生产厂家而言，化妆品走药店销售渠道能给消费者更多安全感、专业感，更容易把品牌形象打入市场，而且进场费也较低，同类产品不多，竞争也相对较少。现在，全球药妆品的销售额已超过100亿美元。世界各地加有树叶、树皮、花草提取液成分的药物型化妆品已超过1000种。而我国的中医中药在美容养颜方面有着悠久的历史，正好切中“药物化妆品”的理念，消费者对中草药化妆品的偏爱将促进我国药妆市场快速发展。

　　3.公司SWOT分析

　　3.1.优势

　　3.1.1.差异化经营，善于捕捉市场空白和热点

　　公司创始人梁国坚发明“海藻减肥香皂”而一炮走红，掘得第一桶金的故事，大家已经耳熟能详。从公司的发展历程来看，凭借高度差异化的市场定位，索芙特从减肥香皂延伸至木瓜白肤系列，再到负离子和防脱系列洗发水等护发用品的成功，我们不得不佩服地认为，公司总是在一定阶段能够把握市场心理，吸引消费者的眼球，引领了国内市场上功能性化妆品潮流，满足了人们特别是爱美女士的多样化需求，这也是公司得以生存和发展的基础。

　　1993年，索芙特敏锐的抓住当时的减肥市场需求，从1700多种海藻中挑选出最具减肥功效一种，开发出市场上前所未有的“索芙特海藻减肥香皂”，满足了消费者安全、方便的消费心理，从而从众多减肥产品中脱颖而出。凭借出色的项目运作能力，海藻减肥皂在国内市场和海外市场都取得了上佳的销售成绩，曾名列1995年日本日用消费品第22名、日用化妆品第2名。

　　海藻减肥皂的成功让索芙特初步尝到了差异化市场的甜头，公司开始沿着这条道路走下去，继续打出“木瓜白肤”牌。木瓜具有出色的美白功效，美容效果在岭南民间广为流传，但在其他地区还不为人知。索芙特抓住这一市场空白，一方面通过媒体在全国广泛宣传木瓜美白功效，引导消费者取向，培育市场基础；另一方面全面推出了“木瓜白肤香皂”及其后“十大美女”洗面奶系列，包括：白肤、护肤，活肤，收缩毛孔，祛痘，保湿，除皱，瘦脸等十个单品，再次引领了中国市场上的美颜护肤潮流，产品销量再创新高，“索芙特”也成为唯一获得中国驰名商标的洗面奶品牌。

　　2000年，当国内美发潮流从层层波浪又回归飘逸直发时，索芙特摒弃传统洗发水概念，首家推出“负离子洗发露”，一下子将市场蛋糕分成“负离子洗发露”和“非负离子洗发露”两部分，并在自己的领域里占据了最大的市场份额。差异化策略使索芙特再一次抓住市场消费热点，开辟出新的利润增长空间。

　　2003年开始，公司成功推出“外洗毛发，内洗毛囊”的防脱育发香波，第一个将防脱发治疗与洗发功能合二为一，打破了头发基础护理一统天下的局面，开辟了巨大的头发特殊护理市场。经过两年的市场拓展，索芙特防脱洗发水已经成为中国防脱洗发产品中的第一品牌，市场占有率在65%～70%之间，占绝对领导地位，其丰厚的利润使之成为公司新的“现金牛”。

　　公司目前实行的产品战略布局也处处贯彻着差异化，做到以较低利润的放量产品保证市场份额，中等利润的基础产品塑造公司形象，较高利润的功能产品引领市场潮流。索芙特终于以跨越十年的创新，成功的差异化战略赢得了在国内化妆品行业的特殊地位。

　　3.1.2.营销网络建设卓有成效并控制有力

　　经过多年的发展，公司目前已建立了经销商代理、专卖店特许加盟、直供模式相结合的销售方式，并拓展了OTC(非处方药)销售新渠道，形成了公司遍布全国的多层次营销体系。

　　经销商代理目前仍是公司的主要销售模式，公司已经构建起了由总经理-大区经理-经销商)-商务代表-销售主管-促销员组成的完整销售系统，在全国各地拥有1200余家经销商，销售区域覆盖了全国30个省会、地级及主要县级城市，销售终端遍布全国2000多个城市，近9000个商场，拥有促销员2000多人。公司对销售网络控制有力，运行有效，新产品23天即可铺货至全国终端网络，这使公司在推出产品速度、把握市场机会、贴近市场需求方面比竞争对手具有更强的优势。

