G康美(600518)：中药饮片业务成长迅速

　　光大证券研究所　袁璐

　　投资要点

　　●公司自产业务发展精品战略，通过仍在成长期的络欣平和培宁的销售增加和营销体系的成本控制，未来三年仍将保持整个自产产品销售收入和利润的稳定。

　　●公司地区纯销寡头地位得以加强，采购规模有望进一步增加，外购业务毛利率和净利率水平有望得到稳定，预计未来三年外购业务的利润贡献也将是稳中有升。

　　●公司中药饮片供不应求，积极开拓高毛利高的下游饮片产品业务，同时公司利用增发4.8　亿元投入中药饮片二期建设。

　　●我们认为未来三年公司净利润成长性在30%以上。公司合理价值应在13.75　元-14.75元。目前仅10元左右的公司价值远被低估。给予“最优-2”的投资评级。

　　G康美(600518)业务集中在化学制剂药与中药饮片的生产销售及外购产品进行销售三大业务范围：其中化学制剂药业务销量利润供需稳定；外购产品(即商业销售)规模呈逐步扩张趋势，虽然2002　年公司才介入中药饮片生产销售，但这部分业务增长很快，目前其利润贡献已超过G康美净利润的1/3，成为G康美重要的利润来源和增长点。

　　自产业务稳定发展

　　公司上市以来，对自产业务发展精品战略，即逐步放弃1998年以前生产销售的普药老产品的生产与销售，集中公司的资源发展高附加值的康美利乐、康美诺沙、康美洛欣平三个产品与后续新品种的扩大生产与销售上。这三个药物都算不上是具有垄断性的产品，但是经过深入的市场开拓，利乐、诺沙最高销售额都达到8000　万元以上，络欣平则接近6000　万元，这对于区域性仿制药销售而言已经是相当不错的销售记录，显示了公司较强的市场营销能力。除了以上三个品种，公司还于2005年推出了二类新药盐酸丙哌维林，该品种尚在培育期，但成长很快，上市当年就实现了750万元销售收入，预计该品种2006年销售额能达到2500万元左右。

　　我们认为，通过仍在成长期的络欣平和培宁的销售增加和营销体系的成本控制，未来三年G康美仍将保持整个自产产品销售收入和利润的稳定。

　　外购业务寡头地位加强

　　G康美在揭阳地区

医院纯销逐步形成寡头地位。目前，广东省卫生厅正酝酿改革由单个医疗机构进行的药品采购招标为政府主导的统一联合招标，计划从2007年开始实行推广，G康美由于是揭阳地区最大的医院纯销队伍，我们预计，该政策的实施有望进一步加强公司的地区纯销寡头地位。

　　公司目前对外购业务实施“做好求快”的策略，未来不追求规模而是维持业务盈利能力。同时外购业务为公司的营销网络建设进行了大量积累铺垫，公司自产品种受益于商业渠道，使得销售费用得到有效控制，保证了较高的盈利水平。

　　我们认为，在G康美地区纯销寡头地位得以加强的情况下，公司采购规模有望进一步增加，外购业务毛利率和净利率水平有望得到稳定，预计未来三年外购业务的利润贡献也将是稳中有升。

　　中药饮片供不应求

　　中药饮片项目是公司于2002　年初利用自有资金投资1个多亿元建造的，设计产能当初仅为7000万元，在2002年当年就实现2070多万元的饮片销售收入，2003年销售收入翻了三番，达到6540万元。2004　年更是达到了1.5　亿元的产值和销售规模。目前其生产车间两班倒，2005年销售收入达到1.75亿元仍不能满足市场需求。

　　针对中药饮片一期面临产能不足的问题，一方面，公司积极开展中药饮片产品结构的调整，加大生产高附加值饮片，同时公司还延伸中药饮片产品到下游的高端礼品饮片和大众化饮片汤料，新增下游产品的销售毛利率水平更高，净利率水平也提高到20%左右。

　　另一方面，公司利用增发4.8　亿元投入中药饮片二期建设。增发意向书上披露本项目建设期2　年，项目全面达产后，可以新增销售收入约5　亿元。

　　预计2006年，受公司中药饮片生产销售延伸到下游的高端礼品饮片和大众化饮片汤料影响，我们预计公司中药饮片业务净利润贡献将由2005年的3060万元增加到4200-4600　万元。而在2005　年，公司“中药饮片高技术产业化示范工程”列入国家高技术产业发展专项计划，获得国家补助资金1000万元今年发放。

　　盈利预测和投资评级

　　初步估算，我们认为公司2006　年将新增净利润2200万元-2600万元。净利润同比增幅在30%-33%左右，2006　年EPS0.42-0.45左右。2007年，公司新增产能投产后，中药饮片销售收入可望新增2　亿元，净利润增加3000万元，净利润增幅在30%左右，2007年EPS　有望达到0.55-0.58元。而2008年，二期工程能满负荷生产后，产能进一步释放，饮片新增销售收入有望达到4亿元，由于规模优势，毛利率有望进一步提高，净利润增幅有望继续保持在30%以上。

　　我们认为G康美受益于国家加大中药饮片标准化管理等政策性要求，扩产后饮片业务有望获得海外饮片订单而保持稳步增长。未来三年公司净利润成长性在30%以上。我们认为可以给这样成长性公司按2007年市盈率25倍估值，公司合理价值应在13.75　元-14.75元。目前仅10元左右的公司价值远被低估，给予“最优-2”的投资评级。

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