G太钢(000825)：集团整体上市前景更好

　　联合证券行业研究员毛祖宏

　　投资要点：

　　集团整体上市将使G太钢发生了本质的变化：高毛利的不锈钢产品比例提高、完整工艺、大量在建工程等因素将大大提升公司的赢利能力、增厚每股赢利；工艺流程完整化也使得 公司获得了具有国际竞争力的成本优势，150万吨新生产线的建成在装备、工艺水平也达到了国际先进水平。

　　目前我国不锈钢基本供需平衡，从替代进口的角度来看，我国不锈钢发展仍然有较大空间，给太钢不锈新产能的释放提供了足够的市场。

　　透视国际行业巨头成功的要素，我们认为整体上市后的太钢已初步具备这些条件和潜质，一个世界级不锈钢新贵正在崛起。

　　对于整体上市带来的变化，当前市场尚未完全认识。考虑了公司的行业龙头地位、明显的国际竞争力，我们认为对其估值应该较一般同类企业赋予一定的溢价，当前的合理价格为10.28元。继续维持“增持”的投资评级。

　　整体上市显著提高赢利能力

　　6月14日，G　太钢(000825)定向增发收购集团资产得到证监会批准。收购完成后，太钢集团除矿山和少数辅业公司外，经营性资产将全部注入上市公司，实现集团的整体上市。我们认为，太钢不绣的整体上市将极大的改善基本面，而目前市场对此尚未完全认识。

　　与其他实现整体上市的钢铁公司相比，太钢整体上市的业绩增厚作用更为突出，不仅是利润总额的增加，资产赢利能力也显著上升。其原因在于：

　　高毛利不锈钢占比提升。2005年不锈钢在G太钢产品结构所占比例为23%，此次收购的150万吨不锈钢项目达产后，不锈钢比例将升至45%。由于不锈钢的吨钢利润往往高于普碳钢，因此产品结构的调整将带来盈利的提升。

　　完整热轧板工序大幅提升毛利率。2005年热轧板占G太钢产品销量的77%，而公司并没有热轧生产线，这些热轧板主要通过租赁太钢集团产能生产，扣除租赁费后，其毛利比纯轧钢企业还要低。整体上市后，热轧板生产工序完整，毛利率将大幅提升。

　　大量在建工程有望进一步提升ROE。此次整体上市会令G太钢的ROE从14.3%上升至15.1%。但我们认为这远没有反映收购资产真实的盈利能力，因为在建工程占此次收购资产的41.8%。在建工程完工后形成的产能释放，能够大幅提高公司的盈利。

　　整体上市后具备国际竞争力

　　整体上市后，G太钢才真正成为具有国际竞争力的不锈钢企业。虽然太钢不锈已是我国最大、品种最全的不锈钢企业，但在整体上市前，由于工序不完整，难以将其作为一个正常的企业看待。随着集团资产的注入，太钢的竞争优势将逐步体现于业绩之上。

　　集团突出成本优势将转至股份公司。

　　根据钢铁工业协会的统计，太钢集团生铁、普碳连铸坯、热轧中板和热轧卷板制造成本在全国前55家大型钢铁企业中均排名第一。炼铁、炼钢资产的注入令集团的成本优势将转移至G太钢。

　　新建150万吨不锈钢工程是目前世界上规模最大、自动化水平最高的不锈钢生产系统。它的建成意味着太钢具有了世界先进的不锈钢技术装备水平：在冶炼环节：该项目可以铁水为主要原料冶炼不锈钢，比通常使用的废钢冶炼工艺成本更低。在热轧环节：该项目采用的2250轧机是目前世界上不锈钢热连轧机种最宽的轧机之一，可填补国内对宽板的需求；而且轧机实现了混合轧制生产工艺，有利于提高产量，降低单位成本。在冷轧环节：该项目采用直接轧制退火酸洗线(RAP)，使中厚冷轧板的生产实现连续化，极大提高生产效率的同时也相应提高了金属收得率，降低了生产成本。

　　工艺技术国内领先。不锈钢作为一种铁基合金，其生产技术和研发较普碳钢有更高要求，不锈钢冶炼需加入镍、铬等原料，合金配比随产品不同各异，生产难度远高于普碳钢。技术不过关将直接导致原料消耗加大，次品率上升，对总体生产成本影响很大。G太钢从事不锈钢业务多年。冶炼“命中率”、不锈废钢回收率等技术指标优于国内不锈钢企业。

　　行业低潮更显公司优势

　　基于成本和技术上的优势，G太钢已经具备了在国际竞争中胜出的能力，2005年四季度，当国际上的不锈钢企业纷纷陷入亏损之际，G太钢仍能保持盈利，较好的说明了此点。公司目前出口产品占销量的10%，并将继续扩大至20%。

　　整体上市后，太钢不锈的不锈钢产品将占到销量的45%，销售收入的75%左右。因此公司经营主要受到不锈钢行业的影响。

　　不锈钢起源于20世纪初的英、美、德等国家，大规模工业化生产至今只有半个世纪。需求领域有别于普碳钢。不锈钢具有抗腐蚀、耐高温等特性，在石油、化工等领域具有不可替代的地位；同时不锈钢材料表面精美，也广泛应用于家庭用具、建筑装饰等方面，这些需求有望随着居民消费升级保持较快的增长。此外，国外还在不断开拓不锈钢新的应用领域，如：ART(汽车、火车、造船)等。由此可见，不锈钢的下游需求和普碳钢(50%用于建筑)有很大的不同，对于固定资产投资增速的敏感性更小。

　　我国的不锈钢行业起步较晚，长期以来依赖进口。近5年国内不锈钢工业才开始发展，供需增长都比较快。到2005年我国不锈钢的自给率才突破50%，从替代进口的角度来看，我国不锈钢发展仍然有较大空间。

　　行业集中度较高。阿塞勒、蒂森克虏伯等5家企业的不锈钢产量占到全球产量的50%。而在中国，由于行业起步较晚，且以国家重点建设“南宝(钢)北太(钢)”的形式发展起来，因此行业总体上比较健康。G太钢和宝钢的不锈钢产量占到全国产量的51.3%，具有主导地位。在国内、外市场上，不锈钢的行业集中度都高于普碳钢。

　　事实上，由于市场容量远小于普碳钢(国际不锈钢产量约为普碳钢的2.5%)，而规模效应同样明显，不锈钢行业是个容易产生寡头垄断的行业。

　　公司投资价值分析

　　由于G太钢2006年仅从5月份开始合并报表，且在建项目到11月份才能部分达产，我们认为，2006年完全摊薄的业绩不能真实的反应公司的盈利能力，仅据此进行估值将大大低估其实际价值。

　　此外，由于不锈钢行业与普碳钢行业发展的不同特点，我们认为以钢铁行业的通常估值水平来估值也不甚合理，为此，我们对公司不锈钢和普碳钢业务分别进行了估值。

　　整体上市后的太钢已经成为国内无可争议的不锈钢行业领导者，并且具有明显的国际竞争力，对此，我们认为对其估值应该较一般同类企业赋予一定的溢价。在参考了ATI的估值水平基础上，我们给予其2007年不锈钢业务15倍P/E、普碳钢业务8倍P/E的估值水平，在10%的贴现率下，其当前的合理价格为10.28元。投资评级为“增持”。