　　针对超市等大型卖场，公司采取直供的销售模式，目前直供渠道的建设已基本完成，公司已与家乐福、屈臣式等大型连锁超市签订了直供协议。直供模式可以大大减少产品的流通环节，一方面有利于公司品牌的管理，另一方面也有利于降低产品的销售成本，并采用“先款后货”的销售方式，降低了销售风险。

　　随着国内药妆市场的兴起，公司也开始拓展OTC(非处方药)销售渠道，为功能类产品开辟出第二主战场——药店。目前，公司四大功能产品已打入国内6000多家药店，OTC渠道已成为索芙特功能性产品继商场、超市后的又一个强势终端。

　　除以上几种间接销售方式外，公司还通过拥有1000万会员的顾客俱乐部，采用“会议营销”和“点对点”营销杂志等形式开展直销业务。

　　公司强大的销售网络不仅给自己带来了营销优势，还引起了希望打入中国市场的海外化妆品企业的关注。近江兄弟株式会社是日本第二大化妆品流通企业，具有近100年历史，曾创建了“曼秀雷敦”(后卖给美国)等著名品牌，但其产品在中国还少有销售。

　　为拓展中国市场，近江兄弟与公司进行多次磋商，签署合作协议，约定双方可互借对方销售渠道销售产品，在日本和中国两个市场进行双赢合作。这将加速公司产品在日本市场上的推广和普及，为公司拓展海外市场提供了有利条件。

　　3.1.3.营销策划带来良好的品牌知名度

　　对于化妆品企业来说，大批量的投入广告来吸引消费者视线、提升品牌知名度是增加产品销量的必要手段。但和实力雄厚的跨国公司相比，国内企业并不坚实的家底决定了它们无法采取宝洁那种“滚动播出”电视广告攻势。如何使有限的广告费用发挥更大的宣传作用，应该说，索芙特的品牌营销策划在这方面运作得相当成功。

　　早在1997年，索芙特为推出木瓜美白概念，起用刚刚出道的台湾明星林心如作为形象代言人，配合电视剧《还珠格格》在各地首播时跟片投放，国内顿时刮起一阵“木瓜”旋风。2002年，《桔子红了》的热播使女主角周迅代言的索芙特美白祛斑霜再次火遍全国。公司推出瘦身产品时选择了人气正旺的明星张柏芝，在全国买下80多个频道开展强势推广，取得了较好的广告效果。2003年张柏芝又化身奥黛丽.赫本，宣传索芙特“水白晶”保湿系列产品，一时之间，“水白晶”无人不知、无人不晓。能够选择适当的明星代言人，适当的跟片电视剧，适当的播出时机，索芙特在电视媒体广告的使用上确实起到了“四两拨千金”的效果。

　　与其他日化企业相比，平面媒体的运用一直是索芙特广告投放的一大特色。由于电视广告时间短且费用高，所以索芙特在分配媒体职能上主要是利用电视广告突出品牌形象，功能诉求则交给平面媒体来完成，通过一系列介绍性文案，充分向目标消费群阐释产品的独特概念和功能。公司的广告运作方式通常是以平面媒体为先导先预热市场，然后再针对各个地区市场的具体情况，再制定出合适的电视广告投放方案，力求高效、准确。

　　目前，公司的广告范围已覆盖到平面、电视、网络等各类媒体，每年的广告费用占收入比重平均为20%左右，比起欧莱雅每年30%的广告投入，公司广告投入虽然较少但效果明显。除广告宣传外，公司产品的差异化特征也强化了品牌知名度，尽管不少人从未使用过公司的产品，“索芙特”品牌却已经做到了家喻户晓。

　　3.2.劣势

　　公司在细分市场、营销策略、营销网络、品牌知名度等方面都具有明显的优势，但是不可否认，公司在品牌战略、定位和发展规划上仍然存在相当的不足。

　　3.2.1.品牌规划缺乏系统性

　　应该说，索芙特的成功大多靠领袖人物一拍脑袋的“灵光一闪”，公司多年之后仍然延续了这种跳跃式的发展风格，从海藻减肥香皂到木瓜白肤洗面奶，再到负离子、护发洗发水，品牌发展战略变换不断，创意代替了严谨规范的项目论证和市场调研。

