G同仁堂(600085)：稳定增长 估值偏低

　　中原证券研究所 王博

　　投资要点

　　●公司是我国历史最悠久、产品最丰富、群众基础最广的中成药生产企业之一，预计未来发展速度将会超出OTC市场整体发展水平。

　　●新营销改革的进展情况和管理层股权激励机制能否实现是影响短期业绩的主要因素。但 随着亦庄基地的投产，公司生产瓶颈已经彻底解除，业绩增长仍可期。

　　●预测公司2006和2007年每股收益为0.76元和0.90元。公司应享受25倍左右的市盈率水平，2006年合理价位为19元，2007年为22.5元，给予短期、长期均为“买入”的投资评级。

　　风险提示

　　●营销改革的

　　●上游原材料价格上涨较快，且在医药降价的大背景下，公司产品未来的价格可能受影响。

　　历史悠久发展平稳

　　G同仁堂(资讯 行情 论坛)是我国历史最优秀，产品最丰富，群众基础最广的中成药生产企业之一，经过三百多年所沉淀下来的金字招牌是其他医药企业所不能比拟的。

　　2005年我国OTC市场市值为42亿美元，位居全球第五位，增速达到11%，成为全球OTC市场中增长最快的地区。预计我国OTC市场在未来数年中都将保持15%左右的发展速度。G同仁堂做为OTC市场的主要参与者之一，将分享OTC市场快速发展的成果。此外，G同仁堂将凭借着我国最优秀的民族中药品牌，优质的产品，和广泛的群众基础凌驾于其他竞争者之上，预计G同仁堂的发展速度将会超出OTC市场的整体发展水平。

　　公司在2005年之前一直保持着平稳较快的增长速度，但2005年下半年由于受到窜货和产能制约的影响，业绩增速放缓；同时，公司从2005年底展开了新一轮的营销改革，继而影响到2006年1季度的业绩。此外，公司管理层股权激励机制的方案将在近期展开讨论。这些因素对公司短期业绩造成了一定的影响，但从长期发展来看，主要问题都有可能将在今后得到有效解决。

　　产品众多潜力巨大

　　经过多年经营，公司目前已有7个年销售规模超亿的一线产品；30多个超千万的二线产品。目前乌鸡白凤丸(1.6亿)、牛黄清心丸(1.45亿)、安宫牛黄丸(1.17亿)和大活络丹(1.05亿)为母公司G同仁堂4大主力产品；子公司G同仁堂科技主要产品有：六味地黄丸(3.6亿)、牛黄解毒片(1.1亿)、感冒清热颗粒(1.05亿)、国公酒(0.6亿)。2005年，以上8大产品共占公司主营业务收入的44.59%。

　　虽然G同仁堂有一些产品达到了一定的销售规模，但是除了六味地黄丸(3.6亿)之外，其他的过亿品种还远没有达到成熟期。我们认为，公司主要品种都属于大病种药物，具有较大的增长潜力，如果营销方法得当，抓住OTC市场快速成长的机会，公司产品实现质的飞跃指日可待。

　　具体来看，乌鸡白凤丸基本上已经更换成了小蜜丸。小蜜丸毛利率相对大蜜丸略高4%达到40%左右，预计2006年将保持5%左右的增长速度。牛黄清心丸在2005年受到原材料由天然牛黄转向人工牛黄获批较慢的影响，导致销售收入下降，预计随着牛黄清心丸向OTC市场的投放，其销售将恢复正常，毛利率恢复至50%左右，整体销售收入将实现20%左右的增速。安宫牛黄丸预计毛利率将保持在55%左右，未来2年内的销售收入保持10%左右的增长。六味地黄丸今年将实现4%左右的增长，未来保持8%-10%的增长速度。

　　大活络丸、牛黄解毒丸、感冒清热颗粒、国公酒等其它产品将以平稳增长为主。此外，还有些二线品种也保持了较快的增长，在一定程度上推进了公司整体业绩的平稳上升，也使公司有能力规避整体性风险。

　　值得一提的是，公司配股项目亦庄生产基地已经在2006年初正式投入生产。据了解，亦庄生产基地是公司最现代化的生产基地。亦庄基地位于北京市郊，在北京经济开发区中占地63000平方米，主要是乌鸡白凤丸等新老产品的生产基地。亦庄生产基地是公司已有三个生产基地产能总和的40-50%，并有进一步拓展的可能。我们认为，随着亦庄基地的投产，公司生产瓶颈已经彻底解除，并为今后发展打下坚实的基础。

　　估值与投资评级

　　我们预测公司2006年和2007年的每股收益分别为0.76元和0.90元，按照7月17日的收盘价15.75元计算，对应的动态市盈率仅有20.72倍和17.5倍，参考中药行业其他公司同期26倍22倍的动态市盈率，G同仁堂市盈率远低于行业平均水平，公司价值被严重低估。

　　我们认为G同仁堂应享受25倍左右的市盈率水平，2006年、2007年的合理价位为19元、22.5元，距当前价位分别有21%和43%的上涨空间。尽管公司短期受营销改革和管理层股权激励机制能否实施的影响，我们仍给予G同仁堂短期和长期均为“买入”的投资评级。