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张志标
最近钢铁行业景气度开始回升，不过从很多分析师的报告中我们依然很少看到对钢铁行业的评级调高，究其原因是钢铁行业的绝对利润和相对增长率都在下滑。该行业负面因素太多，产能过剩、原材料成本仍在上升等等，在过多强调每股收益的研究报告中我们似乎看不到未来。相反的，我们在一些所谓主题投资、概念投资的报告中看到更多的是激情的分
析和乐观的展望：“尽管某公司过去一直亏损，但在行业未来大幅增长的情况下，该公司业务会迎来爆发性增长，06、07年业绩一般，但按08年的业绩计算动态PE，该公司价值被明显被低估，强烈建议买入”云云。一派美好前景。
估值的方法有多种，在热烈的市场中投资人宁愿相信绝对估值法对价值的判断，从而给予很多不确定的东西很高的溢价。但对一些类似钢铁这样确定行业的股票继续强调短期内利润增长已经很不现实，尤其是对它未来一到两年的业绩测算，你会觉得没有理由持有，只能选择放弃。所以近半年来钢铁行业的股票走势很不理想似乎在情理之中。
但是市场显然对钢铁行业的估值发生了明显的误判，原因是估值方法的使用不当。本所年初的报告《并购时代的昨天、今天和明天》从并购的角度利用重置法详细分析了钢铁业的价值，得出中国的钢铁业上市公司价值被明显低估的结论。从2005年开始，中国钢铁业开始感受到产能过剩的增长瓶颈，价格指数一路走低，企业利润增幅减缓、亏损面扩大，与产品市场被工业企业自我消耗所拉动的原料价格高企不同，钢铁业不断扩大的资产规模却没能带来资本市场的价值提升。钢铁行业的上市公司在年初有半数以上真实市净率低于0.8倍，近三分之一的上市公司资产被打了三折，即使是2004、2005年新建的产能也以显著低于净资产值的价格在资本市场上被交易。由此可见，对于行业的龙头来讲，欲立足于世界钢铁行业，建厂不如买厂———在资本市场上买，价格便宜而且不会引发总量的增长和产能的过剩。
历史总以相似的方式在重演，19世纪末的美国同样面临着全面产能过剩的危机，以钢铁行业为代表的各类重资产行业4个月的产能足以满足全年的需求，任何形式的价格联盟最终都以失败告终，企业利润的下滑终于引发了第一次并购浪潮。1897~1904年间，3000家企业消失，其中78%的企业是被同行吃掉，三分之二的并购发生在金属、食品、石化、化工、交通设备、金属制品、机械、煤炭八大行业。回顾一百年前的美国，我们看到了今天中国的影子，中国的战略并购时代即将来临！事实上，国家发改委近期要求加快钢铁工业结构调整，鼓励钢铁业联合重组以促进钢铁产业集中度的提高的政策已经从管制的角度明示了钢铁业必将掀起一股兼并与重组浪潮。
现在的问题是，并购对于中等规模的钢铁企业给予的溢价会是多少？没有准确答案，因为每起并购的动机和标的都不一样，但现实的例子可能引发一些思考。比如米塔尔对阿塞洛的收购是以市盈率和市净率分别为6.45 和1.66 倍计算、米塔尔对华菱集团持有华菱管线的溢价收购等。无论如何，目前二级市场中的低于一倍市净率的钢铁企业需重新定价。
(作者系江南金融研究所所长)
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