　　这种跳跃性的创新思维给企业的运作带来了较大的不确定性，尽管表面上不断地进入新产品的“蓝海”，但企业在稍稍获得先发优势后便迅速地进入价格竞争的“红海”之中，迫使企业如同穿上了一刻都不能停止的“红舞鞋”，必须无时无刻地寻找新的创意和策划，一旦停滞或者决策出现失误就可能导致企业业务停滞，或者给企业的运行带来重大的偏差。与宝洁等成熟运作的国际大型公司相比，索芙特的产品有个性却无底蕴，品牌发展规划缺乏一定的延续性和系统性。

　　3.2.2.单一品牌经营定位模糊

　　公司旗下虽有多个品牌，但除了“索芙特”在市场上的知名度较高以外，其他品牌均不成气候。可以说，公司的风格是市场细分，品牌粗放。“一个品牌包打天下”的作风导致“索芙特”的品牌定位模糊，消费者无法清晰认知，各类功能产品也难以树立自己鲜明的个性，例如人们更多的会将“斑干净”、“螨干净”看作是“索芙特”的附属品牌，而不是把它们认为是独立于“索芙特”的某个品牌。可以设想一下，如果宝洁没有“飘柔”、“潘婷”、“海飞丝”、“玉兰油”等品牌，而是叫“宝洁柔顺洗发水”、“宝洁滋润洗发水”、“宝洁去头屑洗发水”、“宝洁美白润肤霜”，其产品恐怕很难达到现在的市场份额。另外，多种产品共用一个品牌会带来一定的经营风险，如果任何单品的市场美誉度下降，都可能会波及其他产品。

　　单一品牌经营还容易使公司品牌和产品品牌发生混淆，就像人们提到索芙特一般只会联想到它的木瓜洗面奶、生发易，而不会是一个企业品牌。相比之下，欧莱雅公司旗下除“欧莱雅”外还有“美宝莲”、“兰寇”等多个知名品牌，企业品牌和产品品牌分工明确。要想达到欧莱雅、宝洁那样的各品牌既各自独立又统一于公司之下的效果，索芙特还有很长的一段路要走。

　　3.2.3.偏离主流市场

　　差异化经营其实是把双刃剑，公司主打防脱、瘦身、祛斑、丰韵等功能性产品，旗帜鲜明的主动走“小众”市场，虽然跳出了“大众”市场激烈竞争的包围圈，但也因此得不到“主流”消费群体的关注，有“边缘化”的感觉，造成了公司游离于主流品牌之外的尴尬境界。

　　3.2.4.研发能力薄弱

　　出于历史积累的原因，与外资企业相比，国内企业的研发能力薄弱已是不争的事实，这是化妆品行业的通病，不单是公司一家的问题。从公司产品发展延续性不够来看，研发还缺乏深化和系统性。根据公司财务部门核实，05年实际研发费用为1250万元，仅占当年销售收入的2.8%左右，而国际化妆品公司每年的研发投入比例一般在3-4%甚至更高。

　　3.3.机会

　　随着人民收入的逐渐增加，消费水平不断提高，我国化妆品市场正在以每年13%的速度发展壮大。公司如果能够充分抓住这个良好的发展时机，制定未来产品规划和经营策略，并且逐步落实构想，那么公司的发展才能更上新的台阶。

　　男妆市场和药妆市场的兴起为公司功能性产品的发展提供了新的空间。公司日前聘请了国际知名影星尊龙为公司男性化妆品的代言人，希望能在日益升温的男性化妆品市场中迅速抢占一席之地。而2004年公司利用经典中草药方剂推出的“东方草本”系列正好符合时下流行的“药妆”概念，销售增长令人期待。

　　公司还在防脱育发香波的基础上开发并推出了清毒养发香波等“七大关怀”系列产品，目标瞄准目前头发特殊互利市场中巨大的染、烫发人群，市场反馈效果很好。洁肤护肤类产品中，公司也在祛斑系列之外储备了矿物植物保湿、橄榄精粹滋润等系列产品，准备在明年上半年推向市场，解决目前单一品种负担过重的问题。

　　营销策略方面，除继续巩固并扩大目前的市场份额和品牌影响力外，公司还准备全力进军国内三、四级城市，打开广阔的乡镇市场。

　　3.4.威胁

　　由于目前国内的化妆品市场是完全开放的，公司在发展过程中将面临内资企业和外资企业两方面的竞争压力。

　　3.4.1.内忧

　　目前国内和公司收入、盈利水平相当的化妆品企业约有7家，各家公司均有各自不同的侧重点及竞争优势，和索芙特势均力敌，争夺市场竞争激烈。

　　3.4.2.外患

　　勿庸置疑，和外资企业相比，国内化妆品企业无论在公司规模、管理水平、研发能力、品牌营销等方面均有着相当的差距，在中国化妆品市场的激烈竞争中，可以说，外来的老虎要比国内的群狼更为凶猛可怕。

