G活塞(600960)：业绩回升 价值低估

　　兴业证券研发中心 朱学东

　　投资要点

　　●公司是国内规模最大、市场占有率最高的活塞制造专业企业。公司目前国内主机市场占有率超过40%，载重车活塞主机市场占有率60%左右，产品国内市场综合占有率在25%以上 。

　　●公司进行了产业链延伸，化解有色金属价格大幅上涨后增加的成本。

　　●公司连续17年居国内行业第一，其核心竞争力明显。

　　●公司上市募集资金和自筹资金建设项目已经全部建设完毕，产能扩张为业绩释放打下了良好的基础。

　　●考虑公司的成长性，我们按照2007年业绩来估值，公司合理估值为7.6±0.6元，目前股价低估，给予“推荐”评级。

　　G活塞(600960)主营业务为活塞设计、开发、制造及销售，是国内规模最大、市场占有率最高的活塞制造专业企业。公司目前国内主机市场占有率超过40%，载重车活塞主机市场占有率60%左右，产品国内市场综合占有率在25%以上。目前年产能达到3000万只，为全球最大的单个活塞制造企业。活塞广泛应用于各种汽车、

摩托车、农用机械、工程机械、船舶、坦克及空压机等动力机械。2002年全球活塞年产量为6亿只，我国产量大概在1亿只，随着我国需求的增加以及全球产业转移的加快，我国活塞的产量将较快增长。

　　产业链延伸化解成本风险

　　公司生产活塞的成本构成：原材料占65%，折旧23-24%，其余为人工等开支。原材料中有色金属铝占90%，其余为硅、镍、铜、镁、钛。有色金属价格的大幅上涨，大幅度增加成本，而对下游主机厂的议价能力较弱，这导致了公司业绩大幅度下滑的主要原因。

　　为了改变这种局面，公司进行了产业链延伸，将氧化铝电解后加入有色金属，改变了以前买入铝锭融化后再加入有色金属的方法。这样做的好处在于：1、提高了产品品质，2、减少了能源消耗，3、氧化铝价格上涨低于铝锭上涨降低成本，4、产业链延伸增加了利润来源。

　　竞争优势明显

　　公司能够做到连续17年在国内行业第一，其核心竞争力体现在以下几个方面：

　　1、　强大的研发能力：公司每年研发投入超过销售收入的5%以上，拥有国内活塞行业唯一的国家级企业技术中心和博士后工作站。先后在产品设计开发技术、新材料开发和应用技术、活塞制造技术、活塞专用机床制造技术等方都取得了较大的成果。

　　2、遍布全国的销售网络：在公司产品的销售、服务方面，都是直接到终端用户。除在全国各大主机厂设有办事机构外，还组建了由100多家经销商组成的社会维修配件营销网络，具备市场快速反应的能力。建立了用户服务档案机制，及时处理用户反馈的质量信息和要求，提供超值服务。

　　3、　较高的市场占有率：公司在国内载重车活塞市场拥有主导地位，特别是为符合欧洲排放II号及以上标准的高性能环保发动机配套活塞，达到了40%以上市场占用率，随着环保要求的提高，公司在这一市场上的优势将日益体现。

　　4、　富有效率的管理：公司产品品种多达700多个，同时下游主机厂家要求零库存，这对公司的存货管理和生产管理提出了很高的要求。公司通过多年的摸索并结合ERP使生产管理处于内先进水平。

　　业绩增长动力十足

　　首先，公司上市募集资金和自筹资金建设项目已经全部建设完毕，产能从1300万只提高到3000万只，未来几年基本没有大的资本开支项目，这为业绩的释放打下了良好的基础。

　　第二、车用发动机稳步增长。车用发动机包括柴油机和汽油机，公司在柴油机活塞有较大优势，占有率超过40%，主要客户为潍柴、上柴、锡柴、大柴、玉柴等主流厂家。目前柴油机部分活塞销售收入占总收入的80%以上。如果轿车动力柴油化进程加快，公司将得到较大收益。在汽油机活塞方面以前主要在低端，现在开始往高端渗透(轿车)，主要为东安、夏利、奇瑞等配套。目前汽油机部分活塞销售收入占总收入的20%左右，随着奇瑞、夏利的畅销，公司这部分业务会快速增长。另外，公司目前已进入美国通用、福特、上海大众等公司采购圈，有望形成新的增长点。

　　第三、环保标准提高带来机会。明年我国对轻型汽油车、轻型燃气汽车、重型柴油发动机和重型燃气发动机实施国家第三阶段排放标准(国Ⅲ标准)。这对公司来说是一个利好因素，相当于推出了技术含量高的产品，提高了单个活塞的价值量。

　　最后是氧化铝价格和电解铝差价。业内有色研究员认为：未来氧化铝价格下降幅度要大于铝价格，电解铝-氧化铝价差将呈现扩大趋势，铝产业链上的盈利空间将从氧化铝冶炼向电解铝冶炼转移。公司采用电解铝冶炼方法取代买入铝锭方法既可以提高产品品质，又可以节约生产成本。

　　估值与投资评级

　　我们预测公司2006-2008年EPS为：0.14、0.23和0.35元，参照A股发动机制造相关上市公司，按照市盈率计算公司股价基本合理，但考虑公司的成长性，我们按照2007年业绩来估值。如果按照市销率和市净率来看，股价有所低估。

　　按照PB公司合理估值为7.65元，按照PS公司合理估值为8.07元。参照海外市场，按照PB估值，合理股价为12.10元，按照PS估值，合理股价为6.92元。按照DCF估值，公司合理估值范围为6.09-10.95元。

　　综合以上分析，我们认为公司合理估值为7.6±0.6元，目前股价低估，给予“推荐”评级。