G英力特(000635)：成本优势 增长可期

　　平安证券综合研究所　杨建标

　　投资要点

　　●PVC　是我国使用量最大的合成树脂，在“十一五”期间我国GDP年均增长率为7.5%~8%的前提下，PVC　年均需求增长率将保持在13%-15%左右，需求增长依然十分旺盛。

　　●产能大量投放使PVC　行业的竞争已到了拼成本状态。只有那些因具有上下游一体化优势而可以大幅度降低成本的企业方能在接下来的激烈竞争中存活下来，大量成本高企的企业将被淘汰。

　　●乙炔法是我国PVC　行业的发展方向，G英力特是具有上下游一体化优势的乙炔法PVC　生产企业，未来3年将因成本优势和新项目而获得业绩大幅度增长。

　　●考虑到公司2006-2008　年业绩的大幅度增长，我们认为应给予公司2007　年15倍的动态市盈率是非常谨慎的，与此对应的公司股价为7.95元，距目前股价尚有25%的上涨空间。给予公司“强烈推荐”的投资评级。

　　供过于求将导致行业洗牌

　　PVC是我国使用量最大的合成树脂，主要用于建材、薄膜和革制品等。1998年以来，我国PVC需求增长率与GDP增长率之比平均为1.76左右，因为我国尚处于工业化建设的过程之中，房地产和基础设施建设的任务仍然很重，因此估计这一比例将维持较长一段时间。在“十一五”期间我国GDP　年均增长率为7.5%-8%的前提下，我们预计PVC年均需求增长率将保持在13%-15%左右，需求增长依然十分旺盛。

　　但是，我国PVC　行业并未因为旺盛的需求而处于良好的竞争状况，2003-2004年受价格大幅度上涨吸引而进入的大量投资在2005年开始产能释放，使当年产量超过需求，预计未来2年的产能还将大量释放，行业竞争已经到了拼成本的状态。只有那些因具有上下游一体化优势而可以大幅度降低成本的企业方能在接下来的激烈竞争中存活下来，大量成本高企的企业将被淘汰。

　　PVC　价格已经基本企稳

　　2003年以来，由于我国经济的高速增长，氯碱行业经历了一个多年未逢的高景气度阶段，PVC价格(除非特别指出，本文中PVC　价格指乙炔法的税后价格)曾高达11000元/吨，但随着产能的扩张和国内宏观调控影响的逐渐深入，PVC价格开始快速回落，长三角地区在2005年4月底和今年年初最低时价格曾跌至近6000元/吨，目前价格已回升至6250元/吨左右的水平。由于石油、煤炭等原材料的价格一直居高不下，目前价格已经造成大量企业亏损或只处于微利水平。我们估计PVC价格再度下跌的空间已经很小。

　　乙炔法成本优势明显

　　PVC的生产工艺有乙烯法和乙炔法，过去乙烯法一直是重点，但基于以下3个主要原因，我们认为日后PVC　的发展重点将是乙炔法：第一，乙炔法规模的扩大(尤其是单个反应釜产能的扩大)使以前所具有的因产能小而导致产品质量不统一的劣势将逐渐消除；第二，石油价格高企，乙烯法在生产成本上已经不具备和乙炔法竞争的能力；第三，我国房地产和基础设施建设的快速发展导致对水泥需求大幅度增长，同时也由于政府倡导循环经济，煤灰和电石渣可以通过循环利用制水泥消化，解决了乙炔法发展的环保问题。

　　定向增发做大做强PVC　

　　G　英力特(资讯 行情 论坛)的发展战略非常明确：成为上下游一体化、装机容量达70　万千瓦、PVC　年产量50万吨、烧碱年产量40　万吨的大型氯碱企业。定向增发引进战略投资者是公司今年规模扩张的重要举措。由于是通过重组民族化工借壳上市，G英力特净资产规模较小，截至2006　年1　季度的股东权益仅2.21　亿元，每股净资产仅1.61　元。如此小规模的净资产给试图有大发展的英力特带来了很大的困难，为此，公司计划在今年向原有股东以及其他投资者实行定向增发，预计以每股5　元的价格增发新股3500　万股，净融入资金17500　万元，公司总股本增至17247.44　万股，英力特集团持股3,661.97　万股，持股比例由21.18%增至21.23%。

　　本次募集资金全部投向20　万吨PVC、17　万吨烧碱项目。该项目总投资11　亿元；正常年份，可实现销售收入128094万元，利润总额13854万元。该项目分两期完成，一期10万吨PVC　和9万吨烧碱今年6月份开工建设，预计2007年7月投产；二期10万吨PVC和8万吨烧碱将在2007年初开工建设，2008年5月份投产。公司未来3年将因成本优势和新项目而获得业绩大幅度增长。

　　围绕氯碱进行其他产业布局

　　G英力特的特点是具有廉价的电力、氯气和烧碱，因此具有参与需要消耗大量电力和氯碱的产业条件。由于公司本部的3　万吨PVC生产设备规模小且已经陈旧，不适宜长期开工，因此公司有将相应资产(10万千瓦自备电厂和氯碱生产装置)投入其他产业的打算。英力特目前正在就一个海绵钛项目进行研究，如果投入海绵钛项目，则本部老PVC　厂在2007年将停产，但估计届时该部分资产的收益会远大于PVC生产。

　　估值与投资评级

　　公司所在的氯碱行业属于周期性行业，产品价格具有很大的波动性，因此准确预测其未来现金流非常困难，比较估值法是现实选择。我们选取基础化工行业中已进行股改、业绩良好的公司作为参照，对G英力特进行比较估值。

　　我们选取的基础化工行业优秀公司2006、2007　年动态平均市盈率分别为19.77　倍和15.01倍，与此进行对比，G英力特2006　年的市盈率基本正常而2007年的动态市盈率偏低。考虑到公司2006-2008年业绩的大幅度增长，我们认为给予公司2007年15倍的动态市盈率是非常谨慎的，与此对应的目标价为7.95元，距目前股价尚有25%的上涨空间。给予公司“强烈推荐”的投资评级。