　　以宝洁为首的国际日化业巨头均是以成功的品牌营销将产品打入中国市场，并通过对品牌功能的不断挖掘坐稳江山。例如宝洁公司实行多品牌战略：飘柔倡导护理、潘婷宣传营养、海飞丝诉求去屑，各品牌定位明确，功能互补，呈犄角之势。当市场消费心理不再满足于产品功能时，宝洁也将诉求重点从产品概念提升为品牌精神，飘柔的广告也从“柔顺”变为了“自信”。这也就是宝洁的“品牌三重天”：从基本的清洁功能型到中层的时尚型，最高境界是品牌精神行销。相比之下，公司的各类产品还在单兵作战，品牌推广仍关注“保湿、美白”等功能诉求，品牌建设尚处于初级阶段。

　　随着国内化妆品消费市场的逐步扩大，外资企业在华业绩也飞速增长。欧莱雅集团在中国内地的销售额2005年的增幅达到15%，这已经是欧莱雅中国销售收入连续多年的两位数增长，而进军中国市场不久的雅诗兰黛集团更是在2005年取得了中国地区所有品牌零售额增长超过80%的骄人业绩。外资企业的竞争力越来越强也给国内化妆品企业带来更大压力，公司要想在强手如林的日化外企手中保住并发展自己的市场份额，未来路程并不轻松。

　　4.公司财务分析

　　4.1.1.公司盈利情况

　　受成本上涨因素影响，这些年产品毛利率有所下降，公司通过扩大收入、控制费用等措施始终保持净利润的持续增长，净利率始终维持在17%左右的较高水平。今年上半年，公司主营收入增幅只有2.2%，而毛利率、期间费用率大幅降低近10个百分点。这主要是由于公司主动调整销售策略，由原来的全价销售定期返点，变更为将经销商终端服务费用一次性通过商品价格折扣的方式支付给经销商的形式。这种方式减少了公司管理程序，合理地降低了流转税，且并不影响最终的经营业绩，表现为公司的收入和毛利率大幅下降，但费用率也会同时下降，净利率基本保持不变。

　　另外，得益于今年4月份取消的护肤护发品消费税，公司每年减少缴纳税金300-500万元。

　　销售策略的调整对公司一季度的收入和毛利率有明显影响，而净利润率下滑是由于公司同时主动整顿部分经销商，部分大卖场推行直供方式，逐步梳理流通环节，追求利润最大化，短期一定程度地影响了产品销售。上述调整结束后，公司经营迅速恢复正常，二季度收入、利润均大幅增长，并体现出来费用率下降、净利率回升的情况。今后公司的盈利情况也将类似，收入增长会放缓但净利率能保持稳定。

　　公司的期间费用中，管理费用和财务费用各年都比较稳定，变化不大。相比，营业费用波动较大，总体趋势是在降低。公司的营业费用主要包括：广告费、新产品进卖场的条码费、导购的销售提成、卖场广告等维护费以及其他销售费用。其中广告费平均来看占到公司营业费用的一半左右。

　　公司2003年的营业费用比上年增长很大，原因是2003年公司大幅增加了例如瘦身瘦脸产品、防脱生发产品、祛斑产品等，是近三年来同一年度推出不同品类产品最多的一年，为促销新产品而大幅增加广告费、新产品进卖场费等营业费用的投入。2003年之后，公司营业费用逐年下降，主要原因如下：

　　1)公司通过采取与广告公司签定协议，先为广告公司垫款，帮助广告公司在年初从电视台批量买断全年的时段，广告公司在年底之前通过逐步回收广告费后偿还公司的垫款，同时，广告公司仅以略高于成本价的价格收取播放公司产品广告的广告费，此价格为正常广告价格的1-2折。这样的合作方式，大大降低了公司的广告费支出。

　　2)公司在2003年之后，新产品的品类没有太多增加，每年推出的新品主要是同一品类产品下的子产品，如防脱洗发水品类中增加了清毒、去屑、营养、止痒、防晒等洗发水的子产品，即同一品类下的细分产品。这些子产品的销售可以借着原产品的市场效应而带动销售，因此广告费投入有减少。

　　3)公司2006年初调整了经销商的供货价格，通过降低出厂价，不再为经销商报销卖场维护费等营业费用，这大大降低了上半年的营业费用。

　　4.1.2.公司负债情况

　　公司的流动比率由2003年的1.28提高到2006年中期的2.10，速动比率从2003年的0.76提高到2006年中期的1.5，流动比率和速动比率均比往年有所提高，表明公司资产流动性变好，短期偿债能力较强。

　　公司的资产负债率一直保持在50%左右，并且由2003年的51%到2006年中期的37.34%，主要是由于今年4月份转让掉子公司红日化工，固定资产相应减少。公司负债结构中，全部是流动负债，没有长期借款，这主要是由于公司注册地和现有的生产主体在广西，而从化基地在广东建设，异地贷款较为困难，因此主要是短期借款。结合流动比率和速动比率趋好变化，以及较低的负债率，说明公司偿债能力较好。

　　4.1.3.公司运营情况

　　公司的应收帐款周转率较低，且近两年呈下降趋势，从2003年的7.2下降为2005年的4.57，主要是由于行业竞争激烈，公司为促进销售，对部分主要经销商赊销增加，信用期放长，使得经销商回款期拉长，应收帐款周转率下降。公司在经销商/卖场发回销货清单，确认收入后，一般会给经销商3-6个月左右回款的信用期限。通过分析应收帐款的帐龄结构发现，公司3年以上的应收帐款为重组前广西康达遗留的部分，通过追缴以及提取坏帐准备的方式在逐步消化。在今年上半年卖出广西红日化工前，2年以上的应收帐款多为红日化工所有，出售红日化工后，应收帐款的帐龄将会逐渐主要集中在一年之内。今后随着公司直供渠道的增加，“先款后货”销售增多，应收帐款周转率将会得到明显改善。

　　存货周转率在逐年提高，06年中期为0.83，高于05同期0.66地水平。公司的存货与经销方式有关。公司销售收入的确认是以收到经销商代销清单为依据的。公司的主要销售方式是通过经销商的销售方式，公司与经销商之间是代销的关系，即经销商在产品从卖场/商场卖出后，汇总各卖场的卖出数量，定期向公司提交代销清单。公司在收到代销清单后，确认销售收入。公司通过直供方式进入卖场/商场的销售方式以及OTC销售方式，都是由卖场/商场和药店定期在销售后向公司提供销售清单，公司根据销售清单确认收入。按照这种方式，公司确认销售收入时，已经是在产品实际卖出后了，因此虚增收入的风险较小。

　　在这种代销方式下，在报告期末，所有各经销点未卖出的货都计算在公司存货之内，据了解化妆品行业中不少企业都是这种模式，如欧莱雅、小护士等。此外，通过分析公司近年来存货数额的变化情况，存货基本稳定，间接说明这种经销关系有一定的稳定性。总体来看，虽然公司的应收帐款周转率在下降，但结合存货周转率的提高、化妆品行业激烈竞争的格局以及赊销政策的变化，我们认为公司具强的营运能力，经营风险并不大。

　　公司的经营现金流不太理想，主要与公司提前购买原材料期望锁定成本、广告促销投入较大有关，这方面已引起公司的重视，在改进经销模式的过程中加大回款力度，以改善经营性现金流。

　　5.未来增长亮点——拟定向增发建设从化基地项目

　　公司的生产基地主要在广西梧州，目前用于生产化妆品的固定资产净额大概在4,500万元，其中生产设备仅2,500万元左右，订单饱满时，产能严重不足，需要外协才能解决，因此扩充产能显得迫切。2004年10月，公司收购了广州市天吻娇颜化妆品有限公司持有的从化生产基地。本次拟定向增发的募集资金主要就是用于从化基地的建设，包括新建功能性化妆品生产基地、现代化工研究开发中心、新型日用化工功能性原料生产基地及化妆品营销渠道建设4个项目。

　　从化基地地处广东，周边已经有多家化妆品企业生产基地，配套设施齐全，并与公司实际营运中心、产品开发中心——广州联系便利，与梧州相比优势明显。基地占地249亩，随着一年来广东地价的上升，土地已增值约6000万元。目前土建已完成50%，资金到位后3个月可完成剩余土建，6个月后可投入生产，初期生产负荷可达到50%左右。一期达产后可年产膏霜2780吨、乳液产品2780吨，液洗产品8340吨，预计增加年销售收入约10亿元。

　　从化基地投产后新增的产能除生产公司本身的产品外，还可对外提供OEM代加工服务。目前公司已与数家具有国际背景的大型超市达成OEM加工意向订单，订单额约达10-12亿元。OEM业务的毛利率在10%左右，净利率在5%左右，如果这一业务开展顺利，可为公司带来一块稳定的收益。

　　6.盈利预测

　　基本假设：

　　1、根据公司今年的市场运作重点，预计今年防脱系列产品收入可接近2亿元，木瓜白肤系列收入近1.2亿元。

　　2、预计从化基地可在2007年中期投产，初期生产负荷在50%左右，当年实现公司产品收入1亿元左右，OEM收入2亿元。08年生产负荷提高，预计达到公司产品收入2亿元，OEM收入4亿元。

　　3、公司保持目前主要产品结构不变。随着生产原料及包装材料成本的增加，公司各系列产品毛利率均呈下降趋势。OEM部分保持10%毛利率水平。

　　4、公司继续利用有关政策法规合理避税，保持目前较低的实际缴税率。

　　7.估值及投资建议

　　绝对估值

　　我们采用自由现金流贴现(DCF)估值法，按照资本收益率(WACC)9.47%、永续增长率3%计算，公司合理静态估值为10.12元，和目前7.32元的现价相比，还有较大的理论涨幅。

　　相对估值

　　目前国内A股市场共有六家日化类上市公司：索芙特(000662)、上海家化(600315)、两面针(600249)、白猫股份(600633)、南风化工(000737)、广州浪奇(000523)。

　　由于两面针等四家公司主要生产口腔清洁用品和洗涤用品，业务范围和索芙特相差较远，可比性不高。所以我们只保留了同属化妆品类别的上海家化(600315)进行相对比较。

　　应该说索芙特在公司规模、综合实力、品牌营销、研发水平等方面均逊于上海家化，所以相对于家化06年29倍的PE，公司获得的市场估值溢价会相对低一点。综合国际大型化妆品公司的平均PE值，我们认为，给予公司20～21倍的市盈率应该是合理的，对应的股价范围是10～10.5元。目前公司的PB值虽然和国内、国际平均水平相当，但如果考虑到定向增发对每股净资产的增厚，公司的PB将降至2.3倍。按照合理PB值3.4来估算，对应的股价应该在10.6元。并且公司的PE/G值仅有0.4，远远低于家化和国际同类公司，增长潜力很大。

　　综合考虑两种估值方法，我们认为公司的合理股价应该为10元，对应06～08年动态PE分别为20倍，15.4倍和12.2倍。考虑到公司目前股价距离目标价位还有36%的上升空间，给予“增持”评级。随着公司业绩的逐步释放，和透明度的逐步增强，市场上的历史偏见也会逐步消除，估值折价的现象也会得到相应的纠正。

　　我们认为，对于机构投资者来说，参与公司正在进行的定向增发计划是一项较好的投资。鉴于增发价格可能在6元及以下，较二级市场现价有较大的折扣，而07年从化基地的投产将带来业绩的增厚，从而抵消股本的摊薄影响，EPS仍可以维持在0.49元，那么参与定向增发，即便是锁定一年，其安全边际仍会比较高。

　　8.其他风险提示

　　1、国家工商总局日前下发通知：在广播电视节目中封杀减肥丰胸广告。广东省工商局表示，一旦发现违禁者将进行相应处罚，严重者将依法追究其刑事责任。这表明国家对功能性化妆品的管理和控制已越来越严格。由于公司的主要产品均为功能性产品，所以更需要警惕这种广告政策风险，一旦政策发生变化，将有可能对相关功能产品的销售带来致命性的打击。

　　2、公司目前在融资方面也是两条腿走路：间接融资方面通过申请民生银行贷款，直接融资方面通过定向增发解决资金问题。因此定向增发的成功与否以及何时完成，对公司2007年的业绩有着相当的影响。

　　3、公司今后从事OEM的生产固然可以保证收入增量，锁定部分利润，但同时对公司树立高端品牌形像，有一定的不利影响。净利率降低对公司二级市场上的估值溢价也会有所降低。

　　4、公司尚未建立起完善的股权激励机制，可能会影响高管人员和核心技术、营销人员的积极性，不利于公司的长远发展，必须将股权激励机制提到日程上来。

　　5、2005年公司原材料价格平均上涨了16.5%，包装材料价格上涨了21%。尽管原材料和包装成本所占比重不大，但不断上涨还是侵蚀了一定的利润，如果其价格继续上涨，会继续威胁公司的盈利能力